攀枝花学院本科毕业论文 四、结论
二、并购的价值评估方法
企业价值评估：是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程，是买卖双方对标的公司做出价值判断的基础。一般来说，企业价值评估可以分为以产权变动为目的的评估和以财务决策为目的的评估，而企业并购价值评估就是以财务决策为目的的评估。
企业在并购时对目标企业的价值评估方法主要有以下几种:
（一）贴现现金流量法
1.贴现现金流量法的概念、模型
贴现现金流量法的原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。其基本公式为：
V=
式中：V一企业的评估值(为资产的价值); n一资产(企业)的寿命;
CFt一资产 (企业)在t时刻产生的现金流量; r一与预期现金流量相对应的折现率
从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素，客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。
用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。
运用贴现现金流量法需经过三个步骤： 第一步，建立自由现金流量预测模型。
拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t -1]）·（F[，t]+W[，t]）。
其中：FCF——自由现金流量；S[，t]——年销售额；g[，t]——销售额年增长率；P [，t]——销售利润率；T——所得税率；F[，t]——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；W[，t]——销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t——预测期内某一年度。 第二步，估计折现率或加权平均资本成本。
折现率是考虑了投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。
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这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业的资本的边际成本。由于并购方用于并购的资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的加权平均，也就是平均资本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股东对此次投资要求的收益率；Kb——利率；S——自有资金数量；B——对外举债；V——市场总价值；T——企业的边际税率。
第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。 V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]） 其中，FCF——自由现金流量；K——折现率或加权平均资本成本；F——预期转让价格；V——企业价值。
2、贴现现金流量法的使用条件、优缺点
(1)使用以上模型估值需要满足三个条件： 第一，确定各期的现金流量
第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率 第三，确定资产的寿命
主要适用于采用控股并购方式，即并购后目标企业仍然是一个独立的会计主体或法律主体。采用此法确定并购后目标企业的评估价值，关键是正确选择和估算公式中的四个因子。即预测期限的确定、并购后目标企业各年现金净流量的测算、预测期末终值的测算、折现率的确定。
(2)贴现现金流量法的优缺点：
A优点：在于考虑了资金的时间价值、企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论。 B缺点：在评估企业价值时，其结果的准确性依赖于各种假设的准确性——企业经营持续稳定、现金流量可以预测、资本成本等。同时该方法对于业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测将产生困难。
（二）换股估价法
1、换股股价法的概念、模型
如果并购是通过股票进行的，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需要付出的并购方公司的股份数量。
假设a公司计划并购b公司，并购前a，b公司的股票市场价值分别为Pa和Pb，并购后a公司的市盈率为β，那么并购后a公司的股票价格为：
P ab=市盈率*每股收益
=市盈率*（总收益/总股份数） β=P ab/每股收益
P ab=β*[(Ya+Yb+ Y)/(S a+ER*Sb)] 式中：Ya为并购前a公司的总盈余；
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Yb为并购前b公司的总盈余；
S a为并购前a公司普通股的流通数量； Sb为并购前b公司普通股的流通数量； Y为由于协调效应产生的协调盈余； ER为换股比例。
股票的市场价格反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化，因此，股票市场价各最大化在一定条件下成了企业追求的目标。只有当并购后的股票的价格高于并购前并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
2、换股股价法的使用条件、优缺点
（1）换股估价法的使用条件：
对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是P ab≧Pa，即并购后的a公司的股票市场价格大于等于并购前a公司的股票的市场价格；
对于并购方a公司的股东来说，需满足的条件是P ab≧Pb/ER，即并购之后拥有a公司的股票价值总额大于等于并购前拥有b公司的股票价值总值。
因此，由于P ab≧Pa得出最高的股权变化的比例为：
