平安批发和零售贸易·行业深度报告
图表38 图表39 图表40 图表41 图表42 图表43 图表44 图表45 图表46 图表47 图表48 图表49 图表50 图表51 图表52 图表53 图表54 图表55 图表56 图表57 图表58 图表59 图表60 图表61 图表62 图表63 图表64 图表65 图表66 图表67
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沃尔玛动态PE和PS（FY1981-2012） ..................................................... 18 超市行业ROE与估值（2000-2011） ........................................................ 18 超市行业ROE杜邦分析法（2000-2011） ................................................. 18 A股超市公司新开门店数（2010-2011） ................................................... 19 A股超市公司员工数（2010-2011） .......................................................... 19 A股超市公司2011年人销比较 ................................................................ 19 A股超市公司人销增长率比较 .................................................................. 19 A股超市公司存货周转天数 ..................................................................... 20 A股超市公司应付账款周转天数 .............................................................. 20 A股超市公司租金费率变化 ..................................................................... 20 A股超市公司员工数及人工费用率变化 .................................................... 20 A股超市公司ROE（2005-2011）............................................................. 21 2011年以来各省市最低工资调整力度明显加大......................................... 21 高鑫零售门店布局 ................................................................................... 22 高鑫零售客单价变化 ................................................................................ 22 高鑫零售各大区物流配送中心 .................................................................. 22 高鑫零售门店扩张 ................................................................................... 23 高鑫零售经营性和投资性现金流 .............................................................. 23 高鑫零售经营性现金流构成 ..................................................................... 23 国内超市公司ROE比较........................................................................... 23 步步高员工劳效 ....................................................................................... 24 步步高人工费用率变化 ............................................................................ 24 步步高业态占比变化 ................................................................................ 24 步步高百货业态收入及增速 ..................................................................... 24 永辉超市分品类收入占比 ......................................................................... 25 永辉超市分品类毛利率 ............................................................................ 25 永辉超市收入及增速 ................................................................................ 25 永辉超市门店扩张 ................................................................................... 25 永辉超市明细费用率 ................................................................................ 25 永辉超市经营性现金流与资本开支 ........................................................... 25
平安批发和零售贸易·行业深度报告
投资聚焦
研究超市行业，不可免俗地要研究沃尔玛。这家全球规模最大、经营最成功的零售企业，一直是同业竞争对手和投资者、分析师们共同研究、学习的行业领袖。市场上随处可见的沃尔玛分析报告，多为大段描述介绍性的文字，而缺乏深度的数据挖掘。
我们详读了沃尔玛自FY1972上市至今共计42份年报以及山姆·沃尔顿（沃尔玛创始人）传记等大量一手资料，摘录、整理并分析了海量数据，并从财务数据的角度去探寻沃尔玛的成功基因。在这篇报告中，我们将围绕三个核心问题展开：沃尔玛拥有怎样的资源，从而进行怎样的扩张，最终收获怎样的回报。 ?
沃尔玛拥有的资源：完善的物流配送中心和先进的信息化手段支持下，不断提升的经营周转效率（存货周转天数从上市初期的80天下降至目前的40天，配送成本从70年代初的3%下降至1.3%）；自建物业先出售后反租模式成为沃尔玛额外融资渠道（通过这一途径回笼资金占资本开支25%），极大缓解了公司快速发展的资金压力。 ?
沃尔玛持续的扩张：处于快速发展期的公司，年新开门店比例约15-20%，持续的外延扩张是收入、利润高速增长的根本动力，同时低价战略的坚决执行使其成功抢占更多市场份额。极致的周转效率和物业出售后反租模式，是公司区别于竞争对手的核心竞争力，也是公司在远超竞争对手的扩张速度和投入下，仍能保持年均30%以上ROE回报的重要保证。 ?
沃尔玛丰厚的回报：从有数据记录的FY1968年至今（共计45年），沃尔玛在全球拥有9000家门店，实现收入规模4400亿美元，从一家乡村小店成长为全球零售霸主，并以27%的收入（利润）年复合增速傲视群雄；与此同时，二级市场的投资者也赚得满盘金箔，自1972年上市至今，沃尔玛股价上涨1867倍，其中全国扩张10年间股价上涨38倍，年复合投资收益率高达44%，回报惊人。
反观国内超市，鲜有在供应链优化上真正投入或拥有独特融资渠道的公司，而缺失效率提升这一核心竞争力的超市公司，经营和扩张效率往往较低，长期如此可能陷入资金吞噬的恶性循环。这也是我们一直认为中国超市难出沃尔玛的原因所在。
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一、 沃尔玛的成功基因
但凡提到超市行业，沃尔玛几乎都是脑海中首先浮现的关联词。的确，长期以来，这家全球规模最大、经营最成功的零售企业，一直是众多同业竞争对手、投资者和证券分析师们共同研究、共同学习的行业领袖。我们详读了沃尔玛自FY1972上市至今共计42份年报以及山姆·沃尔顿（沃尔玛创始人）传记等大量一手资料，摘录、整理并分析了海量数据，并试图从财务角度去探寻这一零售业霸主的成功基因，为国内超市行业的投资提供些许启示。
1.1 沃尔玛的成长三阶段
沃尔玛的发展历程，大致可以根据其扩张轨迹划分为三个阶段： ?
