2014年，国家开发银行从央行获得3年期的1万亿元PSL，将用于支持棚户区改造（reconstruction of shanty towns）、保障房安居工程（affordable housing projects）及三农和小微经济发展。
PSL的目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF(常设借贷便利)已经构建了利率走廊机制。
PSL这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，不过市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义，即一家机构出了问题才会被投放再贷款。出于各种原因，央行可能是将再贷款工具升级为PSL，未来PSL有可能将很大程度上取代再贷款工具，但再贷款依然在央行的政策工具篮子当中。
在我国，有很多信用投放，比如基础设施建设、民生支出类的信贷投放，往往具有政府一定程度担保但获利能力差的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对信贷较高的定价将不能满足这类信贷需求。央行PSL所谓引导中期政策利率水平，很大程度上是为了直接为商业银行提供一部分低成本资金，引导投入到这些领域。这也可以起到降低这部分社会融资成本的作用。
为何中国的货币政策要从数量型工具转变为价格型工具
随着中国经济体制的改革和金融市场的不断完善,数量型工具已渐渐不能满足中国货币政策调控的需求。因此,中国引入价格型工具十分必然。然而,就目前来看,中国还有一些条件不够成熟,价格型工具的引入确实存在一定障碍。利率和汇率虽同为价格型工具,但汇率政策的制定和使用远比利率政策复杂。 1.中国数量型工具的使用和局限
货币政策工具,除了法定存款准备金率、公开市场业务和再贴现等\三大法宝\外,还使用了发行中央银行票据等新型政策工具。 法定存款准备金制度
从2011年来看,存款准备金率调整非常频繁,使用达到极致,然而成效却并未达到预期。虽然上调存准率目的是为了收缩银根（ 银根是指金融市场上的资金供应，是市场上货币周转流通的情况。是中央银行发行的债务凭证，表现为商业银行的准备金和公众持有的通货。银根有紧松之分，判断依据是资金供需状况。如果市场上资金供不应求，称为“银根紧俏”或“银根紧”；市场上资金供过于求，称为“银根松疲”或“银根松”。）,减少流动性,但M2却一直处于上升的趋势。虽然上调了存准率,但流动性过剩的矛盾仍未缓解,这一方面说明存款准备金率产生的边际效应正在递减,另一方面也能看出存准率作为调节货币流量的工具,有时效果也并不十分理想。 公开市场业务
在中国,公开市场操作最重要的手段就是中央银行票据。中国曾在1993年两度发行中央银行票据,2002年后,中国央票发行余额不断上涨,渐渐成为中国央行重要的货币政策工具。这与2002年以来中国外汇储备快速增加有密切联系。具体背景为,当时贸易顺差和国际热钱豪赌人民币升值,外汇占款大量增加,银行间流动性过于充分,发行央票就起到了紧缩性作用。同时,银行通过回购开展公开市场操作的可用券不足,由于缺乏发达的二级市场,央行若进行现券买卖的公开市场操作,将会对市场造成较大影响。
鉴于发行央票具有相对较高的政策成本,以及央票对流动性的控制存在障碍,即使央票是近年来中国最重要的货币政策工具,但其自身的缺陷使得它无法适应现实的需求。
6
再贴现和再贷款业务
再贴现率的确定缺少市场利率作参考,所以中国再贴现率缺乏很大弹性,减少了其政策活力。同时,由于中国利率尚未市场化,利率不是由市场的资金供求情况自发决定的,再贴现率的调整并不能影响公众对利率的预期,进而也就无法通过利率的传导作用调整信贷规模和货币供应量。所以,利率市场化是再贴现工具发挥作用的前提条件。目前来看,中国的利率市场化进程总体来说稳妥有余而积极不足,所以再贴现要真正成为中国货币政策工具并全面发挥其金融宏观调控作用,只有在利率市场化后才能实现。 2.引入利率价格工具的必要性
