内幕交易规制的立法体系进路：域外比较与中国选择
上的大股东，而是包括任何因持股关系而拥有发行人内幕信息之人；其三，第（3）类主体亦金融监管机关人员、证券交易所人员、资本市不以与发行人具有信义关系的专业人员为限，
均包括在内；其四，第（4）类和第（5）类主体即因盗窃及场中介机构人员及媒体机构人员等，
道听途说等方式而拥有内幕信息者，由于与信息所有人或其授权使用人之间不存在信义关
〔49〕系，故在信义进路下并不被视为内部人，而市场进路立法则将其纳入规制范围。
《证券法》（WpHG）为代表的彻底废除模式。鉴于主体要件的逐渐式模式二，以德国一些国家立法则干脆删除此项内容，直接禁止任何人实施不当使用内幕信息的行为，以微，
凸显市场公平的法益目标。选择此种立法模式的代表性国家，除前文所述澳大利亚外，即为欧盟最大经济体和全球主要资本市场的德国。德国1994年《证券交易法》曾对内幕交易的主体要件作出规定，即行为人应为内部人或知悉内幕信息的非内部人；所谓“内部人”则包括基于担任发行人的董事会或监事会成员、或发行人的合伙人或关联人，持有发行人或其关联人的股份，或履行雇佣、专业或其他义务而知悉内幕信息之人。而该法于2004年修改时则彻底废除了上述主体要件，其第14条第1款直接规定“禁止：（1）利用内幕信息为自己或（2）擅自披露或使第三人获得内幕信息，（3）基于内幕信他人利益取得或处分内部人证券，
”息，推荐或引诱他人取得或处分内幕人证券。显然，上述规定对于任何人均同等适用，其身
〔50〕份特征在所不问。
2．主观要件的淡化
由于市场进路并不将内幕交易视为行为人对交易相对方的欺诈，因此也就无需欺诈意图的存在，但同时考虑到规制内幕交易与保持资本市场活跃性之间的平衡，各国立法在内幕交易主观要件的处理问题上遂表现出不尽相同的态度：澳大利亚法规定所有行为人均应具“知道或理应知道所持有信息为内幕信息”备的主观要件；英国FSMA2000仅要求次级内部“并明知或可合理期待其应知”人应当所拥有信息为内幕信息，对首要内部人则无此要求；德国法的规定则最为严格，即对于任何行为人所实施的内幕交易的认定均无需主观要件的满足。尽管规制政策宽严不一，但与信义进路相比，市场进路下的反内幕交易制度在整体上却明显放宽或淡化了主观要件。
首先，简化主观要件的内涵。信义进路下主观要件的内涵，不仅指“获悉持有”内幕信“实际利用”息，还应包括对内幕信息的认知，而对后者的证明则是行政执法与司法过程中最为困难的问题，直接制约反内幕交易制度的实效。有鉴于此，英国、澳大利亚及新加坡等国立法虽然继续保留了主观要件，但对其内涵却一致予以简化，即只需行为人对“所持信息为内幕信息”这一项事实具有主观认识即可，由此得以在相当程度上排除主观要件证明对内幕交易认定所产生的障碍。
其次，放宽主观认识程度的要求。在信义进路下，由于内幕交易被定性为证券欺诈，故即其主观上应为“明知”的状态，过失则不符合主观要件。此行为人必须具有欺诈的故意，
“获悉”、“知悉”，这一主观认识程度要求，无论从美国法中的还是台湾地区法中的“实际知悉”等用语均可得以体现。而市场进路下的内幕交易法则将这一主观认识程度放宽到过失
：《股市游戏规则———最新证券交易法解析》，〔49〕赖英照第483页。
R．C．H．）：《内幕交易与洗钱：欧盟的法律与实践》，〔50〕［英］亚历山大（Alexander，范志明、孙芳龙等译，法律出版社
2011年版，第63页。
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状态，即行为人应当认识到所持信息为内幕信息但因过失而未能认识亦满足主观要件的要“可合理期待应知”英国FSMA2000中的标准和澳大利亚法中的“理应知道”标准即为例求，
证。随着主观要件证明标准的降低，行政执法机构和原告的举证负担即得以显著减轻，并进而推动反内幕交易执法和司法效率的提升。
四中国内幕交易规制体系的进路选择
（一）内幕交易立法的信义进路与市场进路的比较
观察全球反内幕交易立法的两种主要理论进路不难发现，二者关于内幕交易构成的客体要件和客观要件并无实质差异，其分歧主要集中在对主体要件和主观要件的处理方面。
首先，对于主体要件处理的区别。由美国判例法所确立的信义进路，将内幕交易的违法性基础归结于信义义务的违反，而信义义务的产生则以信义关系的存在为前提，因此只有与系争证券的发行人之间存在信义关系之人方能构成内幕交易的主体，该等信义关系可基于担任管理职务、持有多数股份、受托提供专业服务及依法定职权等多种原因产生。然而，将“与发行人有关之人”，显然难以规制所有的内幕交易行为，美国判例内幕交易主体限定为
