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正》，该文在原MM理论的基础上进行了修正，考虑进了所得税的影响，得出新的理论：考虑所得税的因素，公司的价值与财务杠杆系数呈正相关关系，当企业运作的资本全部来自于负债时，企业价值最大化，此时的资本结构才是最有资本结构。这个结论被称为修正的MM资本结构理论[10]。
1977年，米勒提出了同时考虑个人所得税和企业所得税的米勒模型。该模型认为修正的MM理论高估了负债给企业带来的好处，因为投资者从企业获得的收益是要缴纳个人所得税的，税收的缴纳减少了个人的利息收入，个人所交的税金之和与公司利用负债减少的企业所得税其实是大致相等的。米勒模型又回到了最初的MM理论中去，成为定理的回归[11]。 （2）权衡理论
MM理论考虑了负债带来的避税效应，却忽略了负债带来的风险和额外费用，权衡理论则认为负债对企业价值的影响是双向的。由于税收的屏蔽作用，负债的增加使得财务杠杆的作用加大，有助于提高公司的市场价值；随着公司负债的增加，其面临的破产风险也就越来越大，破产成本肯定会超过预期，导致公司价值下降。因此权衡理论实质上就是对债务成本与债务利息的抵税收益进行权衡，确定使企业价值最大化时的最佳资本结构。权衡理论过于重视税收、破产等外部因素对企业资本结构的影响，并不完美。 （3）啄序理论
美国经济学家梅耶在1984年提出啄序理论，理论认为如果需要融资，公司倾向于首先采用内源融资，因而不会传出任何可能对股价不利的信息；如果需要对外融资，公司将首先考虑选择负债融资，最后才是股权融资，这种融资的顺序也不会传出对公司股价产生影响的信息。 按照啄序理论的观点,不存在最优资本结构，盈利能力强的公司资金充裕，不需要外部融资；获利能力较差的公司没有支持公司正常运转的留存收益，只能选择对外进行融资，其中债券筹资又是首选。 （4）控制权理论
控制权理论是从剩余控制权的角度对资本结构与企业价值的关系进行研究。该理论将企业作为一个不完备的契约组织，由于无法准确预估未来，使得契约并不能化解利益相关者之间的冲突和矛盾，而实现利益的关键就在于剩余控制权。债务作为企业的一种固定支出若所占比重过大，留给投资者和经营者的剩余收益则会相应减少。 （5）代理成本理论
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根据詹森和梅克林（1976）的定义，代理成本就是指委托人为了防止代理人损害自己的利益，需要通过严密的契约关系和对代理人的严格监督来限制代理人的行为，而这种方式需要付出代价[12]。在完全信息条件下，委托人对代理人进行委托是无成本的；不对称信息则是代理成本存在的主要原因。代理理论从实际出发，考虑了企业的契约观、信息不对称等现实问题，为资本结构的研究找到新的研究思路。
3 家族企业资本结构的现状、特征及其影响因素分析
3.1 家族企业资本结构的现状
我国家族企业资本结构的现状表现为：内源融资比重大，外部融资所占比重较低。根据2010年全国工商联联合会的调查发现，随着企业的发展，企业资本的构成并未发生太大的变化，其相对集中程度几乎没变。可见，随着家族企业的发展，资金主要还是来源于个人或家族，由家族对企业注资，承担风险获取收益。
小生意积累 工资或农业生产积累 民间借贷 银行借贷 小作坊生产积累 亲友馈赠 遗产继承 其他 表1 家族企业资金构成表
28.78% 16.71% 18.75% 13.85% 9.71% 8.38% 0.77% 3.07% [13]
资料来源:《中国私营经济年鉴》,中华工商联合出版社,2010 年
内源融资是指公司将经营活动产生的留存收益或折扣对本公司继续进行投资维持企业运作的过程。内源融资的自主性、低成本、抗风险等特点决定了它是企业运营资金的主要来源渠道。外部融资是指企业吸收外部经济主体资金的过程，其筹资方式主要包括：发行股票、企业债券或银行贷款等。事实上，在市场经济发展相对成熟的发达国家，内源
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融资通常是企业运营资金来源的首选融资方式。家族企业就是通过不断地将自有资金转化为投资来维持正常的生产运营活动。根据表一显示的有关数据可见，家族企业的资金来源总体上依靠各种积累及民间借贷，银行贷款等其他筹资方式所占比重较小。我们可以得出结论，家族企业发展所需的资金主要依靠自筹，很少通过银行贷款、发行股票、债券等外部融资方式获取。
在家族企业创立之初，其融资主要通过三种方式：内源型融资、正式金融制度型融资（简称制度型融资）和亲情熟识网融资（简称亲熟型融资），其中又以内源融资和亲熟型融资运用最为广泛。虽然这三种方式在家族企业发展过程中都存在，但在家族企业不同的发展阶段却发挥着不同的作用。
造成这种现状的原因之一是以公有制为主体的经济制度对家族企业的制度性歧视，使家族企业不能通过制度化渠道进行融资。也就是说，现行的融资体制与家族企业在预算约束、融资渠道和信任关系上并不兼容，因而其发展主要依靠内源融资。原因之二在于很多家族企业也不愿意通过放弃股权的方式获取所需资金。2003年，全国工商联对民营企业的融资意向进行了大规模调查，其调查结果表明有一半以上企业没有上市意向。这可能存在以下二个原因：一是由于企业在发展过程中会普遍形成一种独特的内源融资的制度安排，企业不愿意放弃控制权；二是企业资金需求量不大，而上市成本高、过程长、程序复杂，选择上市并不合算。
