净利润（税率20%） 每股收益（200万股，元） 经营杠杆（DOL） 财务杠杆（DFL） 总杠杆（DTL） 3.总杠杆与公司风险 公司风险 120 0.60 184 0.92 ＋53.33% ＋53.33% 2.000 1.333 2.667 ①公司风险包括企业的经营风险和财务风险，反映了企业的整体风险。总杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆之间的关系，用以评价企业的整体风险水平 ②在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长 企业类型与风险管理策略 企业类型 经营风险 管理策略 固定资产比重较大的资本密经营杠杆系数高，经营企业筹资主要依靠权益资本，以保持较小的财务杠杆系集型企业 风险大 数和财务风险； 变动成本比重较大的劳动密经营杠杆系数低，经营企业筹资主要依靠债务资本，保持较大的财务杠杆系数集型企业 风险小 和财务风险。 企业发展阶段与风险管理策略 阶段 经营风险 管理策略 产品市场占有率低，产销业务量小，经营杠企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务初创阶段 杆系数大 杠杆 扩张成熟产品市场占有率高，产销业务量大，经营杠企业资本结构中可扩大债务资本，在较高程度上使用期 杆系数小 财务杠杆。 【例·判断题】在企业承担总风险能力一定且利率相同的情况下，对于经营杠杆水平较高的企业，应当保持较低
的负债水平，而对于经营杠杆水平较低的企业，则可以保持较高的负债水平。（ ） 『正确答案』√
『答案解析』在总杠杆系数一定的情况下，经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长，所以题干的描述是正确的。 【例·单选题】（2011）在通常情况下，适宜采用较高负债比例的企业发展阶段是（ ）。 A.初创阶段 B.破产清算阶段 C.收缩阶段 D.发展成熟阶段
『正确答案』D『答案解析』一般来说，企业初创阶段，经营风险高，此时企业筹资主要依靠权益资本，在较低程度上使用财务杠杆，在企业发展成熟期，产销业务量稳定和持续增长，经营风险小，此时，企业资本结构中可扩大债务资本比重，在较高程度上使用财务杠杆。所以本题选D。 【例·判断题】（2002年）无论是经营杠杆系数变大，还是财务杠杆系数变大，都可能导致企业的总杠杆系数变大。（ ）
『正确答案』√『答案解析』总杠杆系数＝经营杠杆系数×财务杠杆系数，因此无论是经营杠杆系数变大，还是财务杠杆系数变大，都可能导致企业的总杠杆系数变大。本题的说法是正确的。 【总结】
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【例·计算题】某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为y＝10000＋3x。假定该企业20×1年度A产品销售量为10000件，每件售价为5元，按市场预测20×2年A产品的销售数量将增长10%。 要求：
（1）计算20×1年该企业的边际贡献总额； （2）计算20×1年该企业的息税前利润； （3）计算20×2年该企业的经营杠杆系数； （4）计算20×2年的息税前利润增长率；
（5）假定企业20×1年发生负债利息5000元，20×2年保持不变，计算20×2年的总杠杆系数。 『正确答案』 （1）20×1年该企业的边际贡献总额 ＝10000×5－10000×3＝20000（元）
（2）20×1年该企业的息税前利润=20000－10000＝10000（元） （3）20×2年的经营杠杆系数＝20000÷10000＝2 （4）20×2年的息税前利润增长率＝2×10%＝20%
（5）20×2年的财务杠杆系数＝10000/（10000－5000）＝2 20×2年的总杠杆系数＝2×2＝4 第09讲 资本结构 三、资本结构
（一）资本结构的含义 资本结构 资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。 【提示】筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。
【提示】狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。
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是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。 最佳【提示】从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动资本态地保持最佳资本结构十分困难。因此在实践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度结构 负债经营所确立的资本结构，是根据满意化原则确定的资本结构。 评价评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业标准 价值。 【例·单选题】（2014）下列关于最佳资本结构的表述中，错误的是（ ）。 A.最佳资本结构在理论上是存在的 B.资本结构优化的目标是提高企业价值 C.企业平均资本成本最低时资本结构最佳 D.企业的最佳资本结构应当长期固定不变 『正确答案』D
『答案解析』由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。 （二）影响资本结构的因素
企业经营状况的稳定性和成长率
