一、事件背景：
中信泰富（Citic Pacific）是中信集团旗下香港上市的6家子公司之一，为恒生指数成份股。2006年3月中信泰富通过购入两个分别拥有十亿吨磁铁矿资源开采权的澳洲公司的方式获得坐落于西澳皮尔巴拉地区磁铁矿石开采权，该铁矿石项目曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目，每年可生产2760万吨精矿和球团，开采期大约25年。除了已探明的现存储量，还有40亿吨的储量如获证实，中信泰富还有权购买最多40亿吨的开采权。因此潜在的年产量可达7000万以上。公司公告称，该项目计划于2009年或2010年开始为中心泰富的特钢厂提供稳定的铁矿砂来源；该项目截至2010年的资本开支为16亿澳元，2010年投产后每年的营运开支为10亿澳元，因而对澳元有稳定的需求。这个名为SINO－IRON的铁矿项目总投资约42 亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。中信泰富直至2010 年对澳元的需求都很大。整个投资项目的资本开支，除目前的16 亿澳元之外，在项目进行的25 年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10 亿澳元，为减低西澳铁矿石项目和欧洲相关投资项目面对的货币风险，在2006年至2007年间中信泰富公司投资了4种杠杆式外汇合约（澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约、双货币累计目标可赎回远期合约和人民币累计目标可赎回远期合约），并分别与花旗、渣打、Rabobank 、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务等13家银行共签下24款外汇累计期权合约，其中的部分合约2008年才进入执行期。
2008年10月20日下午，中信泰富召开新闻发布会，称公司为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险而签订的对冲风险为目的的杠杆式外汇买卖合约，由于目前澳元汇率为0.70美元，而欧元汇率为1.35美元，该合约面临亏损，按目前市值计价中信泰富将面临18.8亿美元的亏损（亏损近150亿港元，其中包括8. 07亿港元的已实现亏损和147亿港元的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大）。2008年10月21日中信泰富的股价暴跌55%，公司在两个交易日中市值蒸发掉了三分之二，成了在全球金融危机中首批中箭落马的中国企业。2008 年10 月20 日，中信泰富发布公告称，该澳元累计目标可赎回远期合约，因澳元大幅贬值，已经确认155 亿港元亏损。到10 月29 日，由于澳元的进一步贬值，该合约亏损已接近200 亿港元。11 月12 日，中信泰富再次发布公告，与母公司中信集团达成初步重组协议，其一是中信集团以强制性可转债方式，向中信泰富注资15 亿美元。据中信泰富12 月19 日披露，该条议案在当天的股东大会上获得了99.9441%的赞成票。其二是以“外科手术”般的方式将部分衍生品交易合约从上市公司剔除，中信集团将协助中信泰富分两步重组现存的87 亿澳元合约。
二、中信泰富汇率衍生交易合约解析
1、何谓Knock Out Discount Accumulator（KODA）?
“Accumulator”（累股证），因其杠杆效应在牛市中放大收益，熊市中放大损失，被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you later（我迟些杀你）”。 “Accumulator” 的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由欧美私人银行出售给高资产客户。累股证其实是一个期权产品，发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。
KODA 是Knock-Out Discount Accumulator的英文缩写，国内一般将其译为累计期权，它是金融机构针对大客户设计的一种极其复杂的新型期权产品。这种金融衍生产品的标的可以是股票、也可以是外汇、商品等，交易在金融机构和大客户之间直接进行，不通过任何交易所，因此，此类场外交易一般不受各国监管机构约束，完全根据双方合同约定来执行。由于没有第三方参与，这种交易在很大程度上就是金融机构与客户之间的对赌，而金融机构在获取信息、产品设计、风险对冲等方面都比客户有优势，投资KODA 的客户所承担的风险往往要远大于金融机构。让中信泰富遭受惨重损失的衍生产品名为“澳元累计目标可赎回远期合约”，虽然具体称谓与KODA 不同，但这种产品的设计原理与KODA是一样的。
