行为常常代替了市场规律对中国股票市场发挥作用。这种按照股东所有制成分划分的股权结构反映了我国股票市场的特殊性。所以表3、表4中反映出来的关系可以得到一定程度的解释。
表5 政策时间日期及当日股市表现情况列表
日期 2007.5.30 2008. 3.27 4.9
4.24 6.10 6.27 8.18 8.20 9.19 9.22 10.6 10.27 11.10 2009. 7.29
8.17 2010. 5.17 11.12
振幅（%） 涨跌幅（%） 5.99 3.70 5.37 4.01 5.12 3.42 5.57 9.25 1.68 5.06 4.13 4.76 5.37 8.14 5.02 3.95 5.56
-6.501 -5.416 -5.498 9.294 -7.728 -5.286 -5.335 7.627 9.455 7.774 -5.233 -6.320 7.271 -5.000 -5.787 -5.069 -5.156
印花税率上调0.3%
证监会批准两只偏股型基金发行。
证监会就《证劵公司风险控制指标管理办法》、《证券公司分公司监管规定（试行）》征求意见；外汇局拟松绑 QFII的资金限制。
下调印花税率0.1%。
上调准备金1%，至17.5%历史最高
台开放人民币兑换业务；第一批五项两岸金融松绑利多出台 证监会拟增加控股股东增加股份灵活性
保监会澄清“敦促保险公司减持A股”报道不实 三大利好齐发促股市健康发展 证监会拟放松上市公司回购股份管制 证监会宣布融资券业务试点近期启动 个人证券交易资金免征利息税
国务院常务会议确定扩大内需，促进经济增长十项措施 央行发布《2009年二季度宏观经济形势报告》，报告认为经济恢复超出预期
尚福林表示创业板发行启动
温家宝强调防止项政策叠加的负面影响
上交所发布证券发行业务指引；胡锦涛：渐进推行人民币汇率改革
政策事件
相关研究显示，在1990年至2005年间，在中国证券市场出现了7个较大的促进市场发展的管理政策变化和6个较大的一致市场过度投机的管理政策变化。从1992年到2000年期间出现的16次振幅超过了20%的市场波动中，8次是由管理政策变化而引起的。在此阶段发生的52次异常波动中，32次是因管理政策变化造成
的1。
东北证券（2008）的研究报告显示，股改信息的提前泄露助推了股价波动。由于知情交易者和流动性交易者、散户之间存在信息不对称，在非约定时期股改信息披露的事件中，一旦流动性交易者发现存在信息方面的劣势，就会暂停降低对流动性的需求，等待正式股改方案的披露。在市场博弈中，交易量会随着信息更新的变化而变化，所以会出现换手率和深度指标在公告日前后明显变化。流动性变量通过间接方式影响股价波动2。
因此总的来看，由于市场股份结构的失衡和市场机制不完善的情况下，政府行为对市场表现产生了直接影响。伴随市场信息的不对称性和投资者非理性行为，短期政策信息的生产容易引起市场的异常波动。 （三）宏观经济变量与股价波动相关性的计量分析
根据政策调控的方式分类，宏观经济政策可以分为财政政策和货币政策。政策的最终目的是实现低失业率、低通胀率、收支平衡和国民经济的稳定增长。财政政策是通过调整政府的财政支出和转移支付来影响社会总产出，其主要内容包括税收、财政补贴等转移支付内容。货币政策则是货币当局运用公开市场操作、调节存款准备金率和再贴现利率等政策手段，通过货币总量和利率等货币政策中介目标，依靠利率传导机制、资本市场传导机制、信用传导机制和资产负债表传导机制等多渠道对市场产生影响。
在政策实现过程中，政策的名义锚各国不尽相同。随着市场规模的不断扩大，虚拟经济的快速发展，各国政府的宏观调控手段也愈趋复杂。就我国实际看，主要使用的货币政策工具有：政府制定的贷款计划、准备金和利率。同时，由于经济体制的差异，我国政府的财政政策手段对市场的影响与国外发达经济体政府财政手段的效果存在不同。因此在政策指标的选取过程中，一方面需要考虑政策变量的代表性。另一方面，为了提高实证分析对实际问题的解释力度，变量选取还要考虑我国宏观政策的实际情况。
另外，不同周期的宏观政策之间存在多重目标实现的矛盾。同时从政策制定结构看，中长期宏观政策往往需要依靠短期宏观政策的实现。同时在理性预期影响下，
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高雷 ,任慧玉 ,文成林.掌握股市：行为金融学与定量预测之应用研究[M].北京:中国科学技术出版社,2005 张宗新、郭来生、朱伟华，孙兰兰.股权分置改革、股价波动和信息冲击-股权分置的金融市场微观结构研究
视角[J/OL].
