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华北水利水电学院学报（社科版）２００７年４月
１．消费效应
房地产价格对消费的影响即房地产价格的消费效应主要是指房地产价格变化对居民消费支出的影响，其主要通过
以下三种效应实现。其一。财富效应。房地产价格的财富效
应是指南于房地产价格上涨（或下跌），导致房地产所有者财富的增长（或减少），进而产生增加（或减少）消费，促进（或抑制）经济增长的效应ＨＪ。其中，房地产价格上涨产生正财
富效应，房地产价格下降则导致负财富效应。但是，房地产价格的短期上扬，对居民而言只是暂时性收入的变动。对消费的刺激作用较小。如果房地产市场长期稳定繁荣，房地产价格持续上涨，居民的持久性收入将增长，消费支出就会持续增加。同时，长期稳定繁荣的房地产市场还会改善人们对未来的预期，从而提高居民的边际消费倾向继而增加消费支出。这一传导过程可以概述为：房地产价格ｔ一居民真实资本ｔ一居民持久性收入ｔ一居民消费支出ｔ。其二，家庭资产负债表效应。现代居民的消费尤其是对耐用消费品和住房的消费多要借助于信用渠道即银行的消费信贷。如果房地产市场持续繁荣，房地产价格持续上涨，居民的真实资本流动性增强，价值增值，家庭资产负债表更加健康，发生财务危机的可能性降低，居民会倾向于向银行进行借贷，更多地消费耐用品、住房等。反之。如果房地产市场萧条，房地产价格持续走低，居民的真实资本流动性减弱，价值降低，家庭的资产负债表状况就会恶化，发生财务危机的可能性增加，居民将减少耐用消费品、住房等的购买。这一传导过程可以概述为：房地产价格ｔ一居民真实资本ｔ一居民的资产负债表状况ｔ一居民消费支出ｔ。其三，挤占效应。与财富效应和资产负债表效应相反，挤占效应指的是房地产价格的持续上涨反而会降低居民的即期消费。这主要有以下两方面的原因：一方面。房地产价格持续上涨。计划购房者将面对较高的首期付款和未来更多的还款，其就会减少当前消费而增加储蓄，以应对将来更多的住房消费支出；另一方面，房地产价格持续上涨所产生的赚钱效应，不仅不会促使所得收益转化为消费。反而会使原本用于即期消费的资金转化为房地产投机资金。这一传导过程可以概述为：房地产价格ｔ一购房支出、赚钱效应ｔ一储蓄、房地产投资ｔ一即期消费支出Ｉ。
由以上分析可知，如果房地产价格上涨，前两种效应会促进居民消费的增加，产生正的消费效应；第三种效应则会降低居民的即期消费，产生负的消费效应。但总的来说，前两种效应居主导地位。即整体消费效应为正。
２．投资效应
房地产价格对投资的影响即房地产价格的投资效应主要是指房地产价格变化影响社会投资的过程，这主要通过以下三种效应实现。其一，直接的投资效应。房地产价格上涨使房地产业的预期利润率上升，社会资金会更多地流入房地产行业，房地产开发投资增加。一方面，根据国民核算体系（ＳＮＡ）的规定，房地产开发投资形成的房地产。在支出法ＧＤＰ核算中归人固定资本形成。因此，房地产投资本身属于社会固定资产投资的一部分，其增加会带来社会投资的直接
增加；另一方面，房地产业在国民经济链条中处于中间环节，
房地产开发投资的增长会带动关联产业投资增长。因此，在这两方面的共同作用下，房地产价格上涨，会直接带动相关企业投资支出的增加，产生直接的投资效应。这一传导过程可以概述为：房地产价格ｔ一投资支出ｔ。其二，托宾Ｑ效应（Ｔｏｂｉｎ，１９６９）。托宾Ｑ理论揭示了资本价格与企业投资
万
方数据支出的相互关联性。托宾把Ｑ定义为企业的市场价值除以资本的重置成本，Ｑ值高低可以决定企业的投资取向。房地产价格上升，一方面会提高房地产市场价值与其重置成本的Ｑ比值，这将刺激房地产投资支出增加；另一方面会提升房地产上市公司以及其他拥有较多房地产的上市公司（如商业类、酒店类上市公司）的投资价值，推动其股票价格的上涨。使得托宾Ｑ效应发挥作用，引致该类企业投资支出增加。这一传导过程可以概述为：房地产价格ｔ一托宾Ｑ值ｔ一投资支出ｔ。其三，企业资产负债表效应（Ｂｅｍａｎｋｅ
ａｎｄＧｅｒｔｌｅｒ，
１９９５）。企业资产负债表效应建立在不完全竞争的金融市场假设之上。在不完全竞争市场上存在非对称信息，即指借款人与贷款人对贷款的具体应用等方面所掌握的信息充分程度不同。由于信息不对称，便会出现逆向选择和道德风险问题。贷款人为降低风险，就会将贷款合同建立在借款企业净值之上，并采取抵押和担保的方式。如果资产价格上升，企业净值随之提高，逆向选择和道德风险就会减少。逆向选择和道德风险的减少使得银行贷款收回的可能性增大，从而促使银行等金融机构贷款增加，企业投资支出相应增加。房地产价格上涨会使拥有房地产的企业的资产净值提高，资产负债表效应发挥作用，企业投资支出增加。这一传导过程可以概述为：房地产价格ｔ一企业资产净值ｔ一逆向选择和道德风险Ｉ一贷款ｔ一投资ｔ。
由以上分析可知，如果房地产价格上涨，这三种效应都会促进社会投资的增加，产生正的投资效应，理论上房地产价格的整体投资效应为正。图１简单概括了货币政策房地产价格传导机制的理论框架。
图ｌ
货币政策房地产价格传导机制框架图
二、货币政策影响房地产价格传导的实证分析
鉴于货币政策传导机制的实践性和可检验性较强。本文将从实证的角度出发，对货币政策房地产价格传导机制中的各个环节和各种效应进行实证分析，以把握房地产价格传导
货币政策的效果和规律。
（一）利率对房地产价格的影响（利率效应）
从１９９８年到２００５年我国宏观经济的运行可以分为两个阶段：１９９８年一２００２年，我国经济出现了有效需求不足和通货紧缩趋势。央行开始执行稳健的货币政策，旨在松动金融，促进经济增长。此间，存贷款利率先后５次下调，以分流储蓄，降低企业资金成本，刺激投资和消费。２００３年一２００５年，我国经济进入新一轮增长周期，并出现了局部经济过热。为防止经济全面过热，央行转而执行适度从紧的货币政策。此间，存贷款利率进行了一次上调，以减少资金体外循环。提高企业资金成本。遏制过度投资。
图２显示了１９９８年一２００５年房地产价格和利率的变化
趋势。其中，利率以一年期实际存款利率表示。房地产价格以商品房销售价格指数表示。总体上来看，１９９８—２００４年，随着一年期实际存款利率的走低，商品房销售价格指数出现了相应的上升；２００４年年末加息后，商品房销售价格指数出现了相应的下降。可见，在中长期，房地产价格和利率呈现