《环球法律评论》2011年第5期
（二）信义进路对内幕交易构成要件的影响
美国判例法所演绎出的信义进路，呈现如下思维逻辑：内幕交易责任的产生前提是信义义务的违反，信义义务的违反前提是信义关系的存在并以利用内幕信息谋利为表现形式。沿袭上述思维，得出内幕交易行为构成四项要件：其一，主体要件，即行为人为负有信义义务主观要件，即行为人具有欺诈的主观过错；其三，客观要件，即行为人实施了不当之人；其二，
使用内幕信息的行为；其四，客体要件，即行为人据以利用的信息为重大非公开信息。其中，前两项要件为信义进路下的反内幕交易制度所特有，亦为信义进路本质的集中体现。
1．内幕交易主体要件：行为人身份标尺
以行为人所具有的某种身份为标志的主体要件，是信义进路下反内幕交易制度的重要特征，也是认定行为构成的首要标尺。在美国判例法中，这一身份要件主要通过信义关系来确定，并概括为如下：（1）传统内部人，即发行人的董事、高级职员、控制股东及职工等因在公司任职而获悉内幕信息之人，其主体身份源于与发行人之间固有的信义关系；（2）推定内部人，即承销商、会计师、律师及顾问等因受业务关系而获悉内幕信息的专业人士，其主体身份源于受发行人委任而产生的信义关系；（3）信息传递人和受领人，前者本身即为与发行人具有信义关系的内部人，后者虽为发行人的外部人，但却因参与前者实施的违反信义义务的行为而派生出主体身份；（4）信息盗用人，即虽与发行人之间不存在信义关系，但却从内幕其主体身份源于与信息所有人或其授权使信息所有人或其授权使用人处盗用该信息之人，
〔27〕
用人等消息来源之间的信义关系。
在日本、韩国及中国台湾地区等奉行成文法制的东亚地区，内幕交易构成的主体要件则是通过立法明文列举的方式得以确立。例如，日本《金融商品交易法》第166条第1项将内“与公司有关系的人”，幕交易主体界定为并具体列举其范围：（1）上市公司（包括其母公司及子公司）的管理人员（董事和监事）、代理人、职工及其他工作人员；（2）具有《公司法》第433条所规定的权利的股东，即享有全体股东表决权的3%以上的表决权或已发行股份总数3%以上股份的股东，因该等股东享有会计帐簿查阅权，可以查阅上市公司及其子公司的会，《优计账簿，进而知悉一般投资者所无法接触到的信息，故亦被纳入“与公司有关系之人”所规定的享有类似权利的普通投资者，以及二者的管理人员、代理人及职先股权投资法》
工；（3）基于法令对于该公司拥有调查权、报告书受理权等权力者，主要指监督官厅的职员；（4）与该公司缔结契约或进行缔约协商之人。此外，从上述“与公司有关系的人”处获悉内
〔28〕
韩国《金融投资服务与资本市场法》则将内幕幕信息之人亦受反内幕交易制度的规制。
交易主体限定于：（1）上市公司（包括其子公司）及其管理人员（包括董事和监事），职工和代理人；（2）该公司的重要股东；〔29〕（3）对该公司享有任何法律法规规定的许可、批准、指监督以及其他权力的人；（4）与该公司缔结契约或进行缔约协商之人；（5）第（2）项至第导、
（4）项所规定之人的代理人、使用人或职工（当第（2）项至第（4）项所规定之人为公司时，是
2ndEdition，FoundationPress，2009，pp．316－324。〔27〕参见StephenM．Bainbridge，CorporateLaw，
：《证券交易法概论》（第四版），〔28〕［日］河本一郎、大武泰南侯水平译，法律出版社2001年版，第273页。
《金融投资服务与资本市场法》“重要股东”，〔29〕根据韩国第9条第1款第2项，所谓是指无论以任何人的名义，持有公
司已公开发行有表决权的股票10%以上，或能够通过任免管理人员或依总统令规定的其他方式而实际控制公司主
要事务的股东。
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内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择
