2、MM定理：莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)(简称MM)是现代资本结构理论的创始
人，其基本观点是：公司价值与其资本结构无关，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值。
二、问答题
1、MM理论的基本假设 （1）．企业的经营风险可以用息税前盈余(EBIT)的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。 （2）．现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。 （3）．股票和债券在完善市场上进行交易，这就是说：(1)没有交易成本；(2)投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样以相同利率借款。 （4）．企业和个人的负债均无风险，即负债利率属于无风险利率。 （5）．企业的现金流量是一种永续年金，即企业的EBIT处于零增长状态。 在这些假设条件下存在的问题有：
(1)MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。
(2)MM理论完全忽略了经纪人费用，使资本在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。 (3)MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。
(4)MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。
2、命题一：企业价值模型
用一个适用于企业风险等级的固定比率把企业的EBIT转化为资本，据此可以确定企业价值。其公式： V L ? V U ? EBIT K ? EBIT K U命题二，企业的股本成本模型
负债企业的股本成本(即自有资本成本)等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本和
BKLS?KUS?RP?KUS?(KUS?Kb)负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。其公式为：
SL3、命题一，企业价值模型
负债的企业价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约的价值。 其计算公式为： VL=VU+TB
从以上公式可以看出，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，这个差异越大，所以当负债最后达100％时，企业价值最大。 命题二：企业股本成本模型
在考虑所得税情况下，负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本，加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差，以及公司税率、负债比率所决定的风险报酬。其公式为： KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)
4、1976年，米勒在美国金融学会上，提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响。 设：Tc代表公司所得税税率；
Ts代表个人股票所得税税率； Tb代表个人债券所得税税率。
MM理论的所有假设不变，再加上公司税和个人税，无负债企业的价值可用下列公式计算：
1?Tc)(1?Ts) U ? EBIT ( VKU 21
5、对MM理论的基本评价：
(1)MM理论的分析假定公司负债和个人负债完全可以互相替代并以相同利率借款，但一般来说这种情况是不存在的。
(2)MM理论完全忽略了经纪人费用，使得资本在企业与企业之间、企业与个人之间可以无成本地自由转移。但经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，这会阻碍套利交易的进行。 (3)MM理论未考虑盈利的变化。实际情况是，当盈利多时，企业可以从负债中得到最大的减税利益，而当盈利少或无利时，企业获得的减税利益很少甚至无减税利益。
(4)MM理论假定不论举债多少，企业或个人负债均无风险，但实际上随着负债的增加，风险也是不断增加的。
正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质的问题，即资本结构与企业价值的关系。这就是MM理论的精髓。 三、计算题 1．（1）① VL= VU = EBIT/K=EBIT/KL=200/10%
=2000万
②KUS=10%
KLS=KUS+RP=KUS+B/SL×(KUS-KB) =10%+（10%—5%）×[1000÷（2000—1000）] =15%
③ KA=KUS=10%
④达到均衡，因为低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不会降低企业加权平均资本成本，也不会增加企业的价值。 （2）① Vu = EBIT/KUS×(1-40%)
=200×0.6÷0.1 =1200万元
VL=VU+TB=1200+1000×40%=1200+400=1600 ②SL=VL-B=1600-1000=600万元
B KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T) SL =10%+(10%-5%)(1-40%)×1000÷600 =10.5%
③KA=（B/VL）×KB×(1-T)+(SL/V)×KS
5%×（1-40%）+600/1600×10.5% =（1000/1600）×
=0.058125
=5.8125% ④IRR≥KSV×[1-T(B/V)] =10%×[1-40%×(1000/1600)] =0.1×(1-400/1600) =0.075
=7.5%
所以,企业应选择投资于那些内部收益率大于或等于7.5%的项目. (3)①根据米勒模型:
VU=EBIT×(1-TC)×(1-TS)/KSU = 200×(1-40%)×(1-20%)/10% =960万元
②VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)] ×B
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=960+[1-(1-40%)(1-20%)/(1-28%)]×1000
=1293.33万元
③ KSU=EBIT×(1-T)/VU = 200×(1-40%)/960 =12.5%
KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)×B/SL
= 12.5%+(12.5%－5%)(1－40%)×
1000/(1293.33-1000) =27.84% ④TC=TS=TD=0.则:
V=VU=VL=EBIT/KSU=200/10%=2000万元 KSU=EBIT(1-T)/VU
=200×
(1-0)/2000 =10%
KSL=10%+(10%-5%)×1000/(2000-1000) =15% ⑤TS=TD=0时
VU=EBIT(1-TC)(1-TS)/KSU =200×(1-40%)/10% =1200万元
