图13 美国债券市场发行额(单位:亿美元) 图14 美国债券市场发行额百分比
图15 美国债券市场发行额百分比(85～06) 图16 美债券市场发行额大类百分比(85～06)
数据来源:美国财政部数据整理
图17 日本政府债发行额(单位:亿日元) 图18 日元政府债发行额百分比
数据来源:日本银行数据整理
日本债券发行也采用注册制。按照日本的《证券交易法》,凡募集1亿日元以上的发行者,必须于发行日前40天向财务省提交债券发行申报书。财务省收到申报书后,对其内容进行审查,如果审查通过,则在30天后生效。
德国的债券发行采用核准制,债券发行者在发行之前必须获得官方的许可。由联邦银行和一些最重要的证券发行公司组成的中央资本市场委员会作为发行活动的顾问机构,在德国资本市场上扮演了重要的调控角色。
—46—图19 德国债券市场发行额(单位:百万欧元) 图20 德国债券市场发行额百分比
图21 德国债券市场发行额百分比(99～06) 图22 德债券市场发行额大类百分比(99～06)数据来源:德意志联邦银行数据整理(三)各国债券市场发行方式类别比较
依照债券发行人的主体类别,债券发行可以大体分为国债发行、政府机构债券发行、金融债券发行和企业债券发行四类。
1.国债的发行方式
美国国债的发行主体主要为联邦政府财政部,并由联邦政府提供完全的信用担保,主要采用公募招标和直接发售相结合的方式,其中以公募招标为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的形式发行的,其具体的招标方式以多价格招标为主,同时辅以加权平均价格的单一价格招标,目的是为了吸引到更多的资金进入国债发行市场,提高国债发行的竞争性。而直接发售方式主要用于不可上市流通国债的发行。
日本国债的发行主体主要为中央政府,发行采用公募招标与承购包销相结合的方式,以承购包销方式为主,其中短期融资券、短期国债和中期付息国债采用公募招标方式,中期贴现国债采用承购包销的方式,长期付息国债采用公募招标和承购包销相结合的方式。其中具体公募招标方式除了短期融资券采用荷兰式招标外,其余均为多价格招标。而德国国债的发行主体主要为中央银行,发行方式主要采用价格招标,同时还采用随卖及承销方式。
2.政府机构债券(市政债券)的发行方式
美国市政债券的发行主体包括地方政府(50%)、政府机构(含代理或授权机构)(47%)和以债券使用机构出现的直接发行体(3%)。美国大多数州规定一般债务债券要以竞价方式发行,但收入债券不必如此,后来随着时间推移,市政债券的竞价发行逐渐被协议发行所取代。
日本的地方政府债券通常以公开和定向两种方式发行。这些由政府担保、期限10年的机构债券由日本国内的35家特定机构以竞价和认购相结合的方式来发行,每个机构的债券发行量视国家财政状况而定,
—47—其利率及发行价由财政部代表发行机构与辛迪加公司及银行共同商定,每期竞价发行60%,其余40%以竞价的平均值按预定价额分销给辛迪加公司成员。其它期限的政府债券一律以竞价发行。
德国机构债券按照发行主体来分类,通常以发行债券的借款人名称命名,如德国统一债券、企业融资特别基金(ERPspecialfund)债券、联邦铁路基金债券、保障基金债券和用煤保障平衡基金债等。虽然和中央政府发行的国债不属于同一个经济部门,但总的来说,他们都可以被归并为一般政府债券(generalgovern-mentdebt),因此在发行方式上和国债基本相同。
3.金融债券的发行方式
如前所述,美国并不存在真正意义上的金融债券分类,因此这里主要描述抵押债券市场和资产支持债券市场的发行。在抵押债券市场,政府机构(政府国民抵押协会)、政府发起设立的企业(联邦国民抵押协会和联邦住宅抵押公司)以及私营机构是发行抵押债券的主体。在工具方面,抵押过手债券(mortgagepass-throughsecurity)是抵押债券的基本形式;剥离式抵押债券是由联邦国民抵押贷款协会创立的衍生抵押支持债券;其它的抵押债券市场工具还包括有担保抵押债券(collateralizedMortgageobligations,CMOs)。资产支持债券是债券市场中新兴、但发展迅速的部分,它们多以有稳定收益的信贷资产为担保,如信用卡、汽车贷款、住宅权益贷款、建造房屋贷款、学生助学贷款和设备贷款等。最初资产支持债券由银行发行的比重较高,但近年来金融公司凭借其业务广泛的特点后来居上,发行量逐渐超越银行。