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其管理人员、职工及代理人）；（6）从以上各项所规定之人处受领内幕信息之人。中国台
“证券交易法”则规定，内幕交易主体需具备以下身份：（1）发行股票公司的董事、监湾地区
察人及经理人；（2）持有该公司之股份超过10%的股东；（3）基于职业或控制关系获悉消息之人；（4）丧失前三款身份后，未满6个月者；（5）从前三款所列之人处获悉消息者；（6）前二
〔31〕款所列之人的配偶、未成年子女及为其持有股票者。
上述东亚地区立法虽未直接使用信义关系或信义义务的用语，但均一致要求行为人须“与公司有关系”的身份特征；无此身份，即使实际利用内幕信息获利，亦不构成内幕交具备
易行为。此种立法逻辑与美国法同出一辙，具有鲜明的信义进路色彩。
2．内幕交易的主观要件：持有与利用学说之争
在信义进路下，内幕交易被视为证券欺诈的一种类型，故行为人必须具有欺诈故意的行
〔32〕。为构成主观要件，美国联邦最高法院将其界定为“意在欺骗、操纵或欺诈的精神状态”
但对于行为人主观认识的具体内容，却存在着“获悉持有”与“实际利用”的争论，并直接影响到反内幕交易的立法与司法实践。
“持有”说认为，当行为人决定是否进行证券交易时，如已获悉自己持有内幕信息，则将“利用”不可避免地该内幕信息作成是否交易的决定，一旦行为人知悉持有内幕信息时，即
〔33〕“利用”而说强调，行为人的交易行为与其所持有的内幕满足内幕交易构成的主观要件。
，信息之间必须具有一定的因果关系，只有内幕信息于交易时被“实际利用”方能证明欺诈
〔34〕“获悉持有”仅仅内幕信息并不足以推定欺诈意图，反而影响正当交易。二意图的存在，
者区别的实质在于主观要件构成的不同，前者仅要求行为人主观上获悉持有内幕信息即可，后者还要求应当利用该信息进而作成交易决定。为缓和上述争端，美国证监会于10b5－1规则中对于主观要件做出新的解释，即行为人于交易时已“知悉”该内幕信息，同时若行为人可以证明存在以下情况，则其交易即非根据内幕信息进行：行为人在知悉内幕信息之前，已经签订买卖有价证券的合同，或已指示他人为自己买卖证券，或已制定买卖证券的书面计划，并且按照其内容进行交易。同时，上述合同、指示或计划应当满足如下条件：（1）就该有价证券的交易数量、交易价格及交易日期予以确定，确定的方式能够通过书面记载的公式、计算方法或电脑程序得出；或者（2）行为人不得对该交易是否进行、如何进行及何时进行做
〔35〕出任何后续影响，即使有人对其作出此等影响，亦不得知悉内幕信息。此项“知悉”标准，
一方面采取了过错推定的立法技术，凡知悉内幕信息的交易者即推定其交易行为系根据内幕信息而进行，大大减轻了公诉人及原告对于被告“利用”信息的举证负担；另一方面被告仍可以交易进行与知悉内幕信息之间并无因果关系作出积极抗辩，亦即如未利用该信息则“持有”不构成内幕交易，有效避免了单纯标准过于宽泛的弊端，实现了“持有”与“利用”的妥协与平衡。
应当指出的是，信义进路下判定内幕交易主观要件的“知悉”标准虽然在形式上较为接
《金融投资服务与资本市场法》〔30〕参见韩国第174条第1款。“证券交易法”〔31〕参见台湾地区第157－1条。425U．S．185（1976）．〔32〕Ernstv．Hochfelder，
987F．2d112（2dCir．1993）。〔33〕参见UnitedStatesv．Teicher，
137F．3d1325（11thCir．1998）。〔34〕参见SECv．Adler，
〔35〕参见17C．F．R．§240．10b5－1（c）。
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“获悉持有”近标准，但实质上仍以“实际利用”为终极标尺，进行证券交易与知悉内幕信息只不过须由被告承担证明责任而已。正是基于这种立法进路，我之间的因果关系不可或缺，