货币政策数量型工具主要适用于金融市场落后的国家或地区,而价格型工具适用于金融市场发达的地区。随着一个国家经济体制的不断进步和金融市场的不断完善,货币政策工具从数量型转为价格型是必然的经济规律。
利率作为价格型工具中的代表,多国运用利率政策也确实取得了很大的成果。以美国联邦储备系统运用利率政策取得巨大效用为例。20世纪90年代初期,美国的经济出现衰退,许多金融机构处在破产的边缘。时任美联储主席的格林斯潘决定采取\中性利率政策\即放弃货币供应量作为宏观调控的主要手段,改利率作为货币政策的主要工具。同时,还要使利率水平保持中性,既不刺激也不抑制经济,从而使经济以其自身潜在的增长率,在低通胀的状态下持久地增长。\中性利率政策\的运用及时地调节和维护了美国经济的发展,使得美国经济得以长达近十年的持续增长。1997年亚洲金融危机波及全球,世界范围内通胀紧缩,美国股市因受冲击变得萎靡不振。美联储在1998年开始连续三次快速降息,给惨淡的股市注入了大量资金,成功抵御了亚洲金融危机给美国经济带来的冲击。虽然中国与美国的经济体制与经济实力并不相同,但是从2007年底美国爆发次贷危机又逐渐转变为全世界范围内的金融危机,并且影响到世界各国的实体经济中可以看出,当今世界的经济全球化正日益加深,各经济体相互锁定、相互影响,任何一国的经济都不能独立于其他国家而独自发展。中国作为当前第二大经济体以及经济危机中较早进入复苏的国家之一,经济发展实力已获得世界的重视与肯定。为了在日益复杂的国际环境中获得更大的收益,中国的经济体制必须进行调整和改革,金融市场也必定要更加完善。在这种情况下,随着中国经济的日趋发达,引入利率等价格型货币政策工具成为必然。就中国当前的形势来说,运用价格型工具远比运用数量型工具合适,带来的效果也将远超过运用数量型工具的效果,主要可以从以下两个方面说明。 1、现实层面:政策导向为2012年继续实行\稳健的货币政策\
首先,2013年的中央经济工作会议于2012年12月15号至16号在北京召开。会议提出\实施稳健的货币政策,要注意把握好度,增强操作的灵活性\确定中国在2013年将实施\稳健的货币政策\。存款准备金率作用强烈,即使微调也会造成通货流动性的巨大变化,而利用调整利率来控制货币流动性所带来的经济波动将小得多。所以,不易对经济产生强烈震动的价格型工具更加符合当前的以\稳\为基调的政策导向。
其次,长期依赖调整存准率容易诱发\高息揽储\现象发生。我国长期倚重调整准备金率,而不是通过调整利率政策影响银行的存贷比。2012年初,在我国准备金率不断提高的背景下,银行存贷比不断逼近中国银监会制定的75%的\红线\。同时,存款准备金利率也在不断提升。存款准备金率越高,商业银行被冻结的资金就越多,虽然风险降低了,但利差收益也降低了,此时银行揽储的意愿变大。虽然从表面上看,银行的高息揽储行为一方面增加了储户存款的短期收益,另一方面又解决了银行缺钱的现状,但此举也增加了银行的筹资成本,银行需要为高息负债寻找出路,如果相关操作不当,可能会影响银行的偿还能力乃至正常运转。更重要的是,高息揽储破坏了国家的货币政策,扰乱了正常的金融秩序。利率本应当是调节
7
国民经济的重要杠杆,高息揽储使利率在原有基础上大幅度上升,若蔓延开来,势必破坏宏观经济调控,诱发新的通货膨胀,后果将会十分严重。
2、理论层面:实际利率处于相对较低的水平,加息工具存在较大空间
封闭经济中的费雪效应体现了名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系,即\实际利率=名义利率-通货膨胀率\。在中国,存贷款基准利率均为名义利率,通胀率一般可由CPI指数来衡量。
中国CPI指数已长期高于存款基准利率,即使当前利率处在一个相比之前较高的水平上,但由于当今的高通货膨胀率,实际利率其实仍然处在一个较低的水平上,甚至是负利率。从图3可以看出,虽然在2012年底,CPI指数已降低,但是近十年来,我国实际利率大部分时间都处在负利率水平上。长期的负利率会对微观主体形成资产掠夺。但在实际利率为负的情况下,实际利率的提高还有很大空间,这为加息工具的运用留下了很大空间。虽然到目前为止,存款准备金率、公开市场业务、再贴现再贷款业务等数量型工具在中国货币政策中仍然发挥着作用,但是,随着中国经济体制的改革,尤其是面对金融一体化这一必然趋势,要求中国的金融市场不断完善,数量型工具的局限性就渐渐显现出来,效用也逐渐减小,取而代之的必然是价格型工具。所以,现在引入价格型工具具有很强的必要性和现实性。 3.引入货币政策价格型工具的障碍