日本的金融债券是由3家长期信贷银行和东京三菱银行、工商组合中央金库、农林中央金库及信金中央金库等7家机构发行的,包括贴现金融债和付息金融债两个品种,贴现金融债以折价的方式发行,而付息金融债则可面向机构投资者直接发行的募集债以及面向个人投资者零售发行的折扣债券。
德国的金融债券(也叫银行债券)包括抵押债券、市政公债和银行不记名债券等,都由借款人在没有辛迪加介入的情况下进行浮动发行。4.企业债券的发行方式
在通常情况下,美国的企业债券是通过投资银行发行的,根据发行对象的范围分为公开发行和私募,公开发行的要求较为严格。承销方式根据承销商承担的责任不同,分为严格承销、坚定承诺承销和尽力承销,此外还有卖断交易和债券拍卖法等承销变种方式。美国有标准普尔、穆迪等四大全国公认的商业评级公司对发行的公司债券进行信用评级。
在企业债券方面,日本的企业债券市场处于高度调控状态,这些企业债券一般由辛迪加公司和指定的一家银行通过公募招标的形式发行,其具体的招标方式以单一价格招标为主。
三、美德日债券市场交易机制比较
总体来说,债券二级交易市场可以分为交易所与场外市场(OTC)。由于前者的监管制度较严,债券的交易成本较高,因此成交量同场外交易相比数量偏小,而从全球视角来看,场外交易占据了债券交易市场的主体地位。
(一)场外交易市场的国别比较
由于区域性特征,美国大部分联邦机构债券、地方政府债券及公司债券大多均直接在场外进行交易。美国的场外债券交易市场不是一种常设的市场,而是一个债券交易商联络网,它没有NASDAQ市场那样的集中报价系统,主要由做市商通过各自的报价系统向公众提供报价,而做市商之间的交易主要通过政府债券经纪商完成。
债券营业日为每周一至周五,交易时间无特别限制,除了传统的电话议价买卖之外,部分电子交易系统甚至提供24小时的交易环境。电子交易系统主要可分为自营商系统(DealerSystems)与集中撮合系统(Cross-MatchingSystems)两大类。其中自营商系统交易标的包括政府公债、联邦机构证券、不动产抵押证券及地方政府债券等,而集中撮合系统提供了个人投资者、机构投资者及自营商买卖申报单集中撮合的网络交易环境。
日本大部分债券交易都是场外柜台交易,占到整个市场交易约93%。日本柜台交易均采用计算机联网系统,市场参与者能够随时了解交易行情,从而保证柜台交易更为活跃、连贯和价格趋于一致。
德国国债的二级市场上场外市场的成交额占了全部成交额的85%至91%。德国没有统一的场外报价
—48—系统,交易双方主要通过电话报价,也有部分电子交易平台。
(二)交易所市场的国别比较
在美国,纽约证券交易所(NYSE)拥有全美交易所中最大的债券集中市场,它提供给投资者投资国内外公司、政府、市政当局以及国际银行发行的不同债券的机会,NYSE依托于自动交易系统(ABS),ABS是一个完全自动的系统,允许交易者通过终端直接进行债券的委托。
在日本,债券可以在东京证券交易所、大阪证券交易所、名古屋证券交易上市交易,其中东京证券交易所的交易量、上市数目又远超过其它两家交易所。
德国目前有八个交易所,其中法兰克福证券交易所(FWB)的债券交易量占到了德国场内交易的约61%,因此最为重要,其余七个都是地区性的交易所。具体数据可以参见表3。
表3 各交易所债券交易量比较(百万美元)
主要交易所纽约证券交易所东京证券交易所法兰克福交易所
20002,349.2032,363.60163,796.30
20012,674.5019,808.40514,643.30
20023,634.5015,158.80412,553.50
20032,503.009,236.70459,512.90
20041,286.107,206.40442,056.30
资料来源:各大交易所统计数据整理
四、美德日债券市场监管制度比较
(一)各国债券市场基本监管架构比较
在美国,财政部宣布联邦政府债券的发行,联邦储备银行负责具体事宜,而其它债发行的主管机关为证
