【市场研究】
境外主要债券市场的比较分析及其启示
魏 玺
摘 要:本文着重比较探讨了三个金融制度具有较大差异发达国家债券市场的品种结构、市场规模、发行制度、发行方式、交易机制和监管制度框架等方面的异同,并结合我国实际情况,得到
若干启示:大力发展企业债券市场是直接融资方式进一步拓展的必然要求;继续完善双边报价机制,推动电子交易系统的更新以及推进核准制到注册制发行方式的转换是债券市场发展的大势所趋。简化监管架构,重视证券交易所和证券业协会等自律组织的自律监管作用是采用立法监管模式的国家需要汲取的经验。
关键词:债券市场 比较 启示
近几年来国际资本市场上的各种主要融资工具的融资活动相当活跃。其中国际负债证券(包括债券和
票据)2005年末的净发行额达到18694亿美元;国际银团贷款签约额也在2005年末达到22296亿美元;而同期国际股权融资公布的发行额在2005年仅为2137亿美元(见表1)。如果仅仅从直接融资方式和间接融资方式来区分的话,由国际债券融资和股权融资两者组成的直接融资和以国际信贷为主的间接融资几乎平分秋色,而单单从直接融资两种方式看来,国际债券融资则一直占据明显的优势份额(见图1和图2)。
表1 国际资本市场金融资本融资规模(单位:亿美元)
融资方式
国际负债证券(净发额)国际银团贷款(签约额)国际股权融资(公布额) 资料来源:BIS统计数据整理
200210114129691029
200314394124141219
200416067180692191
200518694222962137
2006Q169214177705
图1 国际资本市场金融资本融资份额百分比 资料来源:BIS统计数据整理
图2 国际资本市场金融资本融资额(亿美元)
具体到全球债券市场中的国别情况,由于世界上多数国家的债券市场大体相似,所以这里选取比较有
代表性的美国、日本和德国这三个国家的债券市场来进行考察。选择这三个国家的理由一是因为他们的债券市场在全球金融体系中的地位突出。二是在于他们各自金融体系的特色鲜明,更具有可比性。美国为市场主导的国家,商业银行和投资银行一直是分离的,金融市场在资源配置中发挥着重要作用;德国是实行金
—41—融混业经营最为典型的国家,其金融体系的特征是全能银行在国民经济中占据主导地位,其整个社会的资源配置则主要依靠银行来进行;而日本虽然有较为成熟的金融市场,但在其过去的大部分时间里银行系统直接控制了资源的配置,因此属于银行与市场兼而有之的金融体系。
一、美德日债券市场品种结构比较
(一)各国债券品种概念界定比较
债券市场按照发行主体划分,大体上可以分为政府债券、金融债券和公司债券三大类。
政府债券在各国的口径基本一致,包括中央政府发行的国债(TreasuryBond)、州和地方政府发行的市政债券(MunicipalBond)和政府机构发行的债券(AgencyBond),只是在表述方式上有所差异。美国和德国的国债通常称之为联邦政府债券,日本则直接称之为国债;由州和地方政府以及他们的代理机构和授权机构并以当地政府的信用作为担保而发行的债券,在美国称之为市政债券,德国和日本称之为州和地方债券;机构债券在美国主要指联邦机构债券,在日本则叫做政府保证债券,德国通常则以发行债券的经济部门名称命名,如土地债券、联邦邮局债券等。
金融债券(FinanceBond)的概念在各国有所差别。德国的金融债券通常指的是专业抵押银行、储蓄银行、商业银行及其他金融机构发行的债券,包括普通债券、抵押担保债券和资产支持债券,因为总体来说其发行方主要为银行,因此通常也称为银行债券(bankbond);日本的金融债券主要指政策性银行所发行的债券,而普通商业银行发行比例很小;美国的债券分类中没有金融债券一项,银行与金融公司发行的债券统计在公司债中,联邦政府控制的金融机构发行的结构债券统计在联邦机构债券中,金融机构发行的其他债券则分别统计于抵押担保债券和资产支持债券。
公司债券的含义则在各国都基本相同,如美国公司债的发行主体主要为公司制企业,德国一般为比较大型的工业公司,日本的公司债券则一般由股份公司和实业公司发行。
(二)各国债券品种构成比较
具体到国别来说,美国的债券市场主要包括国债、联邦机构债券、市政债券、公司债券、资产支撑债券、住房抵押债券等几大类品种。其中国债和联邦机构债券属于政府债券,其中根据偿还期限的长短,美国国债可以分为国库券、国库票据和国库公债。国库券的期限有三个月、六个月和一年三种,其发行量约占40%,是美国债券市场上信用最好、流动性最强、交易量最大的一种。国库票据是指发行期限为一年以上10年以下的债券,在美国资本市场的可流通证券中,它所占的比重最大。国库公债是指10年以上的债券,其所占比重很小。