“证券交易法”国台湾地区于2010年修改内幕交易主观要件规范时，将原条文中的“获悉”“实际知悉”内幕信息修改为内幕信息，意在凸显客观行为与主观认知间存在关联的必要
〔36〕“获悉持有”性，以避免凡交易时内幕信息即构成违法的现象出现。
三市场进路下的内幕交易规制体系
欧盟成员国及澳大利亚、新加坡等国在规制内幕交易立法方面，不同于美国及东亚地区遵循的则是市场进路，即以“保护投资者利益并增进其对证券市场公平所奉行的信义进路，
〔37〕性的信心”为宗旨。
（一）市场进路在欧盟的演进
欧盟立法对于内幕交易行为的规制主要经历了两个阶段：分别以《禁止内幕交易指
〔38〕《〔39〕令》和禁止内幕交易和市场操纵指令》的出台为标志。
1．《禁止内幕交易指令》
在维护市场公平的立法理念指导下，由作为欧盟前身的欧共体于1989年制定的《禁止内幕交易指令》是欧盟首个规制内幕交易的指令，为各成员国制定或修改国内立法提供了：“鉴于证券市场的稳定在序言中明示其立法目标框架性原则及最低规范标准。该《指令》
运行依赖于投资者对市场充满信心，而投资者信心则来源于其平等市场地位的赋予及不受不当使用内幕信息行为的影响；内幕交易仅使特定投资者获利，而对其他普通投资者则极不
〔40〕”公平，这必将侵蚀市场信心进而损害其稳定运行，因此应予禁止。
《禁止内幕交易指令》对于内幕交易行为构成作出如下规范：首先，关于客体要件即内，《指令》“与一个或多个可转让证券有关而未公开的准确消息，幕信息第1条将其界定为并。其次，且于公开后可能对特定可转让证券的价格产生重要影响的信息”关于主体要件，《指令》将其分成两类：其一，第2条规定之“任何利用担任发行人的行政、管理及监督机关，持有发行人股份，或因履行雇佣、专业或其他义务而持有内幕信息之人”若上述之人成员，
为公司或其他类型之法人时，为该法人利益而参与交易决定的自然人亦受同等规范；其二，“直接或间接从第2条所规定主体处获得内幕信息之人”。学者将上述两类第4条规定之
〔41〕“首要内部人”，主体分别称为与“次级内部人”以区分其内幕信息获取途径的不同。再
：《“证券交易法”“实际知悉”，《铭传〔36〕详细介绍参见武永生第157条之1内线交易关于重大消息修正条文之探讨》载大学法学论丛》第13期。
InsiderTrading，SelectiveDisclosure，andPromptDisclousre：AComparativeAnalysis，22University〔37〕参见MarcI．Steinberg，
ofPennsylvaniaJournalofInternationalEconomicLaw，2001；AlexanderF．Loke，FromtheFiduciaryTheorytoInformationAbuse：TheChangingFabricofInsiderTradingLawintheU．K．，AustraliaandSingapore，54TheAmericanJournalofComparativeLaw，2006。
〔38〕CouncilDirective89/592/EECof13November1989coordinatingregulationsoninsiderdealing．
〔39〕Directive2003/6/ECoftheEuropeanParliamentandoftheCouncilof28January2003oninsiderdealingandmarketma-
nipulation（marketabuse）．
〔40〕参见thepraembleofDirective89/592/EEC。
〔41〕KlausJ．Hopt，TheEuropeanInsiderDealingDirective，inKlausJ．HoptandEddyWymeersch（eds．），EuropeanInsider
Dealing，Butterworth，1991，p．136．