KODA 的特点主要有四个：
一是打折。在KODA 合约中，客户可以按照比签约当日标的资产价格低10-20%的价格购买该标的资产。但是在合约期内，只要合同没有达到终止条件，无论标的资产价格如何变化，客户都必须始终按照这一价格购买标的资产，也就是说，如果标的资产价格高于这一买入价，客户就处于赢利状态，如果低于这一买入价，客户就会亏损。
二是“敲出”。所谓“敲出”是障碍期权中的一个术语，简单来说，就是买卖双方约定一个高于签约当日标的资产价格3-5%的价格作为“障碍”，当标的资产价格上涨，达到这一“障碍”时，KODA 合约自动终止。这种设计为合同设置了上涨终止条款，却没有设置下跌终止条款，相当于为投资KODA 客户的收益设定了上限，可是亏损却没有下限。
三是累计购买。按照KODA 合约，客户必须每日或每月购买等量的标的资产，当标的资产价格低于客户的买入价时，客户必须按约定的买入价加倍数量购入
标的资产。这种累计买入的设计，非常有利于金融机构对冲和控制风险，而标的资产价格跌破买入价即加倍购买的条款，则会极大地放大客户风险，增加金融机
构赢利。
四是具有杠杆功能。为了使双方都有获得暴利的机会，KODA 合约一般允许客户拥有2-3 倍的杠杆。也就是说，假设客户存入1000 万美元，金融机构可以为客户购买2000 万甚至3000 万美元的标的资产。这种杠杆设计，一方面使客户有机会获得比标的资产波动幅度更高的收益，但同时，也埋下了让客户赔光全部本金、背负巨额债务的隐患。
举例说明，假设中移动现价为100 港元，KODA合约规定10％折让行使价，3％合约终止价，两倍杠杆一年有效。也就是说，尽管中移动目前股价为100港元，但KODA 投资者有权在今后的一年中，以90港元行使价逐月买入中移动股份。如果中移动股价升过103 港元，合约就自动终止。但是如果中移动股价跌破90 港元，投资者必须继续以90 港元双倍吸纳股份，直至合约到期。这样的产品在牛市来说，无疑是“天上掉下的馅饼”. 但是在熊市时，热门中资股出现三成、四成甚至五成的跌幅，KODA 投资者们也只有照单全收，如果合约要求双倍吸纳，那么连续几个月的跌势足以让投资者捶胸顿足。 2、中信泰富投资的累计目标可赎回远期合约
今次中信泰富错买的杠杆外汇合约，可说是变种Accumulator。不同之处在于其对赌博的目标，不是股份而是汇价。至于促销对象，股票Accumulator 会
集中售予个人投资者，而变种的外汇Accumulator，则主要以上市公司及中小企为对象。
累计目标可赎回远期合约的英文原名是Accumulated target knock－out forward contracts。这种产品的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌期权，行权价格都是0.87。当澳元汇率高于0.87 美元时，中信泰富以低于市场价的0.87 每天买入1 个单位外汇而获利，但当汇率下降到0.87 以下时，则中信泰富必须每天以0.87 的高价买入2 个单位外汇。这意味着，中信泰富把宝完全押在了多头。
（1）澳元累计目标可赎回远期合约。与澳元兑美元汇率挂钩，规定中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87。当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的比较便宜的汇率获得澳元，但有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。该公司持有的2010年10月到期澳元合约理论上的最高利润额为5150万美元（约合4亿港元）。但当澳元兑美元不断贬值时，中信泰富却无法单方面中止合约，须不断高位接货，直到接获总量达90.5亿澳元为止（相当于超过485亿港元）。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘。详见附表2