法为此又不得不陆续建立其他的补充理论，将主体要件扩展至从内部人处受领信息及从“信息来源”处盗用信息之人。但由于固守信义义务违反的归责理念，导致其规制范围仍存“信息来源”疏漏，例如，与不存在信义关系之人通过盗窃或其他犯罪方式获取内幕信息并即无法适用盗用理论追究其内幕交易责任。市场进路则着眼于内幕交易行为对进行交易，
证券市场健全发展的影响，只要行为本身可能对证券市场的公平交易基础以及投资者信心即应受到法律的禁止，而与行为人的身份因素无关。因此采取市场进路国家的反构成危害，
内幕交易立法或者大规模扩充主体要件的涵盖范围，如英国；或者彻底抛弃主体要件，如德以实现对所有可能出现的内幕交易行为类型的事前规制。国和澳大利亚，
其次，对于主观要件处理的区别。由于信义进路下的反内幕交易制度源于反欺诈理念，因此欺诈故意的存在对于内幕交易行为的成立即不可或缺。在美国法中，无论何种形式不只有在行为人主观上对于持有内幕信息及利用谋利均具有明知的当使用内幕信息的行为，
故意时，方能被认定为内幕交易。例如，在信息传递型内幕交易中，信息传递人构成内幕交还应具有谋取个人利益的故意；信息受领人构成内易既应明知其所泄露的信息为内幕信息，
幕交易则既应明知其所受领的信息为内幕信息，还应对信息传递人违反信义义务有所知悉。此种立法模式不仅极大提高了行政执法机关及原告的举证难度，而且过度挤压了反内幕交易制度的适用空间。例如，内部人将内幕信息不当泄露给受领人，却被他人偶然听到，事后该道听途说者而非受领人利用信息进行了证券交易，根据美国法的信息传递责任理论，由于道听途说者亦不知悉传递人违反信义义务，故此二者传递人并不具有谋取个人利益的故意，
〔51〕均不构成内幕交易。然而根据市场进路，上述情形中传递人及交易人的行为无疑已对证
因而无需具备主观上的可责性即可认定其内幕交易行为的成立，券市场的公平性造成损害，
有此推动主观要件的淡化乃至废除。
概言之，信义进路与市场进路对于内幕交易危害性的认识和应当予以法律规制的立场
590F．Supp．756（W．D．Okla．1984）。〔51〕参见SECv．Switzer，
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基本一致，只是在鼓励正当交易与禁止内幕交易两项价值目标之间寻求平衡时的侧重有所故而对行为构成加以主体要件和主不同。信义进路侧重于鼓励正当交易以促进市场活跃，
观要件的双重限制，仅处罚最为典型的内幕交易形态；而市场进路则倾向于排除一切内幕交易行为对市场公平产生的威胁，因此力图确保反内幕交易制度事前规制的周密以及事后实施的有效，有碍此一目的实现的构成要件即应予以限缩或废除。
（二）中国内幕交易规制体系的可能选择
虽然立法机关和学术界对于反内幕交易制度的理论进路并未表明立场，但从其具体规要求内幕交易的主体必须为内幕人，并详范内容中仍可发现明显的信义进路特征。一方面，
尽列举其（尤其是知情人）范围，意在通过行为人与系争证券的发行人之间的某种关系来探，《证券法》寻其可归责性，即为主体要件的规定；另一方面第73条中的“利用内幕信息”即
〔52〕为主观要件的规定。信义进路所固有的规制范围狭隘和实施困难等特点不可避免地存
在于我国资本市场之中，导致内幕交易认定更为繁琐，徒增执行成本，影响查处效率。
我们认为，我国目前尚不存在移植信义进路的土壤，而市场进路则更为契合本土实际，有助于实现遏制违法行为和保护投资者权益的法益目标。实际上，证监会亦于近期的行政处罚决定书中明确指出，禁止内幕交易的立法目的在于“保障众多的市场参与者依法公平
〔53〕，公平交易”全面树立市场进路已不存障碍。地获取和使用相关信息、
首先，信义进路不易移植。信义进路在美国的确立有着坚实的现实基础，与其法制传统
〔54〕密不可分。如果没有相应的根基和环境，就很难生成类似美国的内幕交易法制。其一，
作为信义义务进路下内幕交易立法核心范畴的证券欺诈及信义义务，均以其深厚的普通法理论为依托，并且经过上百年的传承积淀，已发展得至为丰富和完备，其内幕交易规制体系甚至连信义义务的概念也未曾确立，更遑亦完全依此建立。而我国根本不具有普通法传统，
论移植信义进路。其二，虽然美国存在成文证券法，但其规定十分简略，重要事项多付诸阙如，只能通过法官造法的方式，由法院依据普通法规则作出裁判形成判例法。可以说，在美国反内幕交易制度的发展过程中，法官扮演着极为关键的角色，信义进路及其指引下的内幕均为判例法的产物。而我国历来是实行成文法制的国家，法官只能依照交易行为构成体系，