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内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择
，《指令》次，关于主观要件对于首要内部人与次级内部人均规定应当对于持有并利用内幕“全面认知”，类似于美国法中的“实际利用”标准。最后，关于客观要件，信息的事实具有
《指令》对于首要内部人与次级内部人作出不同规范：前者实施以下三种行为均构成内幕交以自己或他人名义，直接或间接地取得或处分相关可转让证券；其二，对他人泄露易：其一，
内幕信息，除非基于履行雇佣、专业或其他义务等正当理由；其三，建议或引诱他人根据内幕信息而取得或处分相关可转让证券。而后者只有实施第一种行为方构成内幕交易。
2．《禁止内幕交易和市场操纵指令》
为加强对内幕交易及市场操纵等市场滥用行为的打击力度，实现建立真正单一的金融，服务市场的目标，欧盟于2003年制定了《禁止内幕交易和市场操纵指令》取代《禁止内幕交易指令》成为其指引成员国反内幕交易立法的唯一规范。在指导思想上，新《指令》继续“一个完整有效率的金融市场需要市场健全性；内幕交易和市场操纵行提出坚持市场进路，
为妨碍充分及适当的市场透明度，而市场透明度正是所有经济主体参与健全金融市场交易的前提；禁止内幕交易及禁止市场操纵立法具有共同目的，即维护金融市场的健全及增进投
〔42〕。资者对市场的信心”
在内幕交易规制内容方面，新《指令》更加体现维护市场公平的实质性要求，具体表现为：首先，废除主体要件。在首要内部人方面，新《指令》将“利用犯罪行为而持有内幕信息之人”纳入其中，因为原指令仅将以合法方式获取内幕信息进而不当使用的行为纳入规范，但实践中亦会存在通过非法方式（如盗窃行为等）而获取内幕信息并加以利用的情形，此种
〔43〕
犯罪预备或实行行为均将对金融商品价格产生重大影响，故有规制之必要。在次级内部
《指令》“直接或间接从首要内部人处获得内幕信息”新删除的信息来源要求，意在人方面，
将所有拥有内幕信息之人均纳入规范，而不问其信息系源自首要内部人抑或其他渠道。至此，欧盟反内幕交易制度所规范的主体类型已经涵盖所有通过合法及非法方式拥有内幕信息之人，行为人的身份已无关紧要，内幕交易行为构成亦无需主体要件的支撑。其次，降低“全面认知”主观要件。对于原指令中的主观要件标准，新《指令》予以全面更改：在首要内部人方面，完全废除这一主观要件；在次级内部人方面，则改为“知道或应当知道”标准，即使因过失应知而未能知悉所持内幕信息者亦构成违法，因而大幅度降低了行为构成的主观标准。最后，统一客观要件。针对原指令在客观要件方面对首要内部人与次级内部人区别《指令》对待而产生的立法漏洞，新通过统一规范的形式予以弥补，即任何人实施下列行为均构成内幕交易：其一，以自己或他人名义，直接或间接地利用内幕信息取得、处分或试图取处分相关金融商品；其二，非因履行雇佣、专业或其他义务向他人泄露内幕信息；其三，建得、
议或引诱他人基于内幕信息而取得或处分相关金融商品。
（二）市场进路在澳大利亚的演进
在1991年之前，澳大利亚反内幕交易立法奉行的是信义进路，即仅将行为主体限制于
〔44〕“与发行人有关之人”，类似于美国法中的传统内部人与推定内部人。然而，此种立法进
：“内幕交易行为的发生必然源路在实践中却备受批评，正如立法机构在修改报告中所指出
〔42〕参见thepraembleofDirective2003/6/EC。
41CommonMarketLawReview，2004．〔43〕GuidoFerrarini，TheEuropeanMarketAbuseDirective，
15TransnationalLawyer，2002．〔44〕FranklinA．Gevurtz，TheGlobalizationofInsiderTradingProhibitions，