券管理委员会(SEC)。所有债券均可以在纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所等8家交易所及场外市场进行交易。
在日本,财务省负责维持日本国债的适当平衡,宣布预定未来日本国债的发行、提供相关的税收政策,而日本国债的具体运作由日本银行负责。同时财务省也负责其它债券的发行注册。日本金融服务厅(FSA)是日本金融业的唯一监管者,证券交易监督委员会(SESC)是FSA的下属机构,负责证券市场交易的监管。日本证券结算公司统一结算日本场外及交易所的债券交易。日本证券保管中心(JASDEC)负责债券的交割业务。
德国联邦债券由财政部负责发行,其它债券的发行由联邦金融监管局负责。德国债券可以在证券交易所或场外市场进行交易,由联邦金融监管局负责监管。债券的结算交割由法兰克福清算银行(CBF)负责。
(一)各国债券市场监管体制比较
1.美国的立法监管体制
美国证券交易委员会(SEC)是专门实施联邦证券法的政府监管机构,是美国证券投资交易活动的最高管理机构,也是美国债券市场政府监管的主体。除联邦证券监管机构外,美国各州也设有各自的专门机构监管本州的证券市场,但各州监管重点则不尽相同。
尽管美国历史上是典型的立法管制型国家,但美国也注重各大证券交易所和全国证券商协会等自律组织发挥自我监管的作用。证券交易所的自我监管分为两部分。一是对会员的监管,包括制定和执行会员注册制度、审批会员申请人的申请等;二是对证券交易的监管,包括制定和执行证券发行注册制度、规定证券买卖双方的报价和出价所应遵守的必要程序和原则等。而全国证券商协会是由场外交易市场的证券商组成的,是监管全国场外交易市场所有证券交易活动的非盈利组织。
2.日本的一体监管体制
日本金融厅(FSA)是日本金融业的唯一监管者,证券交易监督委员会(SESC)是FSA的下属机构,负责证券市场的监管。依照证券交易法,日本证券业协会和5个交易所是自律监管组织,监管每天的证券交易。证券法是日本管理证券的基础法律。
在证券监管方面,金融厅下设有证券课和证券交易监督委员会,二者监管的侧重点有所不同,证券课主要负责制定与证券交易有关的法律、证券机构的稳健性、证券机构经营行为的合法性等工作,证券交易监督
—49—委员会负责对证券交易是否公平、公正、公开等交易行为进行日常的监督检查以及违规违法行为的调查工作。
3.德国的混业监管性体制
德国一直坚持混业经营的制度,2002年以前实行的是混业经营,分业监管。当时德国的金融监管机构主要有联邦银行、银行业监管局、有价证券交易监管局和保险监管局。德国的银行监管由政府和私人两部分组成,前者包括联邦银行监管局(FBSO)和德意志联邦银行(德国中央银行)。这两个联邦机构与外部审计师和私人银行协会共同承担了监督管理的职责。2002年5月1日德国原本分别负责监督银行、保险业务以及证券期货业务的三个主管机关合并为一个新的金融监管机构———联邦金融监督管理局,从而将整个金融体系包括银行、保险、证券都纳入其监管之下。联邦金融监管局下设了三个专业部门和三个交叉业务部门,分别监管银行、保险、证券业务以及交叉领域的问题。五、美德日债券市场发展经验比较所带来的启示
通过前面对境外主要国家美国、日本和德国债券市场多方面的比较分析,可以得出一些基本的有益的结论。
第一,通过对各国债券品种结构和债券市场的比较分析,可以看出各国债券市场的发展表现出比较明显的渐进式特征,在不同的经济发展阶段,债券市场的规模和结构有所不同。在债券市场发展的初期一般都是以国债为主,后期金融债券和公司债券成为主要的融资手段。而随着经济发展的深入,特别是以相对成熟的股份公司为标志的现代企业制度建立后,公司债的发行规模开始超过股票,在直接融资中占有重要的地位。而在我国,相对于股票市场而言,企业债券不论在市场规模,还是在品种结构方面,与国际债券市场相比都存在着较大的差距,企债债券在市场中所占的比重明显偏低,这一格局限制了企业的债券融资需求,同时也不利于国内直接融资的发展。
