应当以独立政策事件的宣告与连续单日交易日的股指波动作对比分析，考察事件宣告时间与股价波动的关联性。同时为了甄别出政策宣告对市场波动的影响，可以选取异常波动股指交易日作为样本，排除市场内在正常波动干扰。
1.数据比照分析
比照的股市政策内容主要包括：行政监管制度的制定和施行、相关法律法规的制定和颁布、股权改革方案的制定和施行、股票发行和交易制度的制定施行、市场税率调整信息及相关部委、国企消息通告等。
波动性数据是上证指数的涨跌幅和振幅。相关数据和新闻均来自于中信建投大盘软件专业版（上海大智慧网络有限公司）和新浪财经（finance.sina.com.cn）。
利用数据对比分析能直观看出股票价格波动与政策宣告的关系。将1992年至2013年上证指数当日涨跌幅前十位的交易日进行统计整理，得到表1、2。同时筛选出在排行榜前十位的股票价格波动交易日前后三天内发生了重要政策事件数据，等到表3、4。
表1 上证综合指数涨跌幅前十位（实施涨跌停板制度之前）
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
升幅（%） 105.269 33.457 30.987 29.904 21.371 20.890 18.981 16.436 15.522 13.632
日期 1992/05/21 1994/08/01 1995/05/18 1992/11/25 1994/08/05 1994/08/03 1994/08/10 1993/06/02 1992/12/11 1992/11/30
跌幅（%） -16.394 -13.076 -12.675 -11.751 -11.177 -10.710 -10.636 -10.460 -10.443 -10.301
日期 1995/05/23 1993/12/20 1994/08/09 1993/03/22 1992/10/27 1994/10/05 1994/10/13 1993/03/01 1992/08/11 1993/05/24
表1所得为施行涨跌幅制度之前的上证指数涨跌幅排名情况，由于涨停板制度颁布前后的股票涨跌幅存在明显不同，为了保证数据对比的有效性，避免由于施行涨跌幅前数据的影响，因此需要对不同时期的股票价格涨跌幅进行分别对比，所以
得到施行涨跌幅限制之后的排名情况，如表2。
表2 上证综合指数涨跌幅前十位（实施涨跌停板制度之后）
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
升幅（%） 9.86 9.45 9.29 9.25 9.05 8.21 8.13 7.77 7.63 7.58
日期 2001/10/23 2008/09/19 2008/04/24 2002/06/24 2000/02/14 2005/06/08 2008/02/04 2008/09/22 2008/08/20 1997/02/19
跌幅（%） -8.91 -8.84 -8.63 -8.26 -7.73 -7.61 -7.22 -7.19 -6.74 -6.50
日期 1997/02/18 2007/02/27 1998/08/17 2007/06/04 2008/06/10 1999/07/01 2008/01/22 2008/01/28 2009/08/31 2007/05/30
在1996年12月16日开始实行 10%涨停板制度之前，涨跌幅前十位的交易日平均绝对值水平为21.2%。实行涨跌幅限制之后（即从1997年开始），涨跌幅前十位的平均波动水平为8.19%。施行涨跌幅限制之前，在涨跌幅历史排名前十位的共20个交易日（涨幅前十位和跌幅前十位交易日）当中，当日政府颁布出台相关管理政策的交易日共有3个，前一天有相关政策信息发布的有2个。在1997年之后，在总共20个交易日中，当天政府颁布新政策的有9个。
表3 上证指数涨跌幅与政策事件对照表（实施涨跌停板制度之前）
排名 1 2 3 排名 1
涨幅（%） 105.269 33.457 30.987 跌幅（%） -16.394
日期 1992/05/21 1994/08/01 1995/05/18 日期 1995/05/23
当日相关政策发布
股市放开涨跌幅限制 政府出台救市政策
证监会发布暂停国债交易期货试点
当日相关政策发布
5.22为抑制过度投机95年的股票发行规模就将
在二季度下达
9
-10.443 1992/08/11
8.10 深圳发售1992年新股认购抽签表
表4 上证指数涨跌幅与政策事件对照表（实施涨跌停板制度之后）
排名 1 2 3
涨幅（%） 9.86 9.45 9.29
日期 2001/10/23 2008/09/19 2008/04/24
当日相关政策发布
证监会宣布首发增发中停止国有股出售 三大利好齐发促股市健康运行 证券交易印花税下调至千分之一
上市公司增发门槛提高，证监会指定《关于进一
4 9.25 2002/06/24
步规范上市公司增发新股通知》（征求意见稿）国务院决定停止国内市场减持国有股
8 9 排名 5 6 10
7.77 7.63 跌幅（%） -7.73 -7.61 -6.50
2008/09/22 2008/08/20 日期 2008/06/10
证监会拟放松上市公司股份管制
保监会澄清“敦促保险公司减持A股”报道不实
当日相关政策发布
存款准备金上调一个百分点，至17.5%历史最高位
1999/07/01 2007/05/30
证券法开始实施 印花税上调至千分之三