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于对发行人信息的利用，现行规范要求行为人与系争信息的发行人之间存在联系则不必要内幕交易行为认定的基础在于对内幕信息的利用，而非行为人与发地使问题复杂化。因为，
〔45〕”行人之间的关联。基此，立法机构正式废除信义进路而改采市场进路，并明确禁止内幕
交易的目的在于保证证券市场运行的自由与公平，使得所有参与者均能平等获得相关信息。投资者信心及证券市场的融资功能在很大程度上依赖于对不当使用秘密信息行为的禁止。
目前澳大利亚反内幕交易立法依然遵循1991年改革后所确立的市场进路，规定任何持有内幕信息并知道或理应知道该信息为内幕信息者，以自己或他人名义取得、处分或试图取处分相关金融商品，或者建议他人取得、处分或试图取得、处分相关金融商品，均将构成得、
〔46〕内幕交易。相较于信义进路的复杂性、不确定性和涵盖范围的漏洞，市场进路更能体现
反内幕交易制度所蕴含的市场公平与效率价值，并且具有概念上的简明性，有助于市场参与
〔47〕者的理解与适用，故而获得立法机构的肯定与坚持。
（三）市场进路对内幕交易构成要件的影响
在市场进路下，内幕交易的违法性基础并不在于信义义务的违反，而系对作为证券市场即破坏了所有投资者均有权平等获取相关信息这一“游健康发展之基石的公平性的损害，
。这一颠覆性变革的结论是：无论任何人，戏规则”只要其持有内幕信息并据以实施任何可能损害市场公平性的行为，皆可认定为内幕交易，而与其身份特征及至主观状态无关。由此决定市场进路下的内幕交易构成要件展现出不同于信义进路的特征，即以客体要件和客观要件为中心，而废除或淡化主体要件和主观要件。
1．主体要件的废除
市场进路认为，内幕交易行为对证券市场的健全构成威胁的根本原因，在于行为人对内幕信息的不当使用，而不同于信义进路下的对信义义务之违反，故而任何人无论其是否与系皆有可能成为内幕人，只要其不当使用了内幕信息。因此，行为人争证券的发行人有关联，
市场进路下的反内幕交易立法对于主体的身份特征对于内幕交易行为构成已无实际影响，要件仅作形式上保留或者彻底废除。
《2000年金融服务与市场法》（FinancialServicesandMarketsAct2000，模式一，以英国“FSMA2000”）为代表的形式保留而实质废除模式。此种立法模式的特点在于，以下简称虽“内部人”概念并具体列举其范围，但由于其外延已覆盖至一切不当使用然在形式上保留了
内幕信息之人，导致行为人的身份特征对于内幕交易行为的认定并无实质意义。该法模仿《禁止内幕交易和市场操纵指令》欧盟将内幕交易主体界定为以下五类拥有内幕信息之人：（1）基于担任发行人的行政、管理及监督机关成员；（2）基于持有发行人股份；（3）基于履行雇佣、专业或其他义务而获授权使用信息；（4）基于犯罪行为；（5）通过其他方式而获得信息
〔48〕“内部人”，并明知或可合理期待其应知该信息为内幕信息。虽同将内幕交易行为人称为
但英国法所涵盖的范围远较美国法宽泛：其一，第（1）类主体不以董事和高级职员为限，尚管理及监督职务之人；其二，第（2）类主体并不限于持股10%以包括实际担任发行人行政、
〔45〕ReportoftheHouseofRepresentativesStandingCommitteeonLegalandConstitutionalAffairs（Australia），FairSharesfor
All：InsiderTradinginAustralia（October1989）para4．3．5．
〔46〕CorporationsAct2001（Australia）s1043A（1）．
〔47〕CorporationsandMarketsAdvisoryCommittee（Australia），InsiderTradingReport（November2003），pp．29－30．〔48〕FSMA2000（UK）s118B．
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