论中国证券发行静默期的遵守(3)

    第三，日常的事实性业务信息。美国证监会2005年颁布了168规则（即Rule 168）和169规则（即Rule 169）。这两个规则的适用对象不同，168规则适用于美国的上市公司和部分大型的外国公司，而169规则适用于非上市公司（即那些准备上市的公司）。不同规则的具体规定也不完全相同。但总的来讲，168规则允许符合条件的公司发布“事实性信息”，比如，关于公司本身的信息、公司的业务和财务发展状况、产品和服务的广告以及股利分配信息；同时，这些事实性信息必须是在公司日常业务过程中发布的，并且信息发布的时间、方式和格式必须与过去发布的类似信息相一致。相比而言，169规则的限制性更多，比如，169规则不适用于股利分配信息；规则允许的信息发布的对象应是供应商或客户，而不是投资者或潜在投资者；信息必须由以前发布过类似信息的代理或雇员发布，等等。因此，如果有的公司在开始准备首次公开发行以后才着手建立公司网站，由于缺乏既往的“发布历史”作为参照，在新网站上发布信息就很有可能被认为会违反公开宣传的限制。
    除了上述三类不属于法律限制的公开宣传活动之外，美国证监会还颁布了其他规则，允许公司发布某些符合条件的信息，比如，公司在美国以外发布的信息。[11]实践中，业内人士也不断发展出新的做法，比如，证券发行之前公司管理层与证券公司分析师的会议决议、证券公司研究部门发布的涉及公司的研究报告，而这些做法是否违反公开宣传的限制性规定，业内对此还没有一致的看法。
三、中国证券公开宣传限制制度存在的问题
    与世界主要国际金融中心相比，中国的证券法律关于公开宣传限制的规定尚处于发展阶段。相关规定或者不明确，或者背后的逻辑与世界主要金融中心的法律规定存在很大不同。总的来讲，中国证券公开宣传限制制度主要存在以下三个方面的问题。
（一）《证券法》对于证券发行是否包含公开宣传活动的规定不明确
    《证券法》对于公开宣传限制没有任何规定，这是中国证券法律制度国际化方面存在的法律障碍之一。从目前国内学者的论述来看，主流的观点认为，我国法律和行政法规对于证券发行没有明确定义，对于发行是否包含要约或者要约邀请活动，进而是否包含公开宣传活动没有明确界定。[12]部分学者将发行的概念分为两个层次：第一，要约或者要约邀请活动，即通过宣传而引起投资者的注意；第二，证券交付行为，即发行人向投资者交付证券的行为。与此类似，发行对象分为受约人和购买人。前者是发行要约或者要约邀请、广告所涉及的对象，后者则是最终实际购买发行证券或者接受证券的投资者。从前述观点来看，中国的证券法以及其他相关行政法规使用了“发行”这一术语，侧重其第二层次的含义，即证券交付，但对于发行活动是否包含第一层次的含义，即是否包含要约或者要约邀请活动则没有明确的界定。
    从技术层面来看，将发行概念分为要约和交付两个层次并不完全正确。比如，从美国法的逻辑来看，如果把证券发行加以细分，发行大概可以分为要约以及销售两个层次或者阶段，交付大概属于销售的一个环节。要约又可以分为口头要约和书面要约。向投资者进行路演宣讲，一般被认为是口头要约，而路演时向投资者发放含有价格区间的初步招股说明书则被认为是书面要约。而证券销售一般是指在公开发行的场合下，公司和承销商签署承销协议，并由承销商从公司处购买公开发行的证券。签署承销协议，也就是证券的销售，必须发生在美国证监会宣布公司注册文件生效以后，也就是说必须要美国证监会批准证券发行后才能签署承销协议，正式销售证券。所谓证券的交付，即公司将发行的证券交给承销商，这个过程通常发生在承销协议签署后的第三天（所谓T+3清算机制）。而承销商将购入的证券转售并交付给投资者的时点则更为靠后。因此，我国部分学者将发行分为要约和交付两个层次，至少从美国证券法的逻辑上看，并不完全正确。