二、房地产夹层融资与中国的法制环境
（一）有关房地产企业融资的宏观调控政策
近几年来，我国房地产市场的高速发展产生了对资金的强烈需求，全国房地产开发企业的资金由2001年的7696亿元增长到2006年的27136亿元，增长了3.5倍（见图2），与此同时，全国房地产企业的平均资产负债率基本保持在75%左右（见图3）。这意味着房地产企业的负债融资需求也以同样的速度增长了
3.5倍 。
在房地产开发企业的资金构成上，负债部分的来源主要是直接和间接的银行贷款，包括房地产开发商土地抵押贷款和在建工程抵押贷款，商品房预售款中的个人银行按揭款，施工单位垫资款（很大部分来源于施工单位的银行贷款）等，房地产开发企业严重依赖银行贷款，使银行的房地产贷款存在很大的市场风险和信贷风险。为此政府出台了一系列调控措施，其中对房地产企业的贷款融资产生直接较大影响的有：
（1）、2003年6（121
（2）、2004年4)资本金比例由
（3）、2004年9，再次强
（4）、2005年9（212号文）。“212号文”的出台意味着，信托的贷款门槛跟银行基本相等，并且“212号文”对四证的限制与银行相当，使房地产开发企业在前期拿地阶段无法获得信托贷款。
（5）、2006年5月，《国务院办公厅转发建设部等部门<关于调整住房供应结构，规定：
（6）、2007年5（包括同一实际控制人）并购或投资境内房地产企业。这一政策限制了开发企业利用外资的渠道。
（7）、2007年9
（8）、2007年央行6次加息。并9次上调银行准备金利率 。这一政策虽然并非只针对房地产行业，但对房地产企业融资有较大的影响。上调存款准备金利率将迫使银行减少对开发商的放贷，而贷款利率的上升又加重了开发商的资金压力。
这些调控措施的共同之处在于提高了房地产融资的门槛。尤其是使房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄，先是禁止银行的贷款，212号文又将信托贷款排除，到央行、银监会的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》更是对房地产企业的多种融资渠道做了全面的限制，房地产企业债权融资越来越困难，可能的一个出路是进行股权融资。但采用股权融资的方式代价很大，如投资方回报
要求高，控制权受到威胁。越来越紧的房地产贷款政策和迅速增长的融资要求共同促使房地产开发企业寻求新的融资方式。而夹层融资以其兼具股权融资和债权融资特点的独特优势（比如不要求“四证”齐全，无控制权要求，回报要求低于股权融资等）正好能够满足一些房地产开发企业的融资需求，尤其是能够满足一些开发企业在取得“四证”之前的融资需求。这意味着房地产夹层融资的引入有了经济上的必要性。本文的第一章提到，金融创新既需要经济上的推动，又要有一定的法律环境，那么房地产夹层融资在中国是否具备法律上的可行性呢？
（二）有关房地产夹层融资的法律规范
我国现行的法律法规并无对房地产夹层融资的专门规定，但相关的法律规范基本能够支撑房地产夹层融资在现有法律框架下的运行。
首先，在夹层融资的投资主体（或者称为资金来源）方面，根据我国现行法律法规，商业银行不被允许进行股权性投资 ，夹层融资的投资主体可以是由信托公司发起的信托集合资金计划，信托公司以受托人的身份行使投资主体的权利。随着新的《合伙企业法》 的实施，另一个夹层融资的投资主体将是有限合伙制的私募基金。
关于对信托业的规范，我国目前的法律和法规主要有：2001年10月1日起施行的《信托法》 ；2007年3月1日正式实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》 。
2007年7月1日起实施的新《合伙企业法》允许机构成为合伙人，有限合伙人承担有限责任 ，并且避免了对合伙人的双重征税 ，这些问题的解决使国内以有限合伙的方式开展私募股本投资不再有法律上的障碍。因此，有限合伙制的私募基金也将成为夹层融资的重要投资主体。
其次，在规范夹层融资交易过程方面，由于夹层融资是一种融资交易，因此双方的权利义务主要由当事人协商确定。在我国规范夹层融资主体之间协议的法律规范主要有《合同法》、《物权法》、《担保法》、《公司法》等。
在《合同法》中，总则部分对合同当事人的权利义务关系作了全面而详细的规定，在分则部分还专门规定了借款合同 ，在《物权法》、《担保法》中则规定了有关权利出质的范围、方式等相关内容 ，在《公司法》中详细规定了股权转让的相关事项 。
第三，在借款人破产时，债权人保护的问题上，2007年6月1日起实施的《企业破产法》规定了债权人的破产申请权 、管理人制度 、债权人委员会制度 、重整制度等一系列对债权人加强保护的规范，使债权人实际上掌握了对破产企业重大事项以及财产的决定和管理权，从而强化了对债权人的保护。
以上法律规范基本可以从夹层融资的投资主体，交易过程，借款人破产之后债权人的保护等方面对夹层融资的整个过程给予法律支持，协调相关主体的权利义务关系，确保交易基本能够在现行的法律框架下完成。当然，与房地产夹层融资相关的法律规范远远不止以上所提到的。事实上，包括基本的《宪法》，《刑法》，《民法通则》，《民事诉讼法》，《刑事诉讼法》，《房地产管理法》等等法律规范在内的整个中国法律体系共同为房地产夹层融资在中国的运行创造了基本的法制环境。
（三）小结
本章梳理了我国近年来与房地产融资相关的宏观调控政策和与房地产夹层融资相关的法律规范。我国房地产融资的市场需求和宏观调控政策共同作用，推动了房地产企业对新型房地产融资方式的强烈需求，而房地产夹层融资以其独特的优势能够满足这一需要，并且中国目前的相关法律规范基本能够满足房地产夹层融资所要求的法律支持，因此房地产夹层融资将作为国内房地产企业融资的候选方式出现在房地产金融市场上。事实上，已经有国内的房地产企业进行了初步的尝试。
三、房地产夹层融资法律问题研究
（一）国内房地产夹层融资的尝试－－联信 保利7号
“联信 宝利7号”是国内第一个以夹层融资方式投资的房地产集合信托计划。简要分析该案例，有助于了解国内房地产夹层融资的现状。“联信 保利7号”的基本情况如下 ：