引入利率等价格型工具有很强的必要性,但是就目前中国的现实情况来看,有些条件还未成熟,现实中利率政策的效用还不能完全实现。 1)金融市场不够完善
（1）利率尚未完全市场化。利率市场化进程和利率政策的效应有紧密联系,利率未完全市场化将制约利率等工具的效用。
（2）中国货币需求的利率弹性不高。价格型工具通过调整资产价格,改变市场主体资金需求的方式,间接影响市场中的货币流通量。然而,中国的微观经济主体的货币需求（主要指投资需求和消费需求）对利率敏感性不高,这限制了利率等工具对于影响货币需求的作用。
（3）投资体制改革不到位,资本在企业间流动性差。中小企业贷款难,资本全部集中于少数大型公司而急需贷款融资的中小企业却借不到钱,无法继续扩大规模以提高自身竞争力,由此形成恶性循环。
2)利率变化引起热钱流动,影响货币政策主动性和独立性
造成短期资本流入压力增大,一国国际收支会受到很大冲击,外汇市场供求变化会加大汇率风险,最重要的是使货币当局运用货币政策的自由度受到了很大限制。 3)价格型政策工具的传导过程中有很多不确定因素 4.政策建议
首先要稳步推进利率市场化改革。培育真正意义上的市场基准利率体系,健全央行利率调控机制,引导金融机构提高利率定价能力,使利率真正成为经济的敏感因素,才能作为调节经济的工具。
其次要逐步规范微观经济主体的经济行为,提高企业货币需求对利率的敏感程度和居民对央行政策诱导的反应正确度,确保利率政策传导机制的畅通。
斯蒂格利茨怪圈
8
自20世纪90年代起，在许多发展中国家都不约而同地出现了一种奇怪的现象:一方面，以较高的利率从发达国家引进过剩的资金；而另一方面，这部分资金又通过购买美国国债或其它低回报率的资产流回发达国家，形成了一种得不偿失的资本流动怪圈，又被称为“斯蒂格利茨怪圈”。
形成原因
其一，1997年亚洲金融危机让亚洲国家普遍产生了对外汇储备短缺的恐惧，此后许多亚洲国家不惜采用各种鼓励出口的措施，以保持经常项目顺差。
其二，国际美元本位制下美元霸权让美国长期利率走低，亚洲国家外汇储备的增长实质就是美元储备的增长。
其三，外汇储备的投资渠道缺乏。从理论上讲，亚洲各国完全可以把外汇储备多元化，但在实际操作中却很难，因为各国政府往往最关注的不是外汇储备的回报率，而是它们的安全性和流动性，美元资产在很大程度上满足了这一要求。 如何摆脱？
一、调整引进外资的战略，更加注重引进外资给我们带来的技术和管理水平。长期以来，中国鼓励外商直接投资，甚至一些地方政府还作为考核当地领导的指标，导致国外一些低端的高能耗和高污染的行业转移到国内，外资增加了，GDP上去了，但是环境破坏了。随着中国经济和金融市场的持续增长，银行体系“不差钱”，因此现在引进外资要更加注重引进外资的质量，要能够促进国内产业结构的升级和管理水平的上升；
二、调整进出口战略。不应该盲目追求贸易顺差，中国进出口不仅仅是一个量的问题，更是一个结构问题，中国要积极调整我国的进出口战略，优化进出口产品的结构。由于国际金融危机，外需下降，出口减少，中国应该适时转变出口结构，提高出口产品的技术含量和产业升级，同时要增加高新技术产品和设备的进口，扩大能源和原材料等产品的进口，提高外汇的使用途径和效率，有效地实现贸易收支的平衡；
三、对资本流动的管理。控制我国资本流进和流出的基本平衡，有利于稳定国内金融市场和投资者的预期。目前国际金融危机前景仍不明朗，虽然要防止资本大量的外逃，同时也得关注国外投机资本的流入。目前中国经济比较稳定，市场预期中国经济最早恢复，同时人民币可能还有升值趋势，一些投机资本也可能乘虚而入，因此外汇管理部门应密切关注资本流动的变化，保持我国金融市场稳定发展；
