《环球法律评论》2011年第5期
危害的正当行为纳入禁止行列，如此恐致寒蝉效应，反而有碍证券市场的繁荣。因此，域外通常在法律中明确规定豁免情形，以排除客观归责可能产生的特别是采取市场进路的国家，
）所制英国金融服务监管局（FinancialServicesAuthority，以下简称“FSA”负面影响。例如，
《市场行为守则》（TheCodeofMarketConduct）规定以下情形均不构成内幕交易：（1）根定的
据在拥有内幕信息之前既已做出的决定进行交易或试图进行交易；（2）为履行在拥有内幕信息之前既已产生的法定或约定义务而进行的交易；（3）为执行客户指令而进行的交易；（4）为收购或合并目的而进行的交易；（5）基于履行雇佣、专业或其他义务等正当理由而披
〔66〕露内幕信息（如向监管机关、中介机构等的披露）；等等。此外，欧盟《禁止内幕交易和市〔67〕
还将上市公司股份回购行为列入豁免范围。而我国《证券法》第76条第2场操纵指令》
“持有或者通过协议、款仅规定其他安排与他人共同持有公司5%以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”一种情形，过于狭隘，有必要予以适当扩充。
（三）完善内幕交易的客体要件
在明确客观要件的内涵之后，内幕交易规制立法改革的最后也是最关键的任务即为客体要件的完善。
首先，关于信息公开判断标准的完善。内幕信息的本质特征即在于未公开性，如果信息因此只要确定了信息公开的标准，未公开性即可判定。证监会已经公开则不构成内幕信息，
《指引》规定了信息公开的三项判断标准：一是在证监会指定的报刊、网站等媒体披露，二是被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，三是被一般投资者广泛知悉和理
〔68〕
解。考虑到信息公开之后通常需要一段时间才能被市场所吸收，又引入了价格敏感期的
“从内幕信息开始形成之日起至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再概念，即。但问题随之而来，有显著影响时止”此种看似严密的规定却存在理解和适用上的困惑：内？“内幕信息公开”“该信息对证券的交易价格不再有显著幕信息开始形成之日如何确定与影响”二者完成时点可能并不一致，究竟以谁为准？信息公开的三种判断标准之间以何为
〔69〕“普遍获得”准？对此，英国及澳大利亚的标准或许能够提供另一种思路：如果信息能够〔70〕被一般投资者所普遍获得即为公开。至于普遍获得的认定，FSA认为应当考量：该信息
（1）是否已通过法定渠道予以披露；（2）是否包含在可为公众公开查阅的纪录当中；（3）是否可通过其他方式普遍获得，如互联网或其他出版物（包括须付费方能取得），或从已公开财产或秘密的前提下被公众通过观察而的信息中间接获得；（4）是否可在不侵犯他人隐私、
〔71〕获得；以及（5）可通过对公开信息的分析或推断而获得的程度。此种判断标准以信息的
平等获取为唯一导向，只要信息能够为一般投资者所普遍获取，即实现了平等获取，也就不符合市场进路的本质要求，值得借鉴。具有非公开性，
其次，关于重大性的判断标准的完善。内幕信息必须具有重大性，一旦公开将会对证券
1．3．3E，1．3．12C，1．3．17Cand1．4．3C。〔66〕参见FSA，TheCodeofMarketConduct，
〔67〕参见Article8ofDirective2003/6/EC。
：《证券法教程》，〔68〕叶林主编法律出版社2010年版，第315页。：《证券内幕信息认定标准的探讨》。〔69〕李有星、董德贤
〔70〕参见FSMA2000（UK）s118CandCorporationsAct2001（Australia）s1142A。
1．2．12E。〔71〕参见FSA，TheCodeofMarketConduct，
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内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择
《指引》价格产生重大影响，证监会对此通过证券价格指数来认定，即“有关信息一旦公开，公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，或者致使大。有学者将之称为价格敏感标准，盘指数发生显著波动”并认为在我国目前市场条件下，证券只能反映历史性信息，对当前信息的反应则具有滞后性，用价格敏感性标准来衡量信息的因为价格也许根本没有对信息作出应有的敏感反应，而域外通行的重大性显然是不现实的，
〔72〕
理性投资者标准更具实用性。在理性投资者标准下，如果内幕信息能够对一个理性投资〔73〕者的投资决策产生影响，即具有重大性。然而，理性投资者如何界定，是专业投资者，还
只得在个案中具体是广大散户？即使其发明者美国联邦最高法院也未能给出明确的答案，
〔74〕认定。两相比较，与其改用更为主观和模糊的理性投资者标准，尚不如对价格敏感标准
加以完善，增强其可操作性。例如，我国沪深两市《交易规则》中均有强制公开当日收盘价涨跌幅偏离值达到±7%的前3只或前5只证券的成交金额最大5家会员营业部或席位的
〔75〕
如果内幕信息公开后，相关证券的交易价格涨跌幅偏离值达名称及成交金额的规定，
到±7%，不妨认定为具有重大性。内幕信息重大性具体判断标准的明确统一，或许更为符
〔76〕
合我国资本市场法治的现状。
［Abstract］Againstthebackgroundofglobalizationofregulationofinsidertrading，legisla-tiveapproachestoregulatinginsidertradingadoptedbyvariouscountriesincontemporaryworldmaybedividedintotwotypes：fiduciaryandmarketapproaches．Thedevelopmentoffiduciaryap-sboundaryandjudgingproachisaprocessofincreasinglyextendingthescopeoffiduciaryobligor’
ssubjectivestateoftransaction．Asregardsthedevelopmentofmarketapproach，itistheobligor’
actuallyahistoryofrestrictingandabolishingthesubjectandsubjectiveelementsdecidedbyin-sidertradingandimprovingtheobjectiveelementsofinsidertrading．ItistrulydifficulttoprohibitinsidertradinginChinesecapitalmarket．Thisrealisticdilemmaactuallyreflectsthefactthatin-sidertradinghasresultedinaninstitutionallogicconfusion，andconstitutedobstaclesintermsofdeterminingrelevanttransactionsandascertainingliabilities．Withregardtotheorientationofthereformoflegislativesystemrelatingtoinsidertrading，atpresent，itisnotyetpropertointroducefiduciaryapproachinChina，whereasmarketapproachmaybemoresuitabletoourlegaltraditionandtherealityofcapitalmarketathome．Guidedbymarketapproach，anyimproperuseofinsideinformationshouldbedecidedasinsidertrading，theconstitutiveelementsconcerningsubjectandsubjectivitythatconstituteinsidertradingasprovidedbythelawinforceshouldbeabolished，andbothobjectandobjectiveelementsbeimproved．Suchpracticewillnotonlybeconducivetotherealizationoflegislativefunctionofregulationofinsidertrading，butalsohelpfultoshowthekeypurposeandfundamentalprinciplesofsecuritieslaw．
（责任编辑：姚
：《证券内幕信息认定标准的探讨》。〔72〕李有星、董德贤
〔73〕参见FSMA2000（UK）s118C，WpHG（Germany）s13andCorporationsAct2001（Australia）s1142D。〔74〕HuiHuang，InternationalSecuritiesMarkets：InsiderTradingLawinChina，p．210．
佳）
《上海证券交易所交易规则》（2006年修订）第5．4．1条和《深圳证券交易所交易规则》（2011年修订）第5．4．1〔75〕参见
条的相关规定。
：《欧盟禁止内幕交易制度的立法实践及启示》，《政治与法律》2009年第5期。〔76〕主力军载
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