现有法律规定进行审判，这就要求立法必须对内幕交易的构成要件作出明确的规范，以利于司法适用及指引社会行为。其三，强大的公共和私人执法力量有力地推动了内幕交易规制立法效果的实现。如前文所述，虽然美国内幕交易规制立法存在诸多缺漏，但其遏制违法行
〔55〕为的实效确不容否认，究其缘由，一是SEC依其独立的地位、强大的权力和高效的措施成〔56〕功地地打击了内幕交易行为，二是私人证券诉讼制度极大地激发了广大公众投资者揭发
内幕交易的热情。然而这两项反内幕交易的有力武器在我国尚不存在，证监会“不但独立
〔57〕，性不足而且执法权力有限”内幕交易民事赔偿诉讼之门更是尚未开启，如果采取信义进
路，实难取得类似执法效果。因此，信义进路下的美国反内幕交易制度，是以深厚的普通法
：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，：《证券法苑》（第3卷），〔52〕彭冰载张育军主编法律出版社2010年版，第122页。［2009］17号。〔53〕《中国证监会行政处罚决定书（ST黄海赵建广）》
：《内幕交易理论的普通法基础》，《证券市场导报》2005年第1期。〔54〕陈舜载
2006，p．167．〔55〕HuiHuang，InternationalSecuritiesMarkets：InsiderTradingLawinChina，KluwerLawInternational，
：《美国证券交易委员会行政执法机制研究：“独立”、“高效”“负责”》，《比较法研究》2009年第1期。〔56〕洪艳蓉与载：《美国证券交易委员会行政执法机制研究：“独立”、“高效”“负责”》。〔57〕详见洪艳蓉与
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为根基，以特有的执法和司法体制为环境发展起来的，离开相应的制度环境，其预设功能
的实现必然受到影响。
其次，市场进路契合中国实际。与信义进路不同，市场进路并不以任何固有的法制传统因而可以被任何法域所移植，不会留下水土不服的隐患。更和特定的执法司法环境为根基，
为重要的是，其所坚持的基本立场和构建的规范体系，无论在理论抑或实践层面均完全契合中国实际。其一，符合我国证券法的核心宗旨和基本原则。我国证券法以投资者权益保护以公平、公正、公开为基本原则，强调只有保护了投资者的权益，证券市场才能为核心宗旨，
〔59〕有序运行和持续发展。保护投资者权益的先决条件则是赋予其平等获取证券市场信息
《证券交易所管理办法》，“证券交易所应当保证投资者有平等机会的机会，如第34条规定”并有平等的交易机会。而市场进路所倡获取证券市场的交易行情和其他公开披露的信息，
导的确保证券市场健全、维护投资者信心等理念与我国证券法的核心宗旨和基本原则高度一致，不存在立场分歧。其二，涵盖范围广泛，有助于全面遏制违法行为。针对目前内幕交层出不穷的现状，国家开始不断加大打击力度，正所谓“乱市”用重典。而市场易屡禁不止、
进路下的反内幕交易立法，通过对行为主体、信息种类及行为样态等全方位的严格规范，可以真正实现对内幕交易行为的一网打尽。其三，结构简明，易于操作。市场进路下的内幕交不再拘泥于主体的身份因素，仅依是否存在非法利用内幕信息的事实来判断，易行为认定，
在简化法律规范的同时，构成体系也变得更为明晰，便于实践操作，提高执法效率。
五结论：中国内幕交易规制立法体系的具体变革
就内幕交易规制立法体系变革方向而言，我国目前不宜引入信义进路，而市场进路或许任何不当使用内幕信息的行为皆应被认定更适合我国资本市场实际。在市场进路指引下，
为内幕交易，基此，废除现行法中关于内幕交易行为构成的主体要件和主观要件，同时完善客体要件和客观要件，既能推助内幕交易规制立法的功能实现，又可彰显证券法的核心宗旨和基本原则，或为契合本土实际并体现世界最新立法趋势的内幕交易立法改革方案。
（一）废除内幕交易的主体要件和主观要件
主体要件和主观要件均为信义进路的特有产物，其突出弊端在于过度限缩规制范围和严重制约证券执法效率，有违我国证券法的核心宗旨和基本原则，可以考虑予以废除。