VL=1200+[1-(1-40%)×1000 =1200+400 =1600万元 KSU = EBIT×(1-T)/VU =200/1200 =16.67%
KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)×B/SL
= 16.67%+(16.67%－5%)×
1×1000/(1600-1000) =36.12% ⑥VU=EBIT×(1-TC)×(1-TS)/KSU
=200×(1-40%)×(1-28%)/10% =200×0.6×0.72/10%=864万元 VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)] ×B =864+[1-(1-40%)(1-28%)/(1-28%)]×1000 =864+400 =1264万元 KSU = EBIT×(1-T)/VU
=200×
(1-40%)/864 =15.625%
KLS=KUS+(KUS－Kb)(1－T)×B/SL
= 15.625%+(15.625%－5%)×
(1－40%)×1000/(1264-1000) =39.775%
2.(1)解:无个人所得税时,公司的价值
VL=VU+TD ①无债务时:
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VL=VU=EBIT(1-T)/KSU
=300×(1-40%)/16% =1125万元
②有400万债务时: VL=VU+TD
=1125+40%×400 =1285万元
③有800万债务时: VL=VU+TD
=1125+40%×800 =1445万元 (2)解:
①无债务时: VU=EBIT×(1-TC)×(1-TS)/KSU
=300×(1-40%)×(1-25%)/16% =843.75万元
②有400万元债务时:
VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)] ×B
=843.75+[1-(1-40%)(1-25%)/(1-30%)]×400 =986.61万元 ③有800万元债务时:
VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]×B
=843.75+[1-(1-40%)(1-25%)/(1-30%)]×800 =1129.46万元
由于与不考虑个人所得税是的模型相比，考虑个人所得税后的净利变小了，个人赋税降低了投资者实际可得收入，在其他条件不变的情况下，这些课税会降低无负债企业的价值。
第十一章 决定债务水平的因素
一、名词解释
1． 破产成本：企业的破产成本包括破产的各种法律诉讼费用、管理费用和公司清算时的资
产清算价值低于资产经济价值的损失，以及公司面临破产时低效率经营的损失等。破产成本可分为直接成本和间接成本。
2． 代理成本：效率降低和监督成本的存在提高了负债成本从而降低了负债利益，这就是代
理成本。 3． 权衡理论：（1）当节税利益与财务危机成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量为最
佳负债规模；（2）在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；（3）有形资产比重大的企业，如拥有不动产和标准生产机械的企业比拥有无形资产的企业容纳更多的负债。因为财务危机成本不仅取决于财务危机发生的概率，还取决于财务危机发生后的资产状况；（4）高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债，因为高赋税企业的节税利益大。 二、问答
1． 答：资本结构均衡理论：（1）当节税利益与财务危机成本和代理成本相互平衡时所对应
的负债量为最佳负债规模；（2）在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小；（3）有形资产比重大的企业，如拥有不动产和标
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准生产机械的企业比拥有无形资产的企业容纳更多的负债。因为财务危机成本不仅取决于财务危机发生的概率，还取决于财务危机发生后的资产状况；（4）高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债，因为高赋税企业的节税利益大。 顺序筹资理论：―先内后外，先债后股‖。 这些理论有一定的道理，但是有一些绝对化。我认为不可照办照抄。 2． 答：在实务中进行资本结构决策应注意以下几点：
（一） 行业效应。因为同一国家不同行业间资本结构差异大。
（二） 公司经营环境和经济周期状况：当公司经营环境较好，宏观经济处于上升周期时，
面临发展机会的公司会采纳更激进的融资政策，较多地使用负债。
（三） 公司控股权的考虑：公司发行新股公司的股权结构就会发生变化，为保持公司原有
权利结构，当公司需求外部资本时，公司管理人一般首先选择债务融资。
（四） 管理者的风险观：不同类型的管理者对待收益——风险关系的价值判断存在差异。 3． 答：长期借款的保护性条款涵盖：（1）有关营运资本的保护条款；（2）有关股利和股票
回购方面的限制性条款；（3）有关资本支出的限制性条款；（4）有关限制其他债务的规定；（5）其他条款
4． 答：因为股东与债务人的不同利益而可能发生种种代理成本。其中包括：不理性投资决
策、不适度股权政策、不适度融资政策以及监督成本。 三、计算 1． 解：（1）无负债企业的价值VU=EBIT（1-T）/KU=5 SU1=4.9,VL1=VU+D1T=5.05,SL1=VL1-D1=4.95
KSL1=KU+(KU-KD1)(1-T)D1/S1=10.1% KA1=D1/VL1×KD1×(1-T)+SL1/VL1×KS1=9.9%
同上,KA2=9.8%,KA3=10.7%,KA4=9.6%,KA5=12.4%,KA6=13.2%,KA7=14.95%,KA8=16.7% (2) VL=VU+TD-PV(AC)-PV(FCC)
当负债/资本总额为0.8贷款利率15%必要股权投资报酬率21%时VL=5.19最大,此
时资本结构最佳 2． 解：（1）ROEC=∑ROECiPi=15%
σC=[ ∑(ROEci-ROEc)2pi]1/2=0.1095 （2）σA=[ ∑(ROEai-ROEA)2pi]1/2=0.1247
ROEA=∑ROEAiPi=10.1%
σB=[ ∑(ROEBi-ROEc)2pi]1/2=0.0767 ROEB=∑ROEBiPi=12% VC=σC/ROEC×100%=73%,同样,VB=63.92%,VA=123.47%
所以VA﹥VC﹥VB,相对风险A﹥C﹥B
3. 解: (1)A公司股票市场价值VU=(EBIT-KDD)(1-T)/KS=16720000(元) (2)A公司价值VL=VU+DT=16920000(元)
A公司股东权益资本价值SL=VL-D=14920000(元) 该公司加权平均成本KA=D×KD×(1-T)/VL+SL×KS/VL=14.01%
第十二章 股利的基本知识
一．名词解释。
1．每股股利：是指公司支付给普通股股东的每股股票的股利金额。 2．股利支付率：是指普通股股利占公司净收入的比例。 3．现金股利：是指上市公司分红时向股东分派的现金红利。
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