图：总收益互换的基本结构
2．我国的信用风险衍生工具市场——银行间市场信用风险缓释工具试点业务 2010年10月29日，发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。
信用风险缓释合约，是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。
信用风险缓释凭证，是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。
信用风险缓释凭证实行创设登记制度，是否接受信用风险缓释凭证创设登记由银行间市场金融衍生产品专家会议（简称专家会议）决定。 《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》对CRM的参与者和风险控制进行了详细说明：
一是市场参与者分层管理
由于银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐，对市场进行分层管理是提高监管效率和交易效率、降低交易成本、防范市场风险的有效措施。因此，信用风险缓释工具业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。
二是严格控制杠杆
国外对信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成市场规模不断膨胀、杠杆率过高，并最终酿成系统性风险。《信用风险缓释工具试点业务指引》通过建立风险控制指标，对CRM买卖双方各自的净买入余额、净卖出余额、凭证创设规模及其与净资本的比例等方面进行限制，有效防范风险。
2010年11月5日，信用违约掉期（CDS）产品破茧而出。中国光大银行作为第一批被批准进行CDS交易的成员，与中债增敲定国内第一笔CDS交易。光大银行和中债增经过协商选取09清控MTN1（0982117）与10北国资MTN1（1082003）两只券作为标的债务，采用信用保护条约对敲的形式，双方互为信用保护的买方和卖方同时完成了两笔交易，分别挂钩不同的标的债券。通过选择合适的债券，设定公平的信用条款，建立完善的交易系统、定价模型以及风险控制框架，光大银行迈出了我国CDS交易的第一步。
21
（八）对冲方法优化的简要说明
对于既定的投资组合，备选的对冲组合往往不止一个，这就需要在备选对冲组合中进行选择。
优化的依据，包括风险、回报与成本。 风险，指对冲后投资组合的风险暴露与目标之间的差异，可以通过对冲组合久期和目标久期差额的平方来构造；
回报，指对于投资者预想的风险参数变化方向，可以取得收益，这可以通过久期和预期风险参数的变化来构建；
成本，指对冲组合的购买成本，可以通过对冲组合与原始资产组合的比较来得出。 六、提前偿付风险的分析与管理 （一）PSA提前偿还标准 1．PSA提前偿还标准的含义
公共证券协会（PSA）提前偿付标准被表述为每月的年提前偿付率。PSA基准假定新的初始抵押贷款的提前偿付速率比较低，然后随着抵押贷款的时间延续而加快。
22
2．PSA提前偿还标准的局限
（二）影响提前偿还的因素
1．当前市场抵押贷款利率
（1）合同利率与当前市场抵押贷款利率的差额
基于再融资原因使影响提前偿付的最重要因素是相对于借款者合同利率的当前抵押贷款利率水平，两者间的差额越大，对抵押贷款再融资的动机就越强。
（2）抵押贷款利率的变动路径
提前偿付的历史模式和经济理论表明，影响提前偿付行为的不仅有抵押贷款的利率水平，还包括利率达到当前水平之前的变动路径。如果之前利率有大幅下降，而此后的利率下降低于之前的幅度，那么，由于之前的利率下降已经使得贷款者提前偿付，所以之后的价格下降将观察不到提前偿付。
（3）抵押贷款利率水平
23
抵押贷款利率水平将会影响房屋更新，其影响程度到较低利率水平增长到住宅拥有者的负担能力为止。
2．基础抵押贷款的特征 （1）合同利率；
（2）贷款的担保方式；
（3）随季节变动数量；
（4）贷款类型（比如30年期等额偿付抵押贷款，5年期抵押贷款及其他）； （5）基础资产的地理位置。 3．季节性因素
在提前偿付中存在一个明显的季节性模式，这一模式与房屋一级市场活动有关，即春节前后和“金九银十”。
（三）应对提前偿付风险
1．提前偿付并非必然是不利事件
当以折价购买转手证券时，提前偿付会提高收益率。这是因为：
（1）投资者提前实现了资本收益，即面值与支付价格之差。
（2）折价意味着票面利率低于当前利率，提前偿付可以使资金投向当前更高收益的证券。
2．现金流的重新安排 通过设置支持证券、计划偿付等方式，可以是一些证券的现金流不受或很少受提前偿付的影响，提前偿付风险由支持证券承担。
（四）应对提前偿付风险示例——按计划分期偿付
假设息票利率为7.5%，加权平均息票利率为8.125%，加权平均期限为357个月的转手证券为担保品，我们计算165PSA和100PSA下的本金偿付如“图：165PSA和100PSA下的本金偿付”。那么可以设计按计划分期偿付类别债券和支持证券如下：
按计划分期偿付类别债券的本金偿付为红线与蓝线中较低的本金支付。
支持证券的本金偿付为全部本金偿付中扣除按计划分期偿付类别债券的剩余部分。 这样，只要提前偿付处于100PSA和165PSA之间，提前偿付风险将全由支持证券承担，按计划分期偿付类别债券的现金流会十分稳定。
