平安批发和零售贸易·行业深度报告
图表49 A股超市公司ROE（2005-2011）
资料来源：Wind，平安证券研究所
图表50 2011年以来各省市最低工资调整力度明显加大
地区 2011年以来，各省市上调最低工资水平力度加大，从15%-35%不等
省份 北京
一线城市
上海 深圳 天津 浙江 江苏 东部城市 山东 河北 辽宁 福建
珠三角城市
广东（除深圳）
重庆 安徽 中西部城市 河南 湖南 36% 18% 2011.10.19 2011.10.13 20.70% 32.80% 29% 2011.3.1 2011.1.1 2011.7.1 26% 24.20% 20.70% 21.90%
2011.3.1 2011.7.1 2011.7.1 2011.3.1
全日制最低工资平均涨幅 20.80% 14.30% 20% 26.10% 18.50% 18.60% 调整生效日 2011.1.1 2011.4.1 2011.4.1 2011.4.1 2011.4.1 2011.2.1 资料来源：各省市政府网站，平安证券研究所
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三、 国内典型超市公司
传统超市依赖于前台品类精细化管理、卖场运营管理和后台供应链管理，其中以后台供应链管理能力最为关键。但受制于国内相对滞后的基础建设以及落后的经营理念，短期内难见核心竞争力的提升。正因为此，国内超市公司都试图寻求不同程度、不同方式的百货化。
3.1 高鑫零售：高效供应链实现卖场“百货化”
高鑫零售是国内规模最大的超市卖场，2011年占国内超市行业12.8%的市场份额。高鑫零售的核心竞争力在于其强大的供应链管理能力，通过配送中心的高效运转和先进的信息采集与处理系统将采购、存储与大卖场门店销售紧密连接，进而缩短服装百货等“重周转”类商品周转时间，增加高毛利率品类占比，提高客单价和综合毛利率，提升公司整体的盈利效率。
高鑫大卖场重点布局在华东地区三四线城市，华东地区人口稠密城市化率高、经济发达且发展快速、交通便利，三四线城市业态供给不足，城市化进程带来的有效需求增长快速，由于较早并集中在这片区域开设大卖场，高鑫零售在区域选址、拿地建设等多个环节具有“先行者”优势，加上配送中心的高效运转，使得高鑫在租金等费用率控制方面具有优势。
图表51 高鑫零售门店布局 图表52 高鑫零售客单价变化
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
图表53 高鑫零售各大区物流配送中心
营运时间 所在城市 仓储面积
华东区 2005年 苏州 7万平米*
华北区 2010年 济南 10万平米
华南区 2011年7月
广州 4.8万平米
华中区 建设中 赤壁 10万平米
东北区 2011年11月
沈阳 不详
覆盖范围 湖南、湖北、江西、北京、天津、山东、广东、广西、福建、海辽宁、吉林、黑龙上海、浙江、江苏 四川、陕西、甘肃、河北 南 江 重庆 114 自建
31 自建
32 自建
24 自建
21 第三方物流
区内门店数 物流性质
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资料来源：高鑫零售年报，平安证券研究所
09-11年，高鑫零售新开门店97家，资本开支巨大。近三年投资性净现金流支出都在30亿元以上，2011年甚至高达52.6亿元。然而依托“百货化”的卖场理念和高效供应链，随着公司规模的膨胀，经营性净现金流（主要来源于净利润和经营性占款增加）同样快速增长，足以支撑其巨额资本开支。充裕的现金流，不仅满足公司未来扩张，更保证其稳定的高ROE水平。
图表54 高鑫零售门店扩张 图表55 高鑫零售经营性和投资性现金流
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
图表56 高鑫零售经营性现金流构成 图表57 国内超市公司ROE比较
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
3.2 步步高：三四线综合体助力百货转型
2009年10月引入Neol带领的外籍超市团队和台籍百货高管后，步步高经营能力得到了巨大的提升。国际管理团队将其先进经营理念内化成为公司的标准化流程，极大改变了公司旧有的超市经营模式。步步高也因此成为国内超市行业中鲜有的近三年人销持续提升、人工费用率小幅上涨的公司。
在Neol团队的帮助下，步步高强于前台商品品类的精细化管理，同时依托公司在湖南三四线市场选址、拿地、建设、招商等方面的先发优势，选择以城市综合体模式实现向百货业态的逐步转型。从2010年开始公司明显加快百货发展速度，百货收入占比已上升至27%，并计划在3年内达到30%（利润占比40%）。
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图表58 步步高员工劳效 图表59 步步高人工费用率变化
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
图表60 步步高业态占比变化 图表61 步步高百货业态收入及增速
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
3.3 永辉超市：生鲜特色难掩资金吞噬困境
永辉超市作为内资超市中的领军者，被投资者们寄予厚望。公司以生鲜经营为特色，但由于生鲜品类低净利率、低占款能力的特点，使其无法成为真正意义上的强势品类，并导致公司过去几年净经营性现金流始终小于资本开支，这也是永辉转型大卖场（减少生鲜占比）的重要因素。
2010年开始，公司开始专注于大卖场、卖场业态的发展，寄希望于凭借生鲜强大的集客能力，带动高毛利率的食品用品以及服装销售，从而提升整体经营效率。尽管生鲜收入占比从09年的58%下降至11年的46%，但我们同时看到公司存货周转天数持续恶化，从09年的29天上升至11年的47天。 单看整体存货周转天数，与同业平均相差无几，但考虑到公司近50%的生鲜占比（生鲜周转天数3天左右，行业平均生鲜占比约15%-20%），则非生鲜品类的经营情况并不理想。我们基于生鲜周转基本稳定的
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假设，模拟测算了永辉三大品类的周转情况，结果表明2011年永辉食品用品和服装的存货周转天数分别为65天和140天。
倘若非生鲜经营能力没有明显提升，则经营性占款仍不乐观，扩张所需的巨额资本开支仍将依赖外部股权或债权融资（前者稀释ROE，后者产生财务费用）。长期低效率扩张，可能陷入资本吞噬的恶循环。
图表62 永辉超市分品类收入占比 图表63 永辉超市分品类毛利率
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
图表64 永辉超市收入及增速 图表65 永辉超市门店扩张
资料来源：公司年报，平安证券研究所 资料来源：公司年报，平安证券研究所
图表66 永辉超市明细费用率 图表67 永辉超市经营性现金流与资本开支
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