流的控制权。从理论上说，只要最终控股股东与最下层公司之间的中间控制层足够多，则最终控股股东可以以最少的现金流量权来实施其对最下层公司的控制。这种控制模式的好处是最终股东虽然占最底层的上市公司的所有权很少，但通过金字塔式的架构，放大了最终控股股东对该公司的控制能力。
从青鸟系的控制权结构中可以看出，北大青鸟集团对三家上市公司的控制形成了典型的金字塔式的持股结构。其在上市公司中的控制权超过了其对上市公司的现金流权，导致了二者的分离。用常用的衡量现金流权与控制权分离的指标即控制权分离系数——现金流权和控制权之比（用O/C来表示）来计算，则会发现北大青鸟集团对位于金字塔最底端的上市公司青鸟华光的控制权为：C=[min(100%，46%，20.88%，17.7%)+min(100%，46%,7.7%)]=25.4%，而现金流量权为：O=100%×46%×20.88%×17.7%+100%×46%×7.7%=5.24%，则O/C为5.24%/25.4%=0.206，也即是，北大青鸟集团只要付出约0.2元就可以控制青鸟华光1元的资产。可见，通过金字塔式的持股方式，北大青鸟集团只通过5.24%的现金流权，就获得了青鸟华光的控制权。同样，北大青鸟集团对ST麦科特的现金流权与控制权之比O/C为2.87%/20.88%=0.138,即只通过0.13元就可以控制ST麦科特1元的资产。
三、北大青鸟的控制权收益分析
控股股东获取上市公司的控制权，最主要的目的是获取控制权的收益。同样，在我国的证券市场中，资本系的最终控股股东不论是通过买壳购并等方式，还是通过发起建立等方式，或是采取混合方式来形成资本系，获取上市公司的控制权，其主要目的也是要获取控制权的收益，这种收益除了上市地位所能得到的一些好处外，控股股东还可能利用我国资本市场的一些缺陷，获得其他一些非法或不当利益，如通过内幕交易、股价操纵和关联交易来获取控制权的收益等。当然控股股东在获取控制权的过程中，也会发生一定的成本，如购买成本、整合成本等。对于一个理性的控股股东而言，只有在其预期所获得的收益超过成本的情况下，他才愿意获取并维持控制权。
那么，北大青鸟不惜重金获取了这些上市公司的控制权，到底获得了哪些控制权收益呢？
北大青鸟在获取三家上市公司控制权之后所获得的收益主要通过以下几种方式体现出来：通过关联交易或是大量占用上市公司资金等方式获取丰厚的资本收益；利用上市公司作为整合主业的载体，实施北大青鸟的发展战略所获得的战略收益。 1、通过关联交易或是大量占用上市公司资金获取资本收益 1
1
现金流权代表最终控股股东对上市公司的所有权，是其控制链条上所拥有的股份比例的乘积。
11
北大青鸟在获取三家上市公司的控制权之后，在青鸟系内部进行了大量的关联交易，这些关联交易的发生为北大青鸟带来了大量的关联交易溢价。
（1）北大青鸟与青鸟天桥之间的关联交易
自从1998年北大青鸟收购青鸟天桥20.88%的股份，成为控股股东后，青鸟天桥就成为北大青鸟在国内证券市场的重要融资平台，承担着为青鸟系提供资金培育项目的重要责任，它和北大青鸟之间的关联交易为北大青鸟输送了大量的利润。
第一，2002年11月初，青鸟天桥就曾以2.76亿元（27615.08万元）的高溢价收购了北大青鸟持有的上海青鸟100%股权。资料显示，上海青鸟成立于2000年6月，注册资本1亿元，90%由北大青鸟出资。到2002年8月底，上海青鸟的净资产仅剩9494.88万元，但经过一番资产评估，却升值至2.76亿多元，北大青鸟的关联交易溢价1.8亿多元。
第二，2003年11月，青鸟天桥又发布公告称，表示将按净资产定价的方式，以3437.4万元将其所持有的港股上市公司青鸟环宇全部7.78%的股权转让给北大青鸟。由于青鸟天桥是在2000年青鸟环宇设立时认购的该部分股权，当时购入价仅为750万元，青鸟天桥由此获得2687.4万元的收益。从表面上来看，青鸟天桥该笔股权运作非常成功，仅三年半的时间，收益率达到了358%。但是，如果青鸟天桥出售青鸟环宇的交易推迟3个月的话，青鸟天桥的该项股权交易收益就不只是2600多万元了，即使还是按净资产定价，公司此项股权也将得到约6200万元的收益。而最终的结果是青鸟天桥在转让青鸟环宇股权后，导致3600多万元收益流入了控股股东北大青鸟的“腰包”。