市政债券又称为地方政府债券,是美国州政府或地方政府或市政府发行的,用以弥补地方政府财政赤字或者投资于地方特定项目建设的债券。主要包括一般责任债券(GeneralObligationBond,GOs或者GOBond)和收入债券(RevenueBond)两种。一般责任债券是由市政当局发行的、其偿付由债券发行人的征税权力作为担保的市政债券。收人债券的发行人包括州和地方政府及它们的代理机构或授权机构,之所以称之为收入债券,因为这种债券是由某些政府公用事业的收入来担保的。
企业债券是美国企业融资的主要方式,其融资的灵活性、市场容量以及交易活跃程度都远远超过股票市场。在上个世纪的最后20年中,美国公司债券市场的发展经历了大起大落。首先是80年代中期金融买家和企业管理层通过大量发行高收益的公司债券筹集攻击大型企业集团的资金,使得“垃圾债券”市场红火一时。进入90年代,以信息、电子、生物、网络为代表的新经济促使美国进入了以高增长、低通涨和低失业率为特征的繁荣期,对资金的需求不断膨胀促进了股市和公司债券市场的空前繁荣。
资产证券化起源于美国,其证券化的资产范围包括实物资产和金融资产两大类。其中可以证券化的金融资产包括有抵押担保债券(Mortgage-BackedSecurities,MBS)和资产支持债券(Asset-BackedSecurities,ABS)。其中抵押债券包括政府国民抵押协会(GovernmentNationalMortgageAssociation,GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅抵押公司(FHLMC)发行的资产支持证券和担保抵押债券(collateral-izedmortgageobligations,CMOs)以及私人发行的MBS/CMOs。而ABS则包括汽车贷款证券、信用卡应收账款证券、企业贷款证券(CollateralLoanObligation,CLO)和资产支持商业票据(Asset-BackedCommercialPaper,ABCP)。
—42—日本的债券市场是仅次于美国的世界第二大市场,其主要品种有国债、政府机构债券、地方政府债券、银行债券、企业债券。其中国债按发行目的可分为建设债券、再融资债券和赤字开支债券,在一、二级市场发行和交易时,三者没有任何差别。按发行期限分别为2年、10年和20年,其中每月发行一次、发行期为10年的长期国债是日本政府最主要的融资工具,在二级市场它的流通性最好。20年期的为超长期国债,每季发行一次。2年期的固定利率债券及5年期的贴现债券为中期国债,其二级市场的流通并不活跃。而短期国债期限为3至6个月,每月以竞价方式发行,通常用以补充政府税收的临时不足。政府机构债券是指公共团体、企业团体等与政府有关的机构发行的债券。其中由政府担保支付本金的公募债券就是政府保证债券,现在由以日本道路公团为首的20个团体发行此类债券。地方政府债券指由都道府县、市町村等地方性公共团体用于筹集交通、煤气、水管等公营企业的资金、资本金和贷款资金以及公共设施建设而发行的债券。金融债券是由债券发行金融机构(3家长期信贷银行、东京三菱银行、商工组合中央金库、农林中央金库和信金中央金库7家机构)发行的债券,包括贴现金融债和付息金融债两个品种。每月由各银行发行,利率与财政部商定。在企业债券方面,虽然从1985年起日本以信贷分级制取代了抵押制,但与其它国家相比,日本的企业债券市场仍处于高度调控状态。
德国的债券市场主要包括金融债券、政府债券和公司债券。其中以银行为主的金融机构发行的金融债券规模占据了债券市场的主体地位,分为由专业抵押银行、公营银行发行的抵押债券以及其它金融债券,购买者通常是德国本地银行及法人投资者。而政府债券是各级政府和各经济主管部门为筹措兴建全国性与地方性公共事业的资金而发行,主要分为联邦债券(FederalBonds)、国库券(TreasuryNotes)、五年期特别联邦债券(Five-YearFederalBonds)、联邦储蓄债券(FederalSavingsBonds)、联邦国库金融票券(FederalTreasuryFinancialPaper)和联邦贴现券(FederalDiscountBonds)等种类,从期限上看,有30天、6个月、1年期到30年期等9个类别的债券。这9种国家债券又可分成长期和短期两类。2年期及2年以下的为短期国债,2年以上的为长期国债。长期债券除6至7年期的联邦储蓄券外均可上市交易;短期国债除2年期的联邦国库券可以上市交易外,2年期以下的债券均不能上市交易。在德国,由于公司债券的发行手续复杂,成本较高,加之金融体系较为健全,间接融资较为发达,公司可以在有抵押品的情况下较为容易地取得银行贷款,因此公司债券数量在债券市场上所占份额较少。
