对赌纠纷常见争议焦点及相关法律问题辨析
2015-05-25屠磊 张轶
对赌纠纷常见争议焦点及相关法律问题辨析
作者：屠磊 张轶 来源： 上海法治声音 “对赌协议”在投资领域一度风生水起，独领风骚。但是，“对赌协议”长期以来一直未能在法律上给自己明确与合适的交代。近年来，\对赌协议“违约纠纷出现高发态势，纠纷类型层出不穷。由此而出的学术界的讨论也越来越多，观点越发明晰。今天，上海法治声音向大家推荐一篇关于对赌纠纷常见争议热点及相关法律问题辩解的稿件，以期与广大法律人共同探讨交流。 文丨屠磊 张轶（上海九州丰泽律师事务所律师）
近两年，笔者代理了一系列由于私募股权投资企业投资境内企业而引发的投资纠纷案件，均涉及了时下颇为流行的对赌协议。现将此类案件常见的争议焦点及相关问题作一梳理、研究，以期与同行交流、探讨。 一、对赌协议简介 1 对赌协议的概念
所谓对赌协议，指的是估值调整机制（ValuationAdjustment Mechanism），即一种根据被投资企业实际经营绩效而调整投资者对于企业估值的机制。
一般来说，对赌协议的通常表现形式为投资方以高溢价入股企业，被投资企业及其实际控制人对未来业绩作出相应承诺。此后若被投资企业完成了约定的业绩指标，则被投资企业和被投资企业的老股东（以下称“老股东”）有权行使某些权利（如以相对低价购得投资者持有的被投资企业股权）。反之，投资人将有权行使事先约定的权利（如要求被投资企业或老股东支付现金补偿、回购股权等）。由于被投资企业未来业绩存在的不确定性，投资双方均存在获利或受损的可能，该类协议在中国被形象地冠以“对赌协议”的名称。
对赌协议中往往具备业绩补偿条款、回购条款、竞业限制条款、投资人的其他权利义务条款等主要条款，有时还会约定反稀释条款、被投资方保证条款、优先购买权条款、保持实际控制人、经营管理层稳定条款等，于此不一一赘述。 2 对赌协议在中国法下的法律效力
对赌协议纠纷最为著名的显然是最高院再审的海富投资案。最高院对该案的判决结果一度被业界概括为对赌协议“与股东对赌有效，与公司对赌无效”。但2014年中国国际经济贸易仲裁委员会一纸仲裁裁决改变了这一状况。在该仲裁案件中，贸仲不仅认定投资方与企业大股东之间的对赌协议有效，同时也确认了投资方与企业之间业绩补偿条款的效力。
以上种种，加之中国司法判例和仲裁裁决对并不必然被其他案件遵循，对赌协议的法律效力仍存在许多不确定因素，笔者也将在下文中结合实务操作中遇到的相关问题作进一步讨论。 二.对赌协议纠纷案件常见争议焦点分析
笔者在代理的涉及对赌协议的投资纠纷案件涉及了各种法律问题及抗辩焦点，由于案情各不相同，一些内容也未在海富投资案中得到明确。以下分别阐述：
1.外商投资中未经审批的对赌协议（条款）的效力问题
与内资企业不同，外资企业企业设立、变更过程中订立的合同往往需要过外资审批部门的批准才能生效。其主要法律依据是国务院颁布的《中外合资经营企业法实施条例》第14条“合营企业协议、合同和章程经审批机构批准后生效，其修改时同。”。此外，最高院于2010年公布的《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》（以下称“《外资企业纠纷司法解释》”）亦规定，“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。”
笔者曾代理了一家被投资方为中外合资企业的投资纠纷案件，而该企业签署的对赌协议并未经外资管理部门审批，而审批通过的协议中并无对赌条款，也即存在行业俗称的“阴阳合同”。
由此产生的问题是，外商投资中该类未经审批的对赌协议，是否有效？
就此，海富案并未给出答案。海富案一审判决事实认定部分有这样一段表述，“《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效。”其中提及的增资协议即包含业绩补偿条款、回购条款的协议。由此可见，海富案中的增资协议已履行了外资审批程序，协议本身是生效的，只是当事人和各级法院对其中具体条款的效力问题产生了分歧。因此，在最高院未对外资协议审批问题作出明示的情况下，我们认为在审判实务中法院是否会仅因对赌协议没有被外资管理部门批准而判定协议未生效存在较大不确定性。 就此，实务中大致有以下两种观点。
一种观点认为，对赌协议中约定的条款属于各方意思自治内容，应予尊重。并且，相较于提交审批的股权转让协议等，对赌协议属于对外资企业相关事项达成的补充协议。而根据《外资企业纠纷司法解释》第2条第1款的规定，如果补充协议对已获批准的合同不构成重大或实质性变更的，人民法院不应以未经外商投资企业审批机关批准为由认定该补充协议未生效。该条第2款还进一步规定，重大或实质性变更包括注册资本、公司类型、经营范围、营业期限、股东认缴的出资额、出资方式的变更以及公司合并、公司分立、股权转让等。鉴于对赌协议并不在所列范围，故应当认定该协
议无需经过外资管理部门批准即可生效。此外，从判决的社会示范效应的角度说，若对赌协议因未经审批就被认定无效，则整个投资规则和道德底线都可能被重塑，影响过大。因此，该等条款即便未经审批也不应被认定无效。
另一种观点认为，既然法律及司法解释规定了外商投资企业合营合同、协议需经审批才生效，则在法律未作修改的情况下，还是应当遵守。但结合上述法律规定和司法解释，判断该等条款是否有效主要还是取决于该类条款或协议是否属于“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同”或“补充协议”；如果是“补充协议”，则该协议是否被视为对已批准的合同构成“重大变更”。若答案均是肯定的，则自然须经审批方能生效。
笔者认为，就对赌约定签署“阴阳合同”的现象在私募股权投资领域十分常见。其原因不外乎两点：一是被投资企业的最终目标往往是完成上市，而根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的要求，拟上市企业必须做到股权结构稳定，持股清晰。但对赌协议有可能带来上市之后的重大股权变动或造成股东纠纷等，这是证监会非常抵触的。因此，企业上市前往往会签署补充协议取消对赌协议。为了避免由此带来的麻烦和风险，一些企业在投资伊始便选择不在审批合同中加入对赌条款；另一个主要原因是对赌协议本身由于其导致的法律后果的不确定性，外资审批机关可能拒绝批准。也就是说对赌协议可能根本无法通过外资审批。于是投资方与被投资方便采取签署阴阳合同的方式予以规避。换言之，对赌的意思表示