注：表3、4排名名次为各交易日在表1、表2中的排名
表3和表4中，涨跌幅排名前三的交易日当天都有政府新政出台。直观上能够反映出股市政策对股市波动的影响。
从对比表中可以看到，在涨跌幅限制政策出台前，股票市场对政策的敏感程度相当明显，政策宣告往往伴随着市场异常波动，同时市场波动的程度与宏观政策内容与证券市场的相关程度具有相关。在涨跌幅限制政策出台后，股票市场的波动一方面受到涨跌幅限制的影响，市场波动受到抑制；另一方面，与涨跌幅限制之前的市场波动特征具有相似性，对市场走势密切相关的政策利好、利空消息，市场波动的敏感程度较高，且不存在明显的政策影响的时滞效应。
2.显著指数波动交易日的研究
由于对波动前十位的交易日的分析存在涨跌幅制度的干扰，波动现象可能存在
市场内部因素影响。并且单从原始涨跌幅数据无法准确地反映股价波动情况，因此需要更科学的方法认定指数波动。在描述性统计的基础上，可以选择异常波动的股票指数来排除仅仅依靠市场因素造成的股指波动情况。
同时，为了改善分析方法假设带来的局限性，降低分析难度，本文在异常波动点的选取过程中，只对“显著异常波动点”（即涨跌幅超过5%的波动情况）进行分析。
（1）股票价格波显著波动的认定。
数据样本均来自于新浪财经（finance.sina.com.cn）数据库。样本容量是2006年至2013年1779交易日的上海交易所大盘数据。
对于重大指数波动的认定，我们采用攀登（2003）研究使用的极值异常波动点的度量方法。
设Pt为第t个交易日的上证指数收盘价，Pt?1为第t-1个交易日得收盘价。有
Rt?ln(PtPt?1)。
得到样本平均值E?R?=μ；Var?R?=σ。
（Ri?C）i?1,2,假设R服从正态分布，则在给定α情况下，根据P≤?，其中，
确定C值。可判定当R?C时，R收益率当天的股价发生了异动。
中国股市收益率不完全符合正态分布，存在以下置信水平：
?=1.4% 1% 0.5% 0.1%
K =3 3.35 3.89 5
样本R的E?R?=0.007；Var?R?=0.004。选取?=0.5%，得到置信区间为R∈（-0.00856, 0.02256）。
在样本1779个交易日（2006-2013）中，有412个认定为异动交易日，约占总数的23%。其中涨跌幅超过5%的交易日有34个，占异动交易日的约2%，设定为显著异动交易日。
（2）显著异动交易日分析。
分析显著股市波动下，政策信息与股市日指数相关性有助于体现整体政策事件对股市波动的影响。
将涨跌幅超过5%的显著异动交易日筛选处理。由振幅计算公式：
p??Pt?Pt?1?/Pt?1，利用极值异常波动法和振幅筛选出来的交易日，可以认定是存在剧烈波动的。表5相关政策事件主要涵盖出台市场监管政策、印花税率和准备金率的调整、政府利空、利好信息以及相关金融改革信息。
表5中显示，当日大盘指数下跌的交易日有12个，占到整体的约71%，平均跌幅为5.69%。其他交易日的平均涨幅为8.28%。
振幅指标是根据当日最高价格和最低价格的计算得到，反映的是当日市场指数和交易的波动。结果显示：上涨交易日的振幅方差为7.54，下跌交易日振幅方差为1.61。利空政策消息发布对股市的影响作用较稳定，而利好消息带来的市场波动更大。在分别去掉下跌交易日和上涨交易日振幅的最大值和最小值后，平均振幅为4.89%和4.81%。反映出市场对利空消息较为敏感。
综上所述，独立政策宣告与股指异常波动存在一定相关性。具体来看，利空性的政策消息更容易引发市场波动，而利好消息对市场波动显著性的影响更大。引起市场异常波动的主要是政策面信息，特别是政府针对股市颁布的行政手段政策，如颁布《证券公司风险控制管理办法》、放松股票回购管制、开启创业板发行、宣布融资券业务试点等，市场反应均较大。而相对具有延续性的宏观经济政策却不易造成短期市场波动。同时部分虚假信息的生产，对市场行为同样带来影响。针对异动点当日新闻消息的调查发现，部分“异动点”交易日虽无官方发布政策信息，但是当日存在对政策信息的预测。如2008年8月20日保监会澄清“敦促保险公司减持A股”报道不实，其前后4个交易日市场针对证监会相关政策均存在大量市场猜测信息，而在18日到21日四个交易日时段，单日股指振幅均超过3%，最大达到9%。 表5为17个与政策事件发生日期相符的交易日列表。
本文认为造成这一现象其中有中国股市特有的历史原因。股市建立之初，为了防止国有企业大量私有化，国务院提出确定提出三种不同的股份种类：国有股、法人股和个人股。国有股和法人股不允许在股票交易所买卖交易，国有股要实现转让必须通过繁杂的政府手续，因此国有股的流动性非常低。同时，一个国有企业重组为一个股份公司时必须发行这三种股票。其股份构成为：约1/3的公司权益由国有股构成；另1/3公司权益由法人股构成，其初次公开出售前，股份被分派给为正在重组的公司划拨资本的其他国有企业；剩余公司权益作为个人股才能在股票交易市场进行买卖交易。我国上市公司中非流通股份占总股本的比重约占2/3；国家股在不可流通的股份中所占比重1/2，法人股比重约为1/41。由于流通股份额较低，股民和管理层对上市公司的控制能力较弱。政府和法人的压倒性所有权比例方便了政府对上市公司和市场进行控制。约80%的中国上市公司都有一个拥有多于50%股份的大股东。这一股权制度一方面限制了国内股市的流动性，同时也使得政府和法人的
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张兵.中国股票市场有效性研究[M].南京:南京大学出版社,2003