阶段A（FY1963-1981）：从一家乡村小店成长为区域龙头，标志性事件为FY1980年沃尔玛成为所有区域零售公司中成长速度最快、唯一一家收入突破10亿美元的公司； ?
阶段B（FY1982-FY1991）：从区域龙头发展为全美霸主，标志性事件为FY1991年沃尔玛超越西尔斯成为全美规模最大的零售公司； ?
阶段C（FY1992-至今）：从美国市场走向海外市场，迈出国际化扩张步伐，成为全球第一。
由于FY1992年沃尔玛开启国际化扩张后受汇率波动影响加大，同时考虑到中美经济发展水平、零售行业竞争阶段的不同，我们认为沃尔玛在阶段A和阶段B的发展经历和二级市场股价表现对于国内超市行业而言更具参考价值和现实意义。因此，在这篇报告中我们将更多聚焦于FY1991年前的沃尔玛（特别是从区域龙头成为全美霸主的快速扩张阶段B）。
图表1 沃尔玛的成长三阶段
描述
阶段A：FY1963-1981
从乡村小店到区域龙头 FY1980年成为所有区域零售公司中
阶段B：FY1982-1991
从区域龙头到全国霸主
FY1982年收购Kuhn's-Big K store，启动全美扩张步伐；FY1991年超过西尔斯
成为全美规模最大的零售公司
10年
阶段C：FY1992-至今
从全国霸主到全球第一 FY1992年，在墨西哥开出海外第一店，迈出国际化步伐，逐步成为全球
最大的零售企业
21年
标志性事件 成长速度最快、唯一一家突破10亿美
元的公司
时间跨度 收入规模 ROE水平 二级市场表现
19年
从1270万美元增长129倍至16.6亿
美元，CAGR=29%
平均33.5%
FY1973至FY1981的9年间，年化投
资收益率18%
从16.6亿美元增长19倍至329亿美元，从329亿美元增长12倍至4430亿美
CAGR=35% 元，CAGR=12%
平均30.7%
从0.18元/股增长38倍至6.98元/股，
年化投资收益率44%
平均22%
从6.98元/股增长9.7倍至74元，年
化投资收益率11.7%
资源来源：Capital IQ，沃尔玛年报，平安证券研究所
1.2 持续的效率提升，独特的融资渠道
? 物流保障，科技支持
沃尔玛自创建起，就坚持基于物流配送中心保障的扩张模式（即物流建设先于门店布局），平均单个物流中心覆盖半径320公里范围内约150家门店，营业面积/物流仓库面积的比例始终稳定在8-10
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之间，自主运输车队配送比例超过75%，配送准时率和卡车装满率均高达99%，远高于竞争对手，这也使得公司配送成本从70年代初期的3%下降至90年代的1.3%。
图表2
沃尔玛物流中心面积及增速
图表3
沃尔玛基于物流配送体系的外延扩张
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
运用先进的科技手段提升效率、降低费用，同样是沃尔玛自创建起所一直坚持的。公司几乎引领了每一次新技术在零售行业的应用，从60年代率先使用计算机帮助管理存货、销售和财务，到80年代率先购买卫星系统（该系统帮助公司建立了连接门店、物流中心、总部的即时数据传送通道，并锁定未来若干年语音及数据传送费用），再到21世纪率先推广RFID射频技术（该技术有效减少人工成本、商品断货和损耗），根据FY1997年报中披露其每年在科技方面投入超过5亿美元。 在完善的物流体系和强大的科技支持下，沃尔玛经营效率持续提升，在快速扩张的10年间，存货周转天数一路下降，从70年代初期的80天下降至FY1991年的60天，人销增长60%，坪效增长1.4
倍。
图表4 沃尔玛人销提升 图表5 沃尔玛单平尺销售额（即坪效）
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
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图表6
沃尔玛资产结构
图表7
沃尔玛存货周转天数
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
? 物业出售反租成额外融资渠道
在FY1995年实现本土市场全覆盖前，处于快速扩张期的沃尔玛面临庞大的资金需求，其每年资本开支约占当年销售收入的5%，而自身净经营性现金流无法满足巨额资本开支（净经营性现金流占当年资本开支比平均仅为40%，且主要来源于存货周转效率的提升，而非对供应商占款的增加）。 剩余60%的资本开支来源，除了常规计息负债外，不得不提及沃尔玛另一独特的资金来源——自建物业先出售后反租的模式。沃尔玛旗下拥有一个不动产开发部门，专注于商业物业的获取和建设。物业建成后，公司将其出售给第三方物业管理公司，同时签订租赁协议，锁定低租赁成本的同时，实现了自有资金的滚动开发。从FY1972-1994年间（FY1982-1986由于数据缺失无法统计）沃尔玛通过售后反租物业出售这一途径获得资金共计28亿元，占期间资本开支总额的25%，是公司重要并且有别于同业竞争对手的独特融资渠道。
图表8
沃尔玛资本开支/收入
图表9
沃尔玛净经营性现金流/资本开支
资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所 资料来源：沃尔玛年报，平安证券研究所
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