首先，废除内幕交易的主体要件。我国现有内幕交易规制条款中的主体要件适用困惑，正是其内在缺陷的必然反映。其一，界定依据不充分。仅以主体所具有的某种形式要件（董事、监事、高管及持股5%以上等）即推定其为知情人，未免过于武断，具备该种形式要件的主体很可能对内幕信息根本不知情，也可能非基于该种形式要件而知情，亦即特定形式要件与知悉内幕信息之间并无必然联系，同时也会将在实际知悉内幕信息但并不具备法定形式的主体不当地排除在外。其二，涵盖范围仍存漏洞。例如，域外立法所普遍规定的从知情偶然获得内幕人处受领内幕信息但与其并无亲属关系之人显然不在法定知情人范围之内，
信息的道听途说者亦难以被归入非法获取者，因此现行法又不得不用“通过其他途径获取
：《内幕交易理论的普通法基础》。〔58〕陈舜
：《证券法专题研究》，〔59〕陈甦主编高等教育出版社2006年版，第54页。
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内幕信息的人”加以兜底。既然通过其他途径获取内幕信息的人也有可能成为内幕人，
就等于承认内幕交易的成立与行为人获取内幕信息的途径并无关联，任何人不当使用内幕与其费尽心思地列举并无实际意义的内幕人范围，信息均应受到禁止内幕交易规则的规制，
不如仿照德国和澳大利亚的立法模式直接废除主体要件，以真正体现证券法的公平原则。
其次，废除内幕交易的主观要件。主观要件的证明是反内幕交易制度实施中最为困难，的环节，因为知悉内幕信息并据此交易只是行为人的“心理状态”从外界无法直接观察。——没有一个是说自己事先知道内幕信内幕交易人“会有100个理由解释自己为什么交易—
〔61〕，息”内幕交易案件的处理因而经常会耗时数年之久或不了了之。即使在对于主观要件
交易模式、当事人之间的关系、联系纪录等环境要求最为严格的美国也只能通过交易记录、
〔62〕证据来证明其存在，这实际上是以客观上持有内幕信息的行为来推定主观上的知悉，如
此，主观要件独立存在的价值即大打折扣。如果过于拘泥主观要件，反而会对内幕交易规制，“我国对内幕交易行为施以行立法的实施造成严重障碍，对此，证监会相关人士亦曾表示政处罚时，采用的是客观标准，并不要求当事人有主观上的故意或者过失，也未要求当事人
〔63〕‘利用’。的买卖行为是内幕信息”此种见解与市场进路完全吻合，即以不当使用内幕信
删除《证券法》中规定主体要件和主观息的行为来认定内幕交易而不考虑主观状态。因此，
要件的第73条和第74条，既可化解条文之间的冲突，又能有效提升证券执法效率，或为较优选择。
（二）明确内幕交易的客观要件和豁免情形
正如其他任何具有双刃剑性质的制度一样，反内幕交易制度在打击证券违法行为的同为兴利除弊，法律应当在禁止行为与许可行为之间划时也可能对正当的市场行为产生牵连，分清晰的界限。
首先，明确内幕交易客观要件的内涵。内幕交易行为的成立是否须以相关证券交易的实际发生为要素，不同进路下的立法规定截然相反：根据美国法，证券欺诈的成立必须“与，证券买卖有关”如果仅有泄露或建议、引诱他人购买的行为，但最终并未有人利用该信息
〔64〕实际购买相关证券，则此种行为并不构成内幕交易。而英国FSMA2000则将根据内幕信
息作出交易计划、泄露内幕信息、建议或引诱他人买卖相关证券等行为亦认定为内幕交易，
〔65〕而不以实际发生相关证券买卖的结果为前提。考虑到市场进路关注的是行为对证券市
场公平性可能产生的影响，并非实际造成的损害，上述行为显然足以对市场的公平性构成实故有禁止的必要。我国规制内幕交易选择市场进路是采取一以贯之的思路，还是在质威胁，
客观要件的内涵方面做出妥协，必须作出选择。
其次，增加内幕交易认定的豁免情形。在废除主体要件和主观要件之后，反内幕交易制足以确保证券市场的公平交易度的规制范围已经涵盖所有不当使用内幕信息的行为类型，
基础；但同时也有可能将某些在形式上符合内幕交易构成要件，但实质上却对证券市场并无
《指引》〔60〕参见证监会第6条第5款。
：《证券内幕交易民事责任功能质疑》，《法学研究》2010年第6期。〔61〕耿利航载
〔62〕HuiHuang，InternationalSecuritiesMarkets：InsiderTradingLawinChina，p．230．
：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），〔63〕中国证监会行政处罚委员会编第4页。：《内幕交易论》，〔64〕杨亮北京大学出版社2001年版，第227页。
2009，pp．270－272。〔65〕参见AlastairHudson，TheLawofFinance，Sweet＆Maxwell，
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