ER a=[β*(Ya+Yb+ Y)-Pa*S a]/Pa*Sb 此时
P ab=Pa
由P ab≧Pb/ER，得出最低换股比例
ER b=Pb*S a/[β*(Ya+Yb+ Y)-Pb*Sb]
此时
P ab=Pb
（2）换股股价法的优缺点 A换股并购的优点：
①、换股收购并不会涉及大量现金，所以公司的营运资金不会被挪用。 ②、因为换股使得目标公司的股东仍保留其所有者权益，所以即使在目标公司被并购之后，其股东也可以享受并购公司所获得的价值增值。
③、这样可以使得目标公司的股东因为可以推迟收益实现的时间进而享受税收优惠。 B换股并购的缺点：
①、合并方，新发行股份使得原来的所有制结构改变了，造成“稀释”的股东权益，这可能因为控制权的丧失使得公司不团结，影响公司整体利益。
②、由于发行股票会受证券交易委员会的监管和证券交易所规则限制，问题复杂，时间延迟使得竞购对手有时间进行出价的组织，同时不愿并购的目标公司也有时间进行反并购措施。
③、换股收购将带来风险套利，由于稀释了每股收益，预计将产生收购方的股价跌幅。
（三）EVA模型
1、EVA模型的概念
上市公司的最终目标是实现股东价值最大化，这就要求衡量公司业绩的指标应该准确反映公
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司为股东创造的价值。公司每年为股东创造的价值等于收入减去全部成本和费用后的剩余。 传统的业绩衡量指
比如税后净利润、每股收益和净资产收益率等无法准确反映公司为股东创造的价值，主要是因为它们存在以下两个缺陷：
（1）传统指标的计算没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确数量；
（2）传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真。
EVA=税后净营业利润NOPAT-(加权平均资本成本WACC*投资资本总额TC) NOPAT=营业利润+财务费用+投资收益-ENA税后调整
或者 NOPAT=销售额-营运费用-税收=营运收入*（1-所得税率） 或者NOPAT=息税前利润EBIT*(1-所得税率)+递延税款的增加
EVA税后调整=利润表上所得税+税率*（财务费用+营业外支出-营业外收入） WACC=债务资本成本率*（债务资本市值/总市值）*（1-所得税率）+股本资本成本率*（股本资本市值/总市值）
2、EVA模型的使用条件、优缺点
（1）使用条件：
第一、明确企业存在的根本目的，即为股东创造最大的经济价值。也就是说，企业应当应用其筹集的资金创造高于资金成本的附加价值。 第二、企业的财务表表数据真实可靠。 （2）优点、缺点 ： A 优点：
一是剔除了所有成本。EVA 不仅象会计利润一样扣除了债权成本，而且还扣除了股权资本成本。
二是尽量剔除会计失真的影响。经济增加值（EVA）更真实、客观地反映了企业真正的经营业绩。
三是EVA概念简单易懂，同时又揭示了企业经营活动的本质，通过EVA管理体系的实施，企业管理者可以有效地制定目标、激励员工，将企业的资源和精力集中到财富的创造上去。
B 局限性
①EVA指标属于短期财务指标，虽然采用EVA能有效地防止管理者的短期行为，但管理者在企业都有一定的任期，为了自身的利益，他们可能只关心任期内各年的EVA，然而股东财富最大化依赖于未来各期企业创造的经济增加值。
②在采用EVA进行业绩评价时，EVA系统对非财务信息重视不够，不能提供像产品、员工、客户以及创新等方面的非财务信息。
③EVA指标属下一种经营评价法，纯粹反映企业的经营情况，仅仅关注企业当期的经营情况，没有反映出市场对公司整个未来经营收益预测的修正。
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三、吉利并购沃尔沃公司的并购分析
（一）公司的基本情况
吉利的公司简介
浙江吉利控股集团有限公司是中国汽车行业，建于1986年，由台州民营企业 界李书福创办，其总部设在杭州。经过十八年的建设的发展，在汽车、摩托车、汽车发动机、变速箱、汽车零部件、高等教育、装潢材料制造、旅游和房地产等方面取得了辉煌业绩，资产总额已经超过200亿元。2004年被评选为中国汽车工业
50年内50家发展速度最快、成长性最好的企业之一，更先后被各国机构，至各级政府评为“亚洲企业500强”、“中国企业500强”、“中国机械500强”、“中国最具生命力百强企业”、“国家创新型企业试点单位”等等荣誉称号。 沃尔沃的公司简介以及收购前的经营状况
“沃尔沃”，瑞典著名汽车品牌，又译为富豪，1924年由阿萨尔·加布里尔松和古斯塔夫·拉尔松创建，该品牌汽车是目前世界上最安全的汽车。成立于1927年，沃尔沃汽车公司下属商用车部、载重车部、大客车部、零部件部、汽车销售部和小客车子公司等。沃尔沃公司的产品包罗万象，但主要产品仍然是汽车。1979年该集团将轿车制造部分独立，命名为沃尔沃汽车公司(Volvo Car Corporation)。1999年初，该公司被美国福特汽车公司买下。2010年吉利从美国福特汽车公司收购沃尔沃。
（二）公司的并购案例及其分析
1、公司的并购案例（吉利收购沃尔沃事件）
吉利收购沃尔沃背景： 2010年 吉利汽车收购沃尔沃将在春节前签订最终协议，估计双方交割完成时间在5月份左右。 2010年3月28日，北京时间晚9点，吉利汽车在瑞典哥德堡与福特汽车公司签署了正式收购沃尔沃的协议，同时18亿美元的收购了沃尔沃100%的股份。 2010年8月2日，吉利控股集团董事长李书福和福特首席财务官刘易斯·布思在英国伦敦共同出席交割仪式，开出了2亿的票据支付和13亿现金。中国浙江吉利控股集团有限公司2日在伦敦宣布，已经完成对美国福特汽车公司旗下沃尔沃轿车公司的全部股权收购。 2、几种并购评估方法的比较 （1）、贴现现金流量法 在采用贴现现金流量法对公司进行价值评估时，需要在对沃尔沃公司目前近期的财务状况和经营成果进行分析，进而对其未来预期进行预测。以下则是根据沃尔沃公司2008、2009年的财务报表相关历史数据整理的预测自由现金流量的历史数据（表一）： 计算营业利润的相关比例 销售收入增长率
2007年 2008年 -22.2%. 10
2009年 -28.32% 平均值 -25.27% 平均值 -25.27%