政策的短期效果也与中长期政策的预期相关。例如，在制定针对短期通货膨胀时，需要货币当局同时提出配套的中长期通胀目标和调控手段，树立抑制通胀的决心。因此有必要对不同时间窗口的宏观变量区分加以分析。
最后，由于政策实施和影响传导到过程需要时间。例如，货币政策实施就存在内部时滞和外部时滞，政策影响存在滞后效应。因此在实证分析时，必须将变量的滞后项纳入分析。
本文继承已有研究的思路，利用VAR模型和线性回归模型分析宏观变量与股市波动的相关性，通过建立宏观经济变量与上证指数（2006-2012）的计量模型，分析宏观经济政策对股价波动的影响。
1.变量解释
本文在总结了国内外文献针对宏观经济变量的方法基础上，基于以下原则对变量进行选择：第一、符合宏观经济的理论观点，从宏观经济学关于货币政策和财政政策的理论模型选取经济变量。第二、符合我国宏观调控的现实。只有选择对应政策工具的变量才能充分反映现实宏观经济政策与股市波动的相关性。第三、保证变量的代表性。无论是分析宏观政策对股市波动的短期影响还是中长期影响，应当以具有代表性的数据以保证分析的准确性。第四、保证数据的可得性和准确性。从权威的数据库选取数据样本，利用科学的统计方法处理、分析数据。基于以上几点，本文将利用如下宏观经济变量进行实证分析：
（1）货币供给量。
在货币金融学理论和国内外研究中，货币供给量一直都是研究宏观经济政策与资本市场波动的重要变量。作为货币政策的中介指标，通过调控货币供给量，货币当局最终将实现对宏观经济的调控。货币供给量变化带来的市场流动性影响是研究货币政策对市场波动影响的关键信息，采用不同口径的货币供给能更加深入地分析货币政策与股票市场波动相关关系。M0反映的是市场中流通的现金量。M1中包括了M0、支票存款和活期存款部分。M2则在M1的基础上包括了储蓄存款和定期存款。本文将利用以上三种口径指标分析货币供给量与市场波动的影响关系。
（2）银行间债券回购利率。
该回购利率是银行间市场质押债券的回购利率，相当于质押式回购债券的价格。这一利率反映了商业银行对流动性的需求。作为一种市场利率类型，回购市场的各期限利率的加权平均指标一定程度上能反映市场利率水平，所以可作为分析宏观政策由利率传导机制影响股票市场的中期指标。
（3）汇率。
汇率指标作为反映本国货币的供需状况的指标，在实际变化过程中，一方面反映了国外资金对本币资产的需求变化，另一方面也可以体现了在管理浮动汇率制度下，反映了央行防御性和主动性操作策略的变化。因此，分析月均人民币中间价的变化对分析宏观经济政策对股票市场影响同样重要。
（4）全年财政支出。
依据宏观经济理论，政府支出的增加对私人部门投资具有挤出效应，因此在考虑财政政策对股市波动的长期影响时，全年财政支出是重要指标。
（5）全年财政税收。
税收同样是反映财政政策的经济指标。根据货币金融相关理论，税收的增加影响资产供求，影响利率水平。并且税收情况与政府负债表状况相关。根据李嘉图平衡式，由于考虑未来税收增加，人们会应对政府发债调整对货币的需政策求预期，因此税收对股票市场波动也存在长期影响的可能。
（6）全社会固定投资额。
该指标能反映全年社会总体的固定资本再生产情况，反映整体社会生产环境好坏。该指标的变化反映企业以实现扩大再生产目的，对固定资产的投资活动的变化。而股票市场的波动与企业投资行为相关，因此将该指标应当纳入分析宏观经济与股市波动相关性模型中。
（7）储蓄存款。
货币需求理论中，储蓄存款与利率正相关，投资于利率负相关。储蓄存款通过货币乘数，为市场提供了货币供给，另一方面存款变化反映公众的货币偏好变化。在分析宏观经济变量与股市价格之间的长期关系时，应当纳入对该指标的分析。
2.数据来源和处理
股票指数数据来自新浪财经数据库（finance.sina.com.cn）和东方财富网（www.eastmoney.com）。宏观经济数据和货币量数据均来源于国家统计局数据库（www.stats.gov.cn）和人民银行数据库（www.pbc.gov.cn）。样本时间跨度为2006-2012年。主要指标的释义见表6。
（1）上证指数（INDEX）样本处理。
INDEX的样本数据选取了上证综合指数2006年至2012年的每日收盘价。排除短期政策事件对指数的干扰，将上证指数中涨跌幅超过5%的交易日剔除，分别求出月度算数平均指数和年度算数平均指数。
（2）利率（i）样本的处理。
先选取银行间回购市场中的全部期限利率（包括1天回购期限到1年回购期限）的月度加权平均利率，再算出各期利率的算数平均数，得到月度总体平均利率。其中2008年12月缺少统计数据，则利用2008年11月数据和2009年1月数据算出加权平均数。
（3）货币供给量指标处理。
本文搜集M1、M2、M3的每月货币总额数据，同时计算出每月三个层次货币供给的变化率（变化率=（月末供给量—月初供给量）/月初供给量*100%）。
（4）其他数据的处理。
其他涉及平均数指标均按照算数平均数算法得到。汇率（E）指标选取的是对应时间序列交易日的人民币兑美元中间价，然后计算每月平均中间价指数。
表6 指标释义表
货币政策中介指标变量
i M0 M1 M2 E
长期政策指标变量
O T S I2
证券市场股价指标变量
INDEX
指标含义
回购利率的月度加权平均数 每月市场流通中的现金量指标 M0+支票存款+活期存款 M1+定期存款+储蓄存款
每月美元与人民币汇率中间价算数平均数
全年财政支出总额 全年财政税收收入 全年储蓄存款额 全社会固定资产投资额
上证综合指数
3.宏观经济变量与股票价格指数的VAR模型分析 （1）货币中介指标变量与股票指数平稳性检验。
本文利用ADF检验法对变量的平稳性进行检验。在零假设为变量存在一个单位根条件下，如存在指标的t统计量的绝对值大于MacKinnon所得1%显著水平下