（2）北大青鸟与青鸟华光之间的关联交易
2002年11月30日青鸟华光从北大青鸟购买了北大文化，据该次交易的公告显示，
北大青鸟将所持有的北大文化80%的股权作价为16041.49万元。截至2001年末，北大文化发展有限公司资产总额24535万元，净资产9206万元，2001年实现净利润－794万元。但是经评估后，青鸟华光为这80%的股权竟花了1.6亿元，而当初北大青鸟的出资额仅为8000万元。通过该项交易，北大青鸟的关联交易溢价高达8000万元。
2003年年底，青鸟华光发布公告，称受让北大青鸟有限责任公司持有的北大高科
技产业投资有限公司（简称北大高科）75%的股权。经评估，青鸟华光此次收购北大高科75%股权的“公允价值”为1.75亿元，为最终成交价格。北大高科为经营高科技产业项目投资、教育投资以及房地产项目投资的专业投资公司，其中北大青鸟控股75%；另一家青鸟系上市公司青鸟天桥占25%的股份。此次收购完成后，青鸟华光将与青鸟天桥、ST麦科特一起，共同对北大高科增资扩股，增资至7.5亿元。其中，青鸟华光出资3亿元，占60%；
12
青鸟天桥和ST麦科特则分别出资1.5亿元和1亿元。当初北大青鸟收购北大高科时，其资本金才2亿元，净资产也才2.15亿元，可青鸟华光收购60%的股权，溢价竟达4.75亿元。
（3）北大青鸟与ST麦科特之间的关联交易
2003年7月ST麦科特受让深圳桑夏94.84%股权，此次收购属关联交易，标的深
圳桑夏94.84%的股权由北大青鸟持有，而北大青鸟是青鸟天桥第一大股东，青鸟天桥全资子公司上海青鸟又是ST麦科特的第一大股东（持股21.17%）。ST麦科特受让价格为6800元，此时离北大青鸟以3693.58万元从北大青鸟软件系统公司拿到该项股权仅仅一个多月，收购溢价高达94%，而且深圳桑夏上年尚亏损771.2万元。从此次关联交易中，北大青鸟获取关联交易溢价3200多万元；
以上对于北大青鸟与各上市公司之间部分关联交易的分析，可以发现北大青鸟从
其控制的上市公司获取了大量的关联交易溢价。
除了通过关联交易转让各项资产给其控制的上市公司以获取大量的关联交易溢价之外，北大青鸟还经常占用上市公司的资金来为自己的业务发展提供资金来源。如2002年青鸟天桥的年报就披露，2002年末青鸟天桥应收账款余额为1.74亿元，其他应收款则高达6.3亿元，在8亿元的资金中就有约5亿元为大股东及关联方占用。
同时，青鸟天桥还不停为大股东的投资项目买单。截至2002年底，青鸟天桥的长期股权投资余额达到了7.96亿元。其中大部分用于大股东置入资产业务的延伸，有的是为了配合大股东投资广电网络的扩张目标，还有的是为了配合大股东进行的资本运作。
2、利用上市公司作为整合主业的载体，实施北大青鸟的发展战略所获得的战略收益 依靠资本市场上的迅速扩张，在短短几年时间内，北大青鸟掌控了三家上市公司，资产规模也迅速膨胀。自1999年10月，北大青鸟首次发现广电网的“含金量”并将广电网发展战略作为其未来核心业务以来，青鸟系控制的三家A股上市公司均被纳入规划并各有其不同定位：青鸟天桥以网络软件产品和系统集成为主，青鸟华光将作为广电网的投资主体和广电网设备的开发、生产基地，而ST麦科特则主营光电类终端产品的研发与生产。可以说在广电网领域的投资已成为青鸟旗下三家A股上市公司最引人注目的投资阵地。
在截止到2002年的短短两年里，仅青鸟天桥投向全国多个省市用于有线网络的资本就达到20多亿元；青鸟华光在加入青鸟系之后，很快就为青鸟系的广电事业作出贡献，用自有资金和银行贷款投资与广电领域。
青鸟系控制的上市公司为实施青鸟系广电网的发展战略提供了资金来源和运作载体。 四、青鸟系的控制权给上市公司带来的风险
13
在各资本系的构建过程中，最终控股股东都不同程度地发挥了资本放大的作用，即利用自有原始资本获取上市公司的控制权，再通过所控制的上市公司进行资本运作，发挥以小博大的作用。但在不断扩张资本的同时，风险也同时扩大，这给上市公司和广大投资者的权益带来损害。