图：165PSA和100PSA下的本金偿付
24
七、风险价值
（一）风险价值概念的引入 由于风险因素可能不同时发生，所以不同因素久期不能直接相加。如下的分析认为所有风险同时发生，显然极不可能。
风险管理报告 投资组合：50万美元纽约州债券+50万美元的汉普顿公寓 资产 30年纽约州债券 风险因素 利率 地震 汉普顿公寓 洪水 组合 全部 一次洪水，损失5% 总损失 洪水久期 总久期 5 42.5 描述 利率变化1% 风险管理 利率久期 风险暴露 30 50 里氏6级，损失50% 地震久期 因此，考虑风险之间的相关性，引入风险价值的概念。 风险价值（Value at Risk，简称VaR）是指在正常的市场环境下，在一定的置信水平和持有期内，衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失。与传统的风险衡量方法相比，VaR提供了一种考虑杠杆、相关性和当前头寸的组合风险的整体观点，被称为一种具有前瞻性的风险衡量方法。
（二）风险价值与久期的关联
风险价值可以在久期的基础上测算。 如95%置信度下的风险价值。
VaR?1.65??(?V)?1.65???i?1nnj?1Vi??i?Vj??PPj??(i,j)
其中，资产价值的变化可以分解为风险因素的变化乘以对应的久期（包括利率之外的久期），从而根据久期和利率等基本因素的模型计算出风险价值。
（三）风险价值与压力测试的结合
1．引入压力测试的必要性
在置信度内正常市场情形VaR风险估计是有效的，但超过置信度的低概率金融损失事件传统的VaR方法无能为力，极端市场波动或危机的例子使我们认识到仅仅用过去流行的商业条件基础上的监督和风险管理是不够的（例如新的危机可能包括过去未曾出现的跨市场的新风险），需要结合压力测试对金融体系的稳定性进行判断。
压力测试指一系列用来评估一些异常但又可信的宏观经济冲击对金融体系脆弱性影响的技术总称。在微观领域，一方面，压力测试具有能评估某些小概率事件对银行经营或其所拥有的投资组合可能造成的影响的优势，可作为金融稳健性指标中风险度量工具VaR的重要补充；另一方面，压力测试能帮助金融监管当局更好地监管个别金融机构的市场风险和信用风险。
2．压力测试的实施
基于宏观金融分析的压力测试可以被看作是一个研究系统关键风险的多步骤过程。一般而言，实施宏观压力测试主要包括以下6个步骤：
（1）确定纳入测试的机构和资产范围； （2）识别主要风险因素； （3）压力情景的设计与校准；
25
设计金融系统压力情景时需要考虑风险类别的选取（如市场风险、信用风险、流动性风险等），考虑单一冲击还是多重冲击（选择多重冲击处理较复杂，但能增强压力测试的预测力）、冲击参数的选择（价格、波动性还是相关性）、冲击的程度（历史还是假设情景）及时间长度等。对于金融系统风险的规模通常有两种确定方式，这两种方式对应于不同的压力测试计算方法：第一，比较典型的方式是在选定置信度后制定一个极端的情况并思考它对于金融系统的影响。我们称之为“最坏情况做法”，因为从效果来看，在给定置信度下该情况有最大的影响力。第二，不太常见的方法是选择一个对系统有影响的特定“临界值”并求系统在达到该“临界值”时所需要的最小冲击。
（4）风险来源的确定及其相关性分析；
（5）金融机构间风险传染效应的压力测试； （6）基于压力测试结果的金融系统风险承受。 （四）基于VaR的内控
对券商VaR风险限额内控管理体系来说，主要可分为三个层次，风险控制委员会、业务部门和前台交易人员。VaR在这三个层次中的分配如下：
在董事会管理体制下，券商风险的总体控制应由董事会下设的风险控制委员会来负责，风险控制委员会可将整个券商的业务和资产都视为一个资产组合，并根据券商资本实力、股东目标与偏好、监管要求来确定券商所能承担的总体风险水平，即总体VaR风险限额，然后根据各业务部门经过风险调整的绩效评价结果，在各业务部门之间进行VaR风险限额分配，并根据各业务部门呈报的风险报告随时监测各业务部门的实际风险承担状况，保证其VaR风险限额的合规性，从而实现整个券商资产组合风险的总体可控性。
在业务部门层次上，各业务部门则应根据各下属前台交易人员的业务特点和业绩评价指标进行VaR风险限额的再分配，使各前台交易人员明确自身的风险限额，各交易人员将根据对不同金融工具的VaR风险和收益预测进行资产组合选择，进而保证将交易风险控制在所获准的风险限额内。这样一来，券商便实现了自上而下的风险限额分配过程，同时在严格内部审计的条件下，这种自下而上的逐层信息汇报机制也保证了各级决策者能够及时地获取下属部门的风险收益状况，并进行相应的业绩评价与风险监管。
在VaR风险限额内控管理体系中，由于涉及到不同金融资产及不同业务部门之间的相关性，因此最稳健的做法是忽略上述相关性，假设不同业务部门、交易人员所持有的资产不具有分散风险的效果，如此，在VaR风险限额内控管理体系中，各业务部门的VaR风险限额就是其下属各前台交易人员的VaR风险限额之和，整个券商的总体VaR风险限额则是各业务部门的VaR风险限额之和，然而券商最常用的方法应是事先计算各业务部门、各交易人员所持有的资产组合风险之间的相关系数，然后基于风险分散化效应进行VaR风险限额的分解和汇总。
26