(三)各国债券市场不同品种余额所占份额比较
1.美国债券市场不同品种所占市场份额
美国债券市场不同品种间其具体的市场份额可以参看图3至图6。由图可以看出,市政债券、公司债券和其他债券所占比例较大,三者的市场份额合计约占到70%到80%,而美国国债余额虽然连年升高,但其整体的市场份额却逐年下降。从图中还可以看出,美国创立的直接融资新方式,抵押债券和资产支持债券从发行伊始便占据了相当的市场份额,并且无论从数量还是份额上都保持了明显的增速。
图3 美国债券市场余额(单位:亿美元) 图4 美国债券市场余额百分比 2.日本债券市场不同品种所占市场份额
日本债券市场主要以政府债券为主,市场份额约为78%,而公司债券由于日本非公债的发行受到政府
—43—图5 美国债券市场余额百分比(85～06) 图6 美国债券市场余额大类百分比(85～06)数据来源:美国财政部数据整理高度管制,市场份额极小。所以从图7到图8主要考察政府债券的市场余额和所占份额。由图可以看出,在日本现有的政府债券中,付息长期债券占据了绝对的市场份额,排在余额总量和市场余额百分比第二位的是付息中期债券。
图7 日本政府债市场余额(单位:亿日元) 图8 日元政府债市场余额百分比数据来源:日本银行数据整理
3.德国债券市场不同品种所占市场份额
欧洲债市主要是当地政府和金融机构集资的市场。德国债券市场中,发展最好的是金融债券,市场份额约为62%,其次是公共债券,市场份额约为36%。由此可以看出实行全能银行和混业经营体制下,银行在债券市场发行和交易的主体地位。
图9 德国债券市场余额(单位:百万欧元) 图10 德国债券市场余额百分比
—44—图11 德国债券市场余额百分比(85～06) 图12 德国债券市场余额大类百分比(85～06)数据来源:德意志联邦银行数据整理4.各国债券市场不同品种所占世界市场份额比较
从表2中可以看出,在债券市场实际余额方面,美国无疑占据了绝对优势的地位,可见其在债券等融资方面在世界范围内的领先水平。在市场份额方面,美国由于其市场主导型的金融体系,融资主体可以灵活的根据自身和市场渠道的变化选择合理的、低成本的融资方式,市场在金融资源配置中起着非常重要的作用,因此金融债券和公司债券所占比例较大,二者市场份额合计占到70%。日本债券市场主要是政府债券一股独大,而德国债券市场中,发展最好的是金融债券和政府债券。
表2 各国债券余额比例比较
债券发行人
政府债券
美国
金融债券公司债券合计政府债券
日本
金融债券公司债券合计政府债券
德国
金融债券公司债券合计
数据来源:BIS统计数据整理
2003
实际余额5020997988250081732045831212172769778181102439647108920979
百分比28.99V.57.440t.59.57%9.850H.83E.98%5.190%
55289107150258981883376836712339787388579119279093132222342
2004
实际余额
百分比29.36V.89.750w.18.93%8.890S.38@.70%5.920%
59247116768270902031056604710604705683707107197220117719117
(单位:亿美元)
2005
实际余额
百分比29.17W.49.340x.90.67%8.430V.077.77%6.160%
二、美德日债券发行市场比较
(一)各国债券市场发行规模份额比较
从图13到图22可以看出,美、日、德三国在债券发行规模和份额方面也基本遵循了和债券市场余额相类似的趋势和形态。
(二)各国债券市场发行制度比较
美国债券发行实行注册制,申请发行债券的公司必须填写注册申报书,并在证券交易委员会(SEC)注册。曾在SEC登记过的发行公司,如果再次发行债券,必须重新进行注册。市政府、州政府、联邦政府和其它政府机构,以及慈善机构、银行和符合州际贸易法的债券持有人所发行的债券享有注册豁免权。以私募方式发行债券也可以得到注册豁免。
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