青鸟系中的上市公司也同样承担着青鸟系资本扩张的风险。
青鸟系将对广电网的投资作为其主要的发展战略，在其进入广电网的两年时间里投入了高达20多亿的成本。由于投资广电网是投入大，见效慢的项目，通过青鸟系这个融资网络调动资金，最终在广电网上的巨额投入引发了资金的危机，也给上市公司带来了影响，导致了上市公司资金的短缺。同时由于北大青鸟和其控制的上市公司之间过于频繁的关联交易以及占用上市公司资金，也导致了上市公司的业绩滑坡。
在2004年第三季度报表中，青鸟系中的三家A股上市公司，即青鸟天桥、青鸟华光和ST光电2，其每股收益分别为-0.22元、 -0.26元和0.0267元。可见几家公司的业绩或者亏损或者微利。
苍白的业绩下也透视出上市公司严重的财务危机。以2004年中报为例，青鸟系三A股上市公司，除新进入的ST光电外，负债都很高，青鸟华光净资产9.73亿元，负债30.27亿元，负债为净资产的3.11倍；青鸟天桥净资产7.99亿元，负债20.32亿元，负债为净资产的2.54倍。
在2004年9月，有两家青鸟系上市公司被强行要求作信息披露：先是9月17日青鸟天桥发布涉讼公告，称其全资子公司上海北大青鸟企业发展公司向交通银行借款9000万元逾期不还，后者已提起诉讼，并查封了该公司位于长宁区的1万多平方米房产和一大片地产；次日青鸟华光按上交所要求，详细披露了今年1至8月的贷款明细和关联方资金往来事项。青鸟天桥及子公司最近披露向华夏银行和浦发银行共计借款1.1亿元用于生产经营资金和补充流动资金，更是说明青鸟系公司资金紧张的程度。
五、小结
通过分析北大青鸟对上市公司实施控制方式和特点以及其所获取的控制权收益，可以得出如下结论：
1、资本系中的最终控股往往通过买壳上市的方式来获得对上市公司的控制权，这种获取控制权的方式在目前的资本市场上依然比较盛行。
2、在资本系中，最终控股股东往往通过金字塔式的层层持股方式来加强对上市公司的 2
ST 光电即ST麦科特，由于该公司于2004年3月24日起实行退市风险警示处理，因此，股票简称相应变更为“ST 光电”。
14
控制，从而以少量的现金流量来获取更大的控制权。
3、控股股东获取控制权的目的是为了获取控制权收益，控制权收益可以通过多种形式表现出来，如将上市公司作为战略发展的载体所获得的收益，形成低成本的融资渠道所形成的收益等，不过在目前的资本市场上，在获取控制权之后通过系内各关联企业之间的大量关联交易以及占用上市公司资金等获取大量资本收益依然是控股股东控制权收益的主要形式。
4、控股股东获取控制权之后所进行的各项资本运作，有可能导致上市公司业绩的下降以及公司价值的降低，从而损害中小股东的权益。如何通过法律制度来规范控股股东的行为，保护上市公司和中小股东的权益应成为对上市公司治理的重点内容。
选择几个事件：
青鸟天桥的事件分析：（以董事会决议公告为主）
1、 2002年11月2股东大会公告，通过了青鸟天桥从北大青鸟收购上海青鸟100%的股权的
决议（2002年9月27日董事会决议公告）
2、 2003年11月，青鸟天桥将青鸟环宇股票转让给北大青鸟 3、 对北京北大高科增资公告（2004年2月9日）
4、 2004年2月25日，其全资子公司成为ST麦科特的第一大股东的公告 青鸟华光的事件分析：
1、 2002年11月30日青鸟华光从北大青鸟购买了北大文化（2003年1月15日） 2、 2003年12月23日，青鸟华光发布公告，称受让北大青鸟有限责任公司持有的北大高科
技产业投资有限公司（简称北大高科）75%的股权 ST麦科特的事件分析：
2003年7月25日公告ST麦科特受让深圳桑夏94.84%股权 对北京北大高科增资公告2003年11月18日。
第三部分 相关媒体报道资料
青鸟天桥 有线网＝难啃的“鸡肋”？
2003-09-01 中国证券报
主持人求实
有线电视网是一种垄断资源。2003年，在广电总局加速推进数字电视发展指导思想的
15