第二,通过对各国债券发行市场的比较分析,可以看出以下特点:第一,各国债券发行管理方式不尽相同。美国、日本债券的发行采用注册制度,美国国债、市政债券以及部分私募债券享受注册豁免。美国债券发行注册主管机构是证券管理委员会,而日本的是财务省。德国与英国债券发行采用核准制。从实行效果上来看,实行注册制国家的债券市场远较实行核准制的国家发达,也更加符合市场需求。第二,各国的债券发行方式是多元化的,大多数国家并不完全采用公募招标方式,而是以公募为主,同时结合其他市场化程度较低的发行方式,形成一个多样化的发行方式,这主要是为了适应金融市场多样化的筹资需要和投资方向多样化的发展需要。
第三,通过对各国债券交易市场的比较分析,可以看出在债券市场的场内交易中,各交易所债券交易差距较大。法兰克福证券交易所债券交易量又远超过东京与纽约交易所,其成交量相对稳定。东京与纽约证券交易所成交量相对小得多,并且呈现出递减趋势。再有,在债券市场的场外交易中,电子交易系统得到了较为快速的发展,从而打破了传统债券场外交易以电话或柜台为主的交易模式。据估算,日本债券场外交易占93%,德国占90%左右。而欧美债券市场通过电子交易的成交量值约占整体市场的50%左右。
第四,通过对各国债券市场监管制度的比较分析,可以看出在各国债券市场架构相对都比较简单。国债的发行一般都是由财政部负责,非公债的发行都是由同一机构负责注册或者核准。这样有利于各种非公债发行标准的统一,避免出现各类非公债发展不均衡的局面。再有美国、德国非公债的发行与二级市场交易的主管机构都是相同的,美国是证监会,德国是联邦金融监督管理局。由此可以看出由同一机构同时监管非公债的发行与交易将是大势所趋,因为这样便于对债券发行、交易的进行统一、协调监管,有利于整个债券市场的发展。此外美国的立法监管型体制能克服地方立法与执法的各自为政,但同时管理者的超然地位,也会造成与市场之间的距离;而各种自律组织在政府的监督、指导下活动,保留了较少的自治权,在证券市场的监督中作用相对微弱。因此采用立法监管模式的国家要特别重视证券交易所和证券业协会等自律组织的自律监管作用。
第五,具体到国别来看,美国发行地方政府债券的经验特别值得关注。一是需要健全和完善相关地方政府债券的监管制度,应明确发行地方政府债券的审批权限和监管主体以及相关信息披露。二是发行地方债券的政府还是要得到上一级政府的审批,并接受证券监督管理机构的监管。最后还需要完善有利于地方债券市场开放的外部市场环境,发达的资本市场和货币市场是建立起一个活跃的、[下转第36页]
—50—品和投资规模等方面受到较大的限制。从长计议,选择恰当的时机进一步放宽境内投资者境外投资的各方面限制是很有必要的。一方面可以释放巨额的外汇储备,缓解人民币升值的压力,另一方面可以促进境内投资机构境外投资的有序竞争,利于境内投资机构的发展。
参考文献:
[1]张署光(2005),人民币汇率问题:升值及其成本-收益分析,经济研究,第5期P17-30
[2]卢向前戴国强(2005),人民币实际汇率波动对我国进出口的影响:1994-2003,经济研究,第5期P31
-39[3]章伟国(2005),人民币升值预期和房地产风险,上海企业,第2期P32-34[4]万解秋徐涛(2004),汇率调整对中国就业的影响-基于理论与经验的研究,经济研究,第2期P39-46[5]吴世亮李孝君(2004),证券市场博弈人民币升值,国际融资,第1期P39-41[6]Belke,A.&Kaas,L.(2002),TheImpactofExchangeRateVolatilityonLaborMarkets:Europeversus
UnitedStates,Paperpresentedatthe2002MeetingoftheEuropeanEconomicAssociation,Venice[7]俞乔(1999),论我国汇率政策与国内经济目标的冲突及协调,经济研究,第7期P23-32
[上接第50页]
规范的和具有高度流动性的地方债券市场所必不可少的前提条件。德国的金融混业监管以及其发达、统一的债券交易所经验也值得进一步学习。
参考文献:
[1]美国场外债券市场的债券交易监管及其启示,曹洪涛,上海金融,2005年第2期[2]地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示,宋立,经济社会体制比较(双月刊),2005年第3期总第119期
[3]中美企业债券市场比较研究,周娟,武汉大学博士学位论文,2005年4月
—36—