各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受
个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各
方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突。现代企业制
度的广泛实施，所有者和经营的过度分离也会对企业不利，比如挥霍公款、
盲目扩张提高代理人成本等。穆勒用管理主义来解释管理层扩张动机及其代
理成本问题认为，“管理层具有很强的增大公司规模的欲望，并假定，经历
的报酬使公司规模的函数”【２】。罗尔提出的自负假说即“管理者由于野心、
自大或过分骄傲，所以在评估扩张性并购机会时会犯过于乐观的错误，则从
另一侧面论证了管理层强烈的扩张动机致使代理成本巨大。”ｆ３１
这时，管理层收购的引入使得内部人控制成为内部人参控股，调和
了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一
个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本，但代价是标准的所有者
和经营者分离的公司治理结构相应地削弱，往往管理层收购之后公司会更像
一个合伙制企业甚至是家族制企业，这在降低企业代理成本的同时也通过股
权结构改革为企业的发展注入了新的活力。
２、产权激励理论
以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率主
要视能否为他支配下的人们提供外部性较大的内在化激励。共有产权和国有
产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效的利用资源的激
励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动
性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由此产
权学派的兴起引起了经济学节的一场“革命”。只有理顺公司的内在产权关
系和利益关系构建科学的内部股权结构，实现产权和股权到位，才能真正内在的长期的促使公司行为的规范化。“只有激活人的因素，生产力才能彻底
公司治理
解放。管理收购就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理
要素、技术要素与企业分配的问题制度化。”【５】管理层收购反叛现代企业
制度，在新的两权合一层面实现对公司治理结构的新构架，促使管理层的控
制权市场逐渐形成。
３、信息不对称性假说
该理论认为，一般的企业并购失败有两个因素，一是接管企业前严重的
信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。越是公司内部治理结构不完
善的企业，经理层向所有者阶层披露的关于公司绩效的信息就越不充分，发
生管理层收购的可能性就越大。为何经理层和企业接管方面享有．夕｝部人无法
比拟的优势？根源就在于信息优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者
更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种
信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够做出较为
正确的收购决策。
“经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握不为外人
所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支
付给原股东的溢价低于公司的内部价值与购买价之差的化，经理人就有动力
通过管理层收购获得所有权。”［５】管理层对目标公司到底有多大“潜在的管
理效率”空间了解得更充分，所谓“潜在的管理效率空间”就是指公司内部
存在着大规模节约代理成本的可能性。此外，在管理层收购实施之后，管理
人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新
调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化如果得以
成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。此外，经理层通过管理层收购使
得公众企业从本土资本市场上下市之后，也极有可能将已控股的企业在异地
资本市场重新上市，以获得较高的股本溢价。因此，管理层收购其实就是企
业经理层充分利用甚至制造信息不对称，使得原股东对企业估价出现偏差，
只要原有股东对企业估价低于经理层的估价，则管理层收购就有可能发生。
４、专属性人力资源假说
该理论认为，经理层担心专属性人力资本被剥夺是导致管理层收购的４
公司治理
根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉
维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力
投资，从而形成专属性人力资本（例如，企业中办公室主任的才能往往具有
最典型的专属性人力资源，企业解散时此类人力资本几乎将丧失殆尽），这
种人力资本和企业规模有相当强的关联性，通常发展初期的高科技企业，以
及高度依赖非正式制度安排的人际关系来节约运作成本的企业中，经理层的
人力资源中专属性的（而非普适性的）人力资源比重才较高，因此，在原企
业破产时才具有较高的退出障碍。
准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租
金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系入主要包括
股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而
人，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失，毒丸计划、金色降落伞、
白衣骑士等常常成为管理层保护自己的有力武器。结果经理层被迫通过增加
股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护，管理层收购是实现这类
保护的一个有效手段，它的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相
关。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式资金
进行敌意杠杆收购的涌现，是自２０世纪８０年代初期以来的公司并购市场的
一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原
管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑
防御壁垒，而管理层收购可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性
防御。管理者以管理层收购形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收
购的越来越广泛采用的新型金融技术。
（二）管理层收购的适用范围