关于国有上市公司管理层收购的案例研究
一、上市公司管理层收购的早期发展
我国的上市公司管理层收购尝试起始于1999年，粤美的管理层通过受让法人股，成功收购上市公司。2001年以后，上市公司管理层收购开始增多，随着2002年《上市公司收购管理办法》出台，管理层收购成为一大热点，被作为经理层激励、完善公司法人治理结构的重要手段，引起各方的关注。
一方面，实施MBO是实现国有资本战略性退出，优化企业治理结构的一剂良药；同时也是解决由于历史原因导致的集体企业产权界定模糊问题、实现企业所有权向真正的所有者回归的一条捷径。另一方面，不少人对MBO的实施动机、定价标准、融资方式等诸多问题提出种种质疑，认为在相关法规不完善、操作程序不规范的情况下，MBO隐患太多，极有可能产生国有资产流失、损害上市公司中小股东利益等种种弊端。2003年3月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议暂停对MBO的审批。同年12月，国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，对涉及国有股权转让的管理层收购进行了较为严格的规定。由此，如火如荼的MBO浪潮开始走向低潮。
二、中国上市公司管理层收购的典型模式 （一）关联股东共同收购
关联股东共同收购最典型的案例及美的（美的集团，SZ000333）的管理层收购。参与美的管理层收购的两家公司开联和美托，具有关联关系，前者的主要股东是董事长的儿子何剑锋，后者则是董事长何享健本人。由于2001年中国证监会还没有对收购中“一致行动人”作出规定，两个公司通过分别收购美的的部分股份，顺利获得了控制权。同时，也顺利规避了“要约收购”的义务。
这种模式还可能出现一些不同情况，例如管理层分别成立两家公司共同收购，典型的如深方大（方大集团，SZ000055）的管理层收购，由于目前《上市公司收购管理办法》对“一致行动人”的界定比较模糊，管理层在实施收购、获得控
股权的同时回避“要约收购”义务。
随着《上市公司收购管理办法》对于一致行动人的界定逐步完善，美的模式已不是一个可行的路径。
（二）间接收购
上市公司国有股股权转让必须经过财政部审批，程序较为复杂、所需时间较长，而未上市的国有资产转让相对来说则要容易一些。因此，通过直接收购上市公司第一大股东实施间接收购，是管理层收购的一种重要途径，比较典型的有鄂尔多斯（鄂尔多斯，SH600295）管理层收购。管理层和职工共同出资成立的东民公司，通过收购上市公司鄂尔多斯的第一大股东鄂尔多斯集团，间接成为鄂尔多斯的控股股东。同样的案例还有宇通客车（宇通客车，SH600066）、宁波富邦（宁波富邦，SH600768）等。
2010年以来的国有上市公司管理层收购案例并不多，包括2012年的大连国际（SZ000881）、2014年的山东如意（SZ002195）和2016年的东贝B股（SH900956），上述案例无一例外均采取了间接收购的模式。
（三）形式上无关联的法人联合收购
在管理层暂时无力实施获得绝对控股权的收购时，还可能利用一家形式上无关联关系的法人共同参与管理层收购，从而获得相对较高的控股地位，宇通客车（宇通客车，SH600066）的管理层收购就是一例。2002年6月，郑州市国资局将上市公司宇通客车的大股东宇通集团的89.8%的股份转让给管理层出资成立的上海宇通，10.2%的股份转让给河南建业公司。上海宇通利用对宇通集团的控股，联合河南建业成功收购了上市公司宇通客车。宁波富邦（宁波富邦，SH600768）的管理层收购也属于这种模式，两个形式上无关联关系的公司宁波富邦、上海城开联合收购上市公司第一、第二大股东股份，共持有上市公司43.7%的股份，由于这两家公司没有形式上的关联关系，并不构成关联交易，可以避免要约收购。同时，这种模式的管理层收购还可以再管理层资金不足的情况下，借助另一家形式上无关联的法人，成功实施收购，其实质是管理层利用外部权益资本融资。
（四）参与发起，逐步收购
深方大（方大集团，SZ000055）、洞庭水殖（大湖股份，SH600257）的管理层收购颇具特色，在公司上市之初，管理层就通过成立另一家“壳公司”，参与上市公司发起设立，由于资金较少，参股份额有限，并不是公司控股股东。在以后的经营中，管理层通过“壳公司”的资本运作，增加在上市公司股份，逐步实现对上市公司的管理层收购。深方大1995年成立之初，董事长熊建明就通过个人持股98%，在香港成立集康公司，参与深方大的发起设立，并成为其第二大股东。在2001年又个人持股85%成立邦林公司，和其他中、高层管理人员成立的时利和公司共同收购上市公司第一大股东的全部股份，实施了管理层收购。以权益计，熊健明个人对深方大的持股比例在20%以上，成为实际控股股东。在洞庭水殖的管理层收购中，管理层发起成立的泓鑫公司从一开始就参与上市公司的发起设立，并持有股份12.84%。2002年9月，泓鑫公司进一步收购上市公司第一大股东17.07%股份，合计持有上市公司29.91%股份，成为上市公司控股股东。
（五）收购非控股法人股东股份，实现间接收购
