2.3.2 “轨道+土地”模式存在的问题
“轨道+土地”模式虽然在香港获得成功，然而，根据目前国内的土地政策，用于物业开发的土地必须通过招拍挂程序上市交易，项目公司必须参与竞标，但能否成功中标却未必，因此，不得不做竞标失败的准备，如表3所示南京地铁1号线项目。 2.4 各类融资模式适应性比较
由于仅依靠项目自身收益无法达到盈利目的，那么城市轨道交通BOT项目投资者必然要求政府
，从这两个案例中可以看出，BT项
目的回购环节是整个项目成功的关键。
回购风险是投资者在BT项目中面临的最大风险[6]，因此，运作BT项目的前提是回购方具有充裕的回购资金，同时也具有雄厚的财力运营该项目。表2所示北京地铁奥运支线以及深圳地铁5号线项目的回购方均具有富足的财力，这也是这两个项目得以成功的关键因素之一。
土地储备融资的城市轨道交通项目BT模式研究
044 工 程 管 理 学 报 第28卷
补贴，由此将产生一系列合同谈判、政策法规等问题，通常情况下政府会付出较大代价。因此，虽然我国在城市轨道交通建设领域尝试BOT模式已久，但成功案例十分罕见。
虽然“轨道+土地”模式在香港取得成功，然而，根据目前国内的法律政策环境，“轨道+土地”模式受限于土地政策，依然难以实施。
相比于BOT和“轨道+土地”模式，城市轨道交通项目建设BT模式可操作性较强，投资回报稳定，在目前国内经济、法律政策环境下成功实施的可能性更大[6]。因此，在我国城市轨道交通项目建设领域，BT模式受到了投资者充分认可，已成为应用最广泛的融资建设模式。
城市轨道交通项目建设BT模式固然可以缓解地方政府的财政困难，但最终形成的债务仍然背负在地方政府名下，因此，BT项目的投资者仍然面临较大的回购风险。目前，投资和房地产在我国许多地区是促进当地经济增长的主要动力，土地出让收入在某些地区已经接近甚至超过了税收收入。由于很多地方政府财政困难，资金来源匮乏，而城市发展又需要大量资金，因此，短期内就只能依靠“用地还钱”的方式解决财政问题。所以，从地方政府的角度出发，在财政吃紧的情况下，将会利用“土地财政”的方式支付城市轨道交通BT项目回购款。另一方面，从BT项目投资者的角度出发，在地方政府财政来源不足的情况下，“土地财政”一定程度上降低了项目回购风险。
益纳入“城市轨道交通项目建设专项资金”，用于城市轨道交通项目。其操作原理如图2所示[11]。
图2 城市轨道交通项目利用土地储备融资操作原理
3.2 土地储备融资的城市轨道交通项目BT模式
由于我国城市轨道交通建设项目应用BT模式较多[12]，同时为了能够充分利用城市轨道交通项目建设带来的轨道沿线土地增值效益，将城市轨道交通项目BT融资模式与利用土地储备融资相结合，形成利用土地储备融资的城市轨道交通项目BT模式，也可称为“BT+土地储备”融资模式，作为可供我国城市轨道交通建设项目采用的一种新型融资模式。
进行城市轨道交通项目规划的同时，划定沿线一定范围的土地并对其进行一级开发，设立“城市轨道交通项目建设专项土地储备”，将这些地块出让的净收益纳入“城市轨道交通项目建设专项资金”，用于城市轨道交通项目。这种做法能够充分利用轨道沿线土地的增值效益，使城市轨道交通项目外部效益中土地增值的部分内部化。
建议地方政府规划和土地部门在线路规划公布之前将沿线划定的土地控制起来，待地价充分上涨之后进行上市交易，使城市轨道交通项目对沿线土地增值的影响得到充分发挥。政府财政部门将获得的资金纳入“城市轨道交通项目建设专项资金”，作为回购资金用于城市轨道交通BT项目的回购。
从长远发展看，城市轨道交通项目线路规划应与轨道沿线土地运作同步统筹进行。工程建设、运营管理是项目核心内容，但项目本身还应包括与之配套的沿线土地面积测量、用途分析、开发效益测算等。在公布线路规划之前完成对沿线土地的一级开发，设立“城市轨道交通项目建设专项土地储备”。通过沿线土地开发筹措资金用于项目的建设和运营[13]。
3.3 “BT+土地储备”融资模式的优点
城市轨道交通项目建设“BT+土地储备”融资模式，能够充分发挥BT模式和利用土地储备融资
3 “BT+土地储备”融资模式
3.1 城市轨道交通项目利用土地储备融资
由于城市轨道交通项目的外部效益（沿线土地增值、周边商业繁荣等）除了为项目带来更多客流外，并不能直接为项目本身带来显著的内部收益。因此，除香港外，世界各地的城市轨道交通项目几乎都在亏损运营。将城市轨道交通项目沿线的土地增值收益纳入城市轨道交通项目建设资金投融资循环，这就是城市轨道交通项目利用土地储备融资的基本思路[11]。
城市轨道交通项目利用土地储备融资是指，划定用于平衡项目资金的沿线相应地块，以公开招标方式选择工程实施单位对其进行前期开发整理，经政府土地储备机构验收合格后，上市交易，收益全额上交政府财政部门，按政策计提有关专项资金并核拨土地开发成本后，财政部门将该地块出让净收
土地储备融资的城市轨道交通项目BT模式研究
第2期 吴胜权，等：利用土地储备融资的城市轨道交通项目BT模式研究 045
的优势，具有如下优点：
（1）从地方政府角度。能够缓解地方政府财政收入难以满足城市轨道交通建设资金需求的困难，促进我国城市轨道交通持续快速发展；将轨道交通项目建设带来的轨道沿线土地增值收益还原于项目建设本身，更能充分发挥增值收益的作用；投资建设效率高；设立“城市轨道交通项目建设专项土地储备”作为回购方支付回购价款的保证，有利于增强投资者对政府的信心。
（2）从投资者角度。相比于“轨道+土地”模式，项目公司无需进行土地开发，规避了土地政策风险，可集中精力进行城市轨道交通项目建设；政府利用“城市轨道交通项目建设专项资金”进行项目回购，降低了回购风险；违约风险小，投资回报稳定；可操作性强。
3.4 “BT+土地储备”融资模式应注意的问题
城市轨道交通项目建设采用“BT+土地储备”融资模式应充分发挥各参与方尤其是政府与投资者的专业优势，在具体操作中应注意以下几点：