合约主要条款可被解剖成如下内容: (l) 设置的接受汇率水平为0 .85 (澳元/ 美元) ",(2) 当实际汇价高于此水平时,中信泰富有权以0 .85 买进100 万澳元(每月)", (3) 当实际汇价低于此水平时,中信泰富也必须以0.85 买进, 但规模放大至2500 万澳元(每月)", (4) 买进交收自2008 年10 月开始, 2010 年9月终止(共24 个月), 逐月进行", (5)当汇价一直维持在0.85 上方, 令中信泰富的交收获益累计达到50 万美元时, 合约自动终止(即累计目标达到,合约卖方可赎回)", (6) 当汇价一直维持在0.85 之下, 则买方必须每月按约交收, 直至累计交收额度为6 亿澳元",。 此类合约中，中信泰富按月以约定的美元/澳元汇率高买一定金额的澳元，当交割期的即期汇率大于约定的执行汇率时，中信泰富将获益，但合约中对中信泰富总的收益大小进行了封顶，一旦截至某个交割期，中信泰富获得的总收益超出约定的上线，合约将敲出，剩余的交易将自动终止，即，中信泰富在合约中可能获得的最大收益已被限定。当交割期的即期汇率小于约定的执行汇率时，中信泰富将发生亏损，合约中规定此时交割的澳元名义金额变为原始金额的2到3倍不等，中信泰富必须按照名义金额进行交割，与收益设立上限不同，
对其并未设立下限。下面以中信泰富与国开行签订的一份澳元累计目标可赎回远期合约为例加以说明：
2008年7月29日，中信泰富与国开行签订合约，明确自2008年的10月15日至2010年9月15日的24个到期日（每月15日），中信泰富以约定的执行汇率（根据24个不同的到期日，约定的执行汇率为0.775至0.9600不等）购买澳元，如果到期日的即期汇率高于相应的执行汇率，此时中信泰富获利，则购买的澳元金额为2000万，合约中对中信泰富总的获利金额设立了上限，若中信泰富获利总额达到该上限，合约将敲出，后续不再进行，如果到期日的即期汇率低于相应的执行汇率，此时中信泰富亏损，则够买的澳元金额为5000万澳元，合约未对中信泰富的亏损进行限制。
假设某个约定的到期日执行汇率为0.8时合约的损益情况，有图可看出，若到时即期汇率为1，此时购汇金额为2000万澳元，中信泰富收益400万美元，而由于约定的损益为150万美元，因此中信泰富收益为150万美元，若到时即期汇率为0.6.，此时购汇金额为5000万，中信泰富亏损1000万美元
至2008年10月20日，中信泰富签署的澳元累计目标可赎回远期合约按月交割最长至2010年10月，总的最大交割金额为90.5亿澳元（即按照所有交割期的即期汇率均低于约定的执行汇率计），合约的加权平均执行汇率为0.87，剩余交易的最大收益5150万美元， （2） 澳元日累计合约
此类合约一般对应一个执行汇率和敲出汇率，在指定的期限内，按照每日即期汇率决定中信泰富是否向交易对手以该执行汇率购买澳元，并决定购买澳元的金额。如果即期汇率在执行汇率大于敲出汇率，则该日无交割，如果即期汇率在执行汇率与敲出汇率之间，此时中信泰富以执行汇率购买一定金额的澳元（中信泰富获利）,如果即期汇率小于执行汇率，中信泰富以执行汇率购买一定金额的澳元，澳元日累计合约一般按月交割。此类合约实质上也对中信泰富的获利总额设了上限，而对其亏损并未设限。以下为中信泰富与东方汇理银行签订
的一份澳元日累计合约：
2007年8月30日中信泰富与东方汇理签订的一份合约约定，自2007年8月30日至2009年2月25日的每一天，如果即期汇率介于0.7680与0.8500之间，则中信泰富与汇率0.7680购买5万元（此时中信泰富盈利），如果即期汇率小于0.7680，曾中信泰富以汇率0.7680购买澳元10万澳元（此时中信泰富亏损），此合约自2008年2月末起按月交割，直到合约到期。图描述了该合约存续期内某个交易日的损益情况，假设交易日即期汇率为0.568（在执行汇率以下200个点），该合约购汇金额为10万澳元，合约损失2万美元，假设该交易日即期汇率为0.968(z在执行汇率以上200个点)，则该交易日敲出不在执行，中信泰富无收益。
我们对该合约进行简单推算，假设在2007年8月30日至2009年2月25日的756日内，分别有四分之一的天数高于执行汇率（即0.7680）500个点，高于执行汇率1000个点，低于执行汇率500个点，低于执行汇率1000个点，则合约的总损失为236.25万美元，从推算的过程可以发现，合约的敲出约定以及汇率不利于中信泰富时名义本金的放大显著增加了中信泰富的损失。 至2008年10月20日，中信泰富签署的澳元日累计合约按月交割最长至2009年9月，总的最大交割金额为1.033亿澳元。 (3)双货币累计目标可赎回远期合约
此类合约的澳元目标可赎回远期合约基本类似，不同的是它是澳元累计目标可赎回远期和欧元累计目标可赎回远期的组合，在每个交割期，合约将同时比较澳元即期汇率与澳元约定执行汇率，欧元即期汇率与欧元约定执行汇率，选择表现更弱的币种进行交割，单纯从合约角度看，其风险比单币种的累计目标可赎回远期更大，由于该类合约在每个交割期都选择表现更弱的币种，而这恰恰不利于作为货币购买方的中信泰富。中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元
至2008年10月20日，中信泰富签署的双货币累计目标可赎回远期合约按月交割最长至2010年7月，总的最大交易金额为澳元2.907亿澳元或欧元