美国次贷危机及其对中国住房金融的启示? 张 宇 刘洪玉
（清华大学房地产研究所 北京 100084）
内容摘要：2007年初美国爆发次贷危机并迅速席卷全球主要金融市场，目前仍没有“触底”迹象。美国、英国、日本、澳大利亚等国均已采取降息、注入流动性等多种手段遏制次贷危机的进一步恶化，但能否有效控制危机蔓延，防止全球金融市场动荡，还未为可知。寻找次贷危机的发生机制和发展后果，探索缓解次贷危机的政策措施，成为目前学术界和政策决策者关注的焦点问题。本文将在回顾美国次级抵押贷款市场发展历史、总结次级抵押贷款基本特点基础上，重点解释次贷危机爆发的原因及其已经或即将产生的影响，介绍美国政府应对次贷危机的政策措施，分析总结值得我国借鉴的经验与教训。 关键词：次贷危机；住房金融；掠夺性贷款；美国
The Subprime Mortgage Crisis and Its Apocalypse to the Housing Finance System of China Yu ZHANG Hongyu LIU
（Institute of Real Estate Studies, Tsinghua University, Beijing, 100084） Abstract ： As the losses caused by the subprime mortgage crisis (SMC continue to work their way through global financial markets, there is a growing awareness among policymakers and financial market regulators that they need to prevent the continuing foreclosure wave from affecting the broader economy. This paper tells a brief history of the subprime mortgage market in the United States as well as the characteristics of subprime mortgage. Particularly the author finished a detailed discussion on the originations of subprime mortgage crisis and the underlying impact that SMC works on the world economy. The entire story of SMC, especially the policies that US government
applies to survive from the crisis, provides us a valuable lesson on how to build up a safe and soundness housing finance system in China. Key words：subprime mortgage crisis; housing finance; Predatory Lending; the United States ? 作者简介：
张宇（1983－），男，北京人，清华大学房地产研究所博士研究生，现为美国加州大学洛杉矶分校安德森商学院金融系访问学者，主要从事房地产经济与房地产金融研究。电子邮箱：yu.zhang@anderson.ucla.edu；yu-zhang@mails.tsinghua.edu.cn。
刘洪玉（1962－），男，天津人，清华大学房地产研究所所长、博士生导师，主要从事房地产经济、房地产金融与投资、住房政策等研究。电子邮箱：liuhy@tsinghua.edu.cn。
2007年初，在人们普遍认为美国住房金融市场稳定运行的情况下，次贷危机突然爆发，并迅速席卷全球主要金融市场，目前仍没有“触底”迹象，人们不禁要问：美国拥有极为成熟的金融市场和完善的住房金融体系，为何还是没能避免次贷危机的爆发？次贷危机将对美国经济和全球金融市场产生怎样的影响？面对次贷危机的不断恶化，美国政府将采取什么措施扭转局面并防止类似危机的再度发生？
本文将在回顾美国次级抵押贷款市场发展历史、总结次级抵押贷款基本特点基础上，重点解释次贷危机爆发的原因及其已经或即将产生的影响，介绍美国政府应对次贷危机的政策措施，分析总结值得我国借鉴的经验与教训。
一、美国次贷市场的发展历史及次贷危机的爆发
美国住房抵押贷款一级市场上的金融机构依照FICO （FairIsaac&Company）个人信用评分系统将借款人信用等级分为三个档次。按照借款人信用等级由高到低，个人住房抵押贷款市场划分为优质抵押贷款市场（Prime Mortgage，借款人FICO 信用分一般在720以上）、次优级抵押贷款市场（Alt-A Mortgage，借款人FICO 信用分一般在660-720之间）和次级抵押贷款市场（Subprime Mortgage，借款人FICO 信用分一般在660以下）。1次级抵押贷款（以下简称“次贷”）的借款