上市公司管理层欲实施管理层收购，但是公司控股股东又不愿意出让股份，此时，管理层通过收购其他法人股东股份的方式，实施间接收购。这种方式有点类似于西方国家流行的“敌意收购”，但由于收购者作为目标公司管理者的特殊身份，又不同于“敌意收购”。目前，佛塑股份、特变电工的管理层收购是以这种方式进行。佛塑股份（佛塑科技，SZ000973）的管理层收购中，管理层成立的富硕公司通过受让上市公司第二大股东的股份，成为第二大股东；特变电工（特变电工，SH600089）的管理层分别收购第一、五、八大股东4.93%、4.93%、1.59%股份，共持有上市公司11.46%股份，成为第二大股东。早期的这种模式下的管理层收购虽然并不彻底，管理层并没有获得上市公司的控制权，但是管理者的身份已经发生重要改变，由纯粹的“管理者”变成了“重要股东”，从而改变了公司原有的治理结构，对企业生产经营产生重要影响。
收购非控股法人股东股份进行间接收购在近年来又出现了新的案例，在这两个案例中，管理层均获得了上市公司的控制权。2014年的山东如意（SZ002195）管理层收购案例，公司董事长控制的如意科技原持有上市公司控股股东毛纺集团24.46%的股份，通过收购中亿集团持有的毛纺集团27.55%的股份，合计持有毛
纺集团52.01%股份，超过了东方资产持有的毛纺集团31.86%的股权比例，成为毛纺集团的控股股东并成为上市公司的实际控制人。2016年的东贝B股（SH900956）管理层收购案例中，公司管理层控制的冷机实业原持有上市公司控股股东东贝集团9.26%的股份，通过收购洛克电气持有的东贝集团39.14%的股权，冷机实业将合计持有东贝集团48.41%的股权，并通过与持有东贝集团5.51%股份的埃博科技签署《股权委托管理协议》，合计控制东贝集团53.92%股权，超过东方资产的43.81%的持股比例，成为东贝集团和上市公司的控股股东。
三、中国上市公司管理层收购的资金来源 （一）上市公司管理层收购融资情况
上市公司 收购所需资金（万元） 收购方融资情况 早期案例 用于收购成立的开联公司注册资本2,213万元，美托公司注册资本1,036.87万元，据此估计大约有4亿元资金通过外部融资解决 用于收购的董事长熊建明控制的邦林公司注册资本3,000万元，中高层管理人员和技术人员组成的时利和公司注册资本1,978.0992万元。据此估计大约有2.9亿元债务融资。 受让者泓鑫投资注册资本8,000万元人民币，净资产30,746.75万元（未经审计）。其中，管理层占该公司80%股份。 受让者为管理层成立的上海宏联创业，注册资本8,500万元，所有者权益8,444万。 管理层为收购成立的胜利投资注册资本1.1亿元。 开联、美托均进行了股权质押贷款，其中美托贷款3.2亿元 邦林、时利和公司均进行了股权质押 收购后股权质押 美的集团 约42,953万元 方大集团 34,490.20万元 大湖股份 7,163.35万元 - 特变电工 6,586.88万元 - 胜利股份 约9600万元 - 佛塑科技 由22个管理层出资成立的佛山富硕投资注册资本2,236.2万元。通过分期付款32,457.198万元 方案，首次付款全部自有资金2,236万元，还需支付约2.1亿元，承诺在1年内全部付清。 约需4亿元收购第一股东全部收益 管理层和员工持有的东民公司全部股份，注册资本43,329.40万元 - 鄂尔多斯 - 宇通客车 收购价未披露 上市公司第一大股东拟转让给管理层发起的上海宇通，以及河南建业。手续报批期间，将持有的上市公司股份先托管给上海宇通。上海宇通注册资本12,035.8万元，23个出资人中，有21个为公司员工。河南建业注册资本3,000万元。 上市公司第二大股东宁波轻工集团的控股公司和管理层联合成立宁波富邦公司，以吸收合并方式收购上市公司第一大股东，并收购第二大股东6.7%股份，收购资金996.48万元。上海城开公司收购第二大股东15%股份。完成后，富邦公司共持有上市公司28.7%股份，成为第一大股东。 2010年以后的管理层收购案例 收购资金来源于翰博投资的自有资金1,500万元、股东借款3,500万元及银行贷款12,000万元。 如意科技拟以自有资金支付全部股权转让款，不存在直接或者间接来言语借贷的情况。 自《股权转让协议》签署后5个工作日内，冷机实业支付首笔交易价款1,000万元，自协议签署后不超过90日，支付余下16,199万元。其中黄石国资公司提供借款15,000万元，艾博科技提供12,400万元借款。 - 宁波富邦 披露了部分收购价格 - 大连国际 17,000万元 - 山东如意 8,046万元 - 东贝B股 17,199万元 东贝集团质押了上市公司94,094,000股，占上市公司股权比例的40.04%。 （二）上市公司管理层收购融资的特征
1、从公开披露信息看，早期管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金 从交易情况看，早期的管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高，其中，洞庭水殖、特变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司的注册资本均高于收购所需资金。并且，管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高，只有洞庭水殖的受让方有20%权益属于外来机构投资者融资。由于这些收购平台公司都是新成立，注册资本较好地反应了内部现金流，据此可以判断中国上市公司的管理层收购的资金大部分来源于管理层自筹。
2、个人融资是管理层收购资金的重要来源