四、推进人民币国际化和跨境交易人民币结算的进程。推进人民币国际化，发挥人民币在跨境贸易中的计价和结算功能，将有利于降低美元资产的贸易盈余，同时人民币又可以获得发行的铸币税，国外人民币资金的回流也有利于国内经济的发展。我国应该积极发展国债市场的融资功能，有利于将来吸收回流资本，提高资金的使用效率，央行票据的规模也将随之下降。
为何中国陷入“斯蒂格利茨怪圈”？
一是消费的体制性抑制与增长对投资与出口拉动的过度依赖。 二是与经济的快速增长相比，中国本土金融市场的发展相对滞后。
未能充分发挥动员国内储蓄、促进投资的有效形成和配置的功能，取而代之的是各级政府以优惠政策吸引和利用外资，导致外国资本对国内储蓄的部分替代，也导致了外国资本和国有资本对民营资本的两头挤压， 造成了中国有效率的企业组织的不足。中国大规模利用外国直接投资和股权投资，同时又对外大规模投资美国国债，以企业产权交换对美国财政部的债权实际上反映了中国有效率的企业投资主体的缺失。
三是在财政税收体制的改革上存在一定的偏差。
中央与地方政府在财权和事权的分配上存在不平衡和不对称问题，而且中央政府出于对地方政府信用的担忧而限制地方政府发行债券的融资权利，忽视了通过市场约束机制培
9
育地方政府信用的重要性，导致地方政府提供公共产品的意愿和能力下降，吸引外资的无序竞争，以及对土地财政的日益依赖。
中国外储如何打破“斯蒂格利茨怪圈” 中国必须尽快摆脱储备中基本是美元资产的失衡格局,加快战略领域的产业投资,积极推动外储投资多元化。 转变中国资产负债结构
出口驱动型的经济模式下中国将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备,并通过购买收益率很低的美国国债(收益率3％-4％)回流美国资本市场;而美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“商品美元”,然后将这些“商品美元”投资在中国这样的高成长新兴市场获取高额回报。
由于外商在华直接投资收益率缺少完整统计,但来自各方机构的报告显示,外商在华投资收益颇丰。中国美国商会发布的《美国在华企业白皮书》的调查发现,美国在华企业2000年的投资收益率是10.9％,2004年收益率达19.2％。社科院报告显示,1999-2009年间美国在华直接投资的经营性净收益率为15％,加上资产升值和人民币升值因素,收益率为18％。因此,如何摆脱“低效率、高风险”的循环,如何扭转这种利益分配失衡的最好办法就是转变中国的资产负债结构,加快外储支持“走出去”战略。 多个领域需要侧重
事实上,中国已经具备了大规模海外投资的条件,自2000年国家实施“走出去”战略已经第十一个年头。中国从一个外国直接投资的接受大国变为了对外直接投资的大国,更是从吸引外国直接投资最多的发展中国家变为了对外直接投资额最大的发展中国家。 因此,外储应该转变投资模式,要进一步加大对实体和产业的投资,积极开拓重点领域的海外市场、加大技术升级、资源能源收购、智能财产权等项目的重点支持,以及新兴产业方面的股权投入。
作为世界第一人口大国,中国牢牢掌握粮食安全的主动权,生产技术以促进粮食增产的同时,充份利用境外土地、水源、水产等自然资源,建立稳定、可靠的境外农产品供应基地,已成为农业“走出去”的必然选择。
未来,全球粮价上涨将是不可逆转的趋势。“十二五”时期,可把具有良好的市场、政策、自然条件的亚洲、非洲、拉丁美洲、加勒比地区、俄罗斯以及拥有丰富渔业资源的南太平和印度洋岛国作为“走出去”重点区域。发挥中国在农产品种植加工、禽畜饲养、农机具生产、渔业捕捞等方面具备的相对比较优势,推动农业加快“走出去”。
另外,当前,在以资源收购为主的情况下,“走出去”兼并收购的主体是国有企业,民营企业居少。从发展趋势看,要发挥民营企业的体制优势,鼓励民营企业在其他产业上积极“走出去”。
民营企业与国有企业相比,处于资金少、受扶持也少的劣势地位,但民营企业产权清晰、机制灵活、决策快、在国外收购的阻力小等。因此,对于资金不足但又有海外收购意图的民营企业,国家应该积极扶持出台更加积极的鼓励政策。未来五年,随着中国鼓励民营企业发
10