人通常是还款能力较差、甚至无法提供收入证明的低收入人群以及负债较重的中产阶级。
（1）次贷的基本特点
次贷借款人信用等级差、违约风险高的群体特征决定了次贷的突出特点。 第一，次贷单笔平均贷款额显著低于其他贷款，贷款价值比率显著高于其他贷款。受家庭经济状况限制，次贷借款人一般选择购买价格较便宜的住房，2006年次贷借款人所购住房的平均价格为30.7万美元，优质抵押贷款和次优级抵押贷款借款人所购住房的平均价格分别为81.6万美元和51.8万美元。虽然所购住房价格较低，但是次贷借款人仍然需要得到金融机构更大程度的贷款支持才能买得起房子，2006年次贷平均贷款价值比率为84.4%，单笔平均贷款额为25.9万 FICO信用分的打分范围是325-900。据美国商务部统计，抵押贷款借款人中信用分低于600分的借款人，违约率是1/8，信用分介于700-800分的借款人，违约率为1/123，信用分高于800分的违约率仅有1/1292。一般而言，如果借款人信用分达到720以上，金融机构就认为借款人信用卓著，通常会毫不迟疑地同意发放贷款；如果借款人信用分介于660-720之间，金融机构就要采用其它的信用分析工具做进一步的调查核实；如果借款人信用分低于660，金融机构通常要求借款人增加担保，对于信用分低于620的高风险人群，金融机构也可能干脆拒绝贷款。 1
美元，优质抵押贷款和次优级抵押贷款的贷款价值比率分别为71.9%和80.0%，单笔平均贷款额分别为58.7万美元和41.4万美元。
第二，次贷主要包括四种类型，即固定利率贷款、可调整利率贷款、复合式可调整利率贷款和气球式贷款。其中，复合式可调整利率贷款最为常见，也称为“m/n”贷款（主要包括“2/28”和“3/27”两种），指借款人在最初m 年还款期内按照贷款合同中约定的某一固定的初始利率逐期还款，从第m+1年开始固定利率变为可调整利率，贷款发放机构每隔半年重新确定一次利率（Rate Reset，也称“利率重置”），利率调整一般以伦敦银行同业拆借利率为基准。复合式可调整利率贷款和气球式贷款可以视为可调整利率贷款的特殊形式，因此广义上也将三者统称为可调
整利率贷款2。2005年次贷市场处于顶峰时期时，固定利率贷款仅占当年新增次贷的25.1%。
第三，次贷利率显著高于其他贷款业务。美国抵押贷款银行家协会（Mortgage Bankers Association）统计显示，次贷平均利率分别较优质抵押贷款和次优级抵押贷款平均利率高3.2%和2.0%。2001年至2006年间，可调整利率贷款平均初始利率始终保持在6.6%以上，2001年更是高达9.4%。由于37.8%的借款人在最初m 年仅支付利息，因此虽然利率很高，但是借款人的初始还款压力并不大。
第四，月还款收入比高，相当大比例的次贷借款人不能有效地证明其还款能力。国际货币基金组织指出，较高的贷款价值比率导致次贷借款人承受了较高的月还款压力，2001年至2006年间，进入利率可调整期的次贷借款人平均月还款收入比接近40%。然而实际上该比例可能更高，原因在于有相当数量的次贷借款人没有提供任何能够证明其收入水平的材料或是提供材料不足。
第五，贷款发放机构通常会对次贷借款人的提前还款行为给予处罚。较高的贷款使用成本使次贷借款人希望能够提前还款。但对于贷款发放机构而言，提前还款将破坏其资金头寸，特别是打包推向二级市场的次贷资产，对提前还款的敏感性更强，因此，贷款发放机构往往对次贷借款人的提前还款行为给予处罚。2001年至2006年间，超过60%的次贷借款合同附有提前还款违约处罚条款，而同期优质抵押贷款和次优级抵押贷款借款合同中该比例分别为15%和52%。表1是对次贷上述基本特点的汇总。
2 除非特别说明，下文中“可调整利率贷款”均为广义概念。 表1 2001-2006年美国次级抵押贷款的基本特征 2001 规模
贷款数（万笔）
借款人平均FICO 信用分 单笔平均贷款额（万美元） 贷款价值比率（%） 类型
固定利率贷款（%） 可调整利率贷款（%） 复合式可调整利率贷款（%） 气球式贷款（%） 其他特征
可调整利率贷款平均初始利率（%） 月还款收入比（%）
无收入证明材料或证明材料不足（%） 附有提前还款违约处罚条款（%） 次贷业务平均利润率（%）
资料来源：美国抵押贷款银行家协会 2002 97.4630. 516.879. 9 39. 955. 92003 167.6641. 418.080. 6 43. 354. 72004 2005 2006 274.3 344.0 264.6645. 9 653. 7 654. 720.1 23.4 25.982. 8 83. 5 84. 4 28. 2 25. 1 26. 167. 3 62. 0 46. 2 62.4620. 115.180. 0 41. 452. 20. 9 1. 9 1. 3 4. 3 10. 3 12. 85. 5 2. 2 0. 8 0. 2 2. 6 14. 9 9. 4 8. 3 7. 3 6. 7 6. 6 7. 2 37. 868. 566. 338. 163. 463. 838. 259. 861. 438. 5 39. 1 39. 857. 2 51. 8 44. 760. 1 60. 6 61. 66. 2 6. 3 5. 9 5. 3 5. 0 4. 9