稳定性好——企业可较多的负担固定的财务费用 成长率高——可能采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬 财务状况好、信用等级高——容易获得债务资本 企业的财务状况和信用等级
企业资产结构 拥有大量固定资产的企业——主要通过长期负债和发行股票筹集资金 拥有较多流动资产的企业——更多地依赖流动负债筹集资金 资产适用于抵押的企业——负债较多 以技术研发为主的企业——负债较少 【从所有者角度看】 企业股权分散——可能更多采用权益资本筹资以分散企业风险 企业投资人和管理当局的态度 企业为少数股东控制——为防止控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资 【从管理当局角度看】 稳健的管理当局偏好于选择负债比例较低的资本结构
行业特征： 行业特征和企业发展周期 （1）产品市场稳定的成熟产业——可提高债务资本比重 （2）高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟——可降低债务资本比重 28
企业发展周期： （1）初创阶段——经营风险高，应控制债务资本比重 （2）成熟阶段——经营风险低，可适度增加债务资本比重 （3）收缩阶段——经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重 经济环境的税务政策和货币政策 所得税税率高——债务资本抵税作用大，企业充分利用这种作用以提高企业价值 紧缩的货币政策——市场利率高，企业债务资本成本增大 【例·单选题】（2012年）出于优化资本结构和控制风险的考虑，比较而言，下列企业中最不适宜采用高负债资本结构的是（ ）。 A.电力企业 B.高新技术企业 C.汽车制造企业 D.餐饮服务企业
『正确答案』B『答案解析』不同行业资本结构差异很大。高新技术企业产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。 （三）资本结构优化
资本结构优化，就是权衡负债的低成本和高风险的关系，确定合理的资本结构。
【提示】评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值 1.每股收益分析法
计算方案之间的每股收益无差别点，并据此进行资本结构决策的一种方法。
【提示】如果存在优先股，则分子中需要扣去优先股股利。 【含义】
所谓每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前利润或业务量水平 【求解方法】
写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。 这个息税前利润就是每股收益无差别点的息税前利润。
【决策原则】
（1）对负债筹资方式和权益筹资方式比较：
如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式； 如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。 （2）对于组合筹资方式进行比较时，需要画图进行分析。
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【例】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：
甲方案：增发普通股100万股，每股发行价3元。
乙方案：向银行取得长期借款300万元，利息率16%。
根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到1200万元，变动成本率60%，固定成本为200万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。
要求：运用每股收益分析法，选择筹资方案。 『正确答案』 （1）计算每股收益无差别点
EBIT＝376（万元）
（2）计算筹资后的息税前利润
EBIT＝1200×（1－60%）－200＝280（万元）
（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择财务风险较小的甲方案。 【分析】
筹资后甲方案（股票筹资）下的每股收益：
EPS＝（280－40）×（1－20%）/（600+100）＝0.274（元/股） 筹资后乙方案（债务筹资）下的每股收益：
EPS＝（280－40－48）×（1－20%）/600＝0.256（元/股） 结论：应该选择甲方案。
【例】光华公司目前资本结构为：总资本1000万元，其中债务资金400万元（年利息40万元）；普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大经营规模，需要追加筹资800万元，所得税率20%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：
甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。
乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行500万元面值为300万元的公司债券，票面利率15%。
丙方案：不增发普通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率10%。 要求：根据以上资料，对三种筹资方案进行选择 『正确答案』
（1）分别计算每股收益无差别点 甲、乙方案比较：
解之得：EBIT＝260（万元）
乙、丙方案比较：
解之得：EBIT＝330（万元）
甲、丙方案比较：
解之得：EBIT＝300（万元）
（2）决策
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