论中国证券发行静默期的遵守(4)

    从中国证券法的规定和证券发行的实践来看，要约和交付这一两分法也不完全正确。比如，《证券法》第25条规定，证券发行申请经核准，发行人……在证券公开发行前，公告公开发行募集文件……发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。从这一条规定来看，获得中国证监会核准、公告公开发行文件在前，发行证券在后。而实践中的询价、路演等活动属于这里的发行证券的范畴。就法律性质而言，中国法下的询价、路演似乎不属于交付的行为，但他们究竟属于要约，还是销售，或者其他什么性质的活动，这个问题似乎并没有明确的界定。
    不过，对中国法概念中的发行进行分析，不管把它分为要约和交付两个层次，还是分成其他不同层次，都是在试图分析《证券法》在哪里出了“问题”，为什么竟然对公开宣传限制这样一个重要的制度没有任何规定？而这一问题，在笔者看来，属于《证券法》在资本市场国际化进程中一个比较大的法律障碍。
（二）《证券法》中某些涉及公开宣传规定的逻辑与主要国际金融中心法律规定的逻辑不同
    《证券法》的部分条款对于广告等公开宣传活动仍然作出了禁止性规定。不过，《证券法》对公开宣传的禁止性规定有自己独特的逻辑，它与世界主要国际金融中心证券法律的逻辑不尽相同，在笔者看来，这是资本市场国际化进程中的另外一个法律障碍。
    比如，《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”同时还规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”这里提到的非公开发行证券不能采用广告、公开劝诱和变相公开方式在很多证券法著作中都被提及，并加以详尽阐述。[13]这是《证券法》中少有的对公开宣传进行限制的规定，但同本文第一部分的讨论相比，《证券法》规定的逻辑出发点以及实际含义完全不同。《证券法》关于公开宣传的规定，其逻辑出发点在于对公开发行和非公开发行进行界定。因此，《证券法》第10条还对公开发行的条件进行了规定。比如，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过200人的，以及属于法律、行政法规规定的其他公开发行行为的，都属于公开发行的范畴。公开发行证券，需要得到中国证监会的核准；而非公开发行证券，则不需要经过中国证监会的核准。采用广告、公开劝诱或者变相公开的方式发行证券，针对的对象为不特定的公众，被认为是不属于“非公开发行”，因此，如果采用了这些方式发行就被认为是公开发行，需要得到中国证监会的核准。如果没有得到后者审批而从事公开发行，则属于违法行为。
    与此相反，世界主要国际金融中心的证券法律意义下的公开宣传行为，其逻辑出发点不在于界定公开发行和非公开发行。在非公开发行的场合，发行人不能采取某些构成公开发行的措施，比如发布广告。在这一点上，中国的法律规定同世界主要国际金融中心的法律规定相一致。不同的是，世界主要国际金融中心的证券法律还进一步规定，即便是公开发行，也不能采取公开宣传措施，不能为即将进行的证券发行进行“造市”，因为这会挑战证券监管机构在审批证券发行方面的权威、可能会向投资者提供不准确的证券发行信息。相比而言，中国的证券法律对此则没有进一步的规定。因此，《证券法》第10条也很难在这方面解决中国证券法律制度在与国际实践对接上的障碍。（三）《创业板管理办法》适用范围狭窄、静默期时间较长
    在公开宣传限制方面，中国证监会2009年颁布的《创业板企业发行上市管理办法》（以下简称《创业板管理办法》）第一次对此做出了明确规定。该办法第50条规定：“申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股说明书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得以广告、说明会等方式为公开发行股票进行宣传。”与世界主要国际金融中心的证券法律关于公开宣传限制的规定相比，第50规定的逻辑与其一致，是目前看到的中国证券法律制度中关于公开宣传限制的极少数规定之一。不过，《创业板管理办法》适用范围狭窄，仅仅适用于创业板企业，不是中国资本市场的一般性制度。同时，它所规定的静默期时间较长。