3.2 家族企业资本结构的特征
本文以截止2012年沪深两地证券市场上已上市的家族企业为基础，运用SPSS软件采取随机抽样的方式，从中抽取30家作为样本，对其三年的数据进行资本结构分析，并得出家族企业资本结构的特征。 （1）负债比例两极化发展
表2 资产负债率表（30家）
资产负债率 0%-30% 30%-60% 60%-70% 2010.4-2011.4 4 （13.3%） 14 （46.7%） 7 （23.3%） 2011.4-2012.4 3 （10%） 16 （53.3%） 6 （20%） 2012.4-2013.4 6 (20%) 11 (36.7%) 6 (20%) 70-100% 4 （13.3%） 5 (16.7%) 7 (23.3%) 从上表中可以看出，虽然诸多家族企业都是以权益性资本为主，但对负债融资方面的
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态度却呈现出两极化的发展趋势。在我国中小企业主要还是依靠自身积累和向朋友借债完成发展所需资金的筹集，因此这类家族企业呈现很高的负债率；与那些中小型家族企业相反，已经上市的家族企业通过发行股票就可以获取大量资金用于生产经营，负债率普遍较低。
（2）资本高度集中
在不同投资规模的家族企业中，企业投资人往往不止一人，作为主要投资人的企业家，无论资本规模的大小，家族企业的资本均高度集中在企业家个人手中。
2004年王宣喻和储小平曾经做过一份调查，得出了家族企业最近几年的发展状况以及企业主对公司所有权状况的表态，一定程度上说明了家族企业已逐渐开始转变过去陈旧的观念，允许外部人的进入。调查结果显示企业家及其家庭亲属拥有企业所有权的70%以上，这一方面表明了企业家对企业所有权的紧抓不放，另一方面也反映出某些企业家已经意识到所有权的高度集中对企业的发展有制约，考虑出让部分所有权给其他人员。当然即使企业家会让出部分股权与他人分享，还是会保持50%以上股权在家族手中。 （3）股权高度集中，资本结构单一
表3 部分家族企业控股情况
企业名称 海普瑞 信立泰 中天科技 美邦服饰 荣盛发展 万邦达 汤臣倍健 新希望 普利特 汉王科技 控股人 李哩家族 叶澄海家族 薛济萍、薛驰父子 周成建家族 耿建明及其兄弟 王飘扬家族 梁允超家族 刘永好家族 周文家族 刘迎建家族 控股比例 75.59% 73.96% 21.92% 87.18% 48.07% 54.49% 59.84% 45.69% 57.65% 36.45% 数据来源：中国家族财富榜，2010年
根据2010年中国家族财富榜公布结果看出，无论何种组织形式的家族企业，除极个
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别企业外，企业主个人投资都占投资总额的一半以上；即使有多位股东共同出资，企业主在大多数企业中仍呈现出“一股独大”的现象。家族资本占据对控股地位，股权高度集中的好处则是：由于信息不对称而产生较低的代理成本，委托人可以对代理人/经理人更好的实施监控。
（4）我国家族企业融资与资本结构理论的异同
我国家族企业融资是以内部融资为主，其次才是债务和股权融资。可见，资本结构理论与中国家族企业融资出现一致性。家族企业的发展历经了尾巴经济、隙缝经济、补充经济，在这一过程中，家族企业经历了由无限责任向有限责任转化这一重要的蜕变，致使家族企业强调以内部融资为主，负债虽然可以带来资金但同时使企业面临着破产风险，家族企业为规避风险会尽量减少债务融资，从而家族企业融资与资本结构理论只有部分吻合。
进一步分析发现，中国家族企业受自身规模和信用等级等因素制约，通常很难对外进行融资。家族企业在创业过程中，由于借贷双方的信息不对称，银行难以从众多家族企业中分辨优劣，不能做出客观地评价，出于谨慎考虑银行一般不对家族企业提供信贷服务。发行企业债券、进行股权融资虽然从理论上是可行的，但是从实际考虑成本太大，门槛又太高，大多中小型的家族企业只能是可望而不可及。
3.3 资本结构的影响因素
根据前文中提到的抽样数据，对30家家族企业进行统计分析，得出如下结果：
表4 2010年资本结构主因子提取结果表
Initial Eigenvalues Component 1 2 3 4 5 Total 3.678 1.158 .127 .036 .000 % of Variance 73.558 23.165 2.550 .726 .002 Cumulative % 73.558 96.722 99.272 99.998 100.000 Extraction Sums of Squared Loadings Total 3.678 1.158 % of Variance 73.558 23.165 Cumulative % 73.558 96.722
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