郑跃文脱壳术 思源电气“蛇吞象”幕后
来源： 新财富 作者： 孙红 发布时间： 2006年12月15日 14:21 关键词： 新财富;郑跃文;思源电气;中小板; 2006年9月，中小板上市公司思源电气宣布收购主板上市公司平高电气，成为国内资本市场一起罕见的“蛇吞象”并购案。从交易双方的动机分析，思源电气通过收购平高电气，将迅速成为国内高压开关产品龙头企业；另一方面，平高电气的实际控制人、民营富豪郑跃文系内公司资金链紧张，为收购创造了良机。但是，分析双方的交易结构我们发现，交易双方通过化直接收购为间接收购，并将标的公司财务状况进行调整，不但绕过了政策限制，而且“郑跃文系”可以合理避税，思源电气的业绩可以从中受益，双方在公告收购价格背后应当另有默契。
值得注意的是，为了能够收购成功，思源电气不惜“短债长投”，加大了企业财务风险；而平高电气近年来财务状况不佳，与“郑跃文系”长期左右平高电气的关联交易不无关系，这就使思源电气完成收购后的整合路径充满了疑问。而本次收购案的幕后主角郑跃文，则不仅解决了系内资金的紧缺，而且得以成功脱壳，将过去的运作完全掩盖。
并购初始方案出台，交易双方各有图谋
2006年9月25日，中小板公司思源电气（002028，以下简称思源）和主板公司平高电气（600312，以下简称平高）双双发布公告称，思源于2006年9月21日与平高的第二大股东科瑞集团有限公司（以下简称科瑞）及第三大股东北京亚太世纪科技发展有限责任公司（以下简称北京亚太）签订了关于受让平高股权的意向协议。科瑞拟将自己持有的7348.25万股平高股份（占平高总股本20.12%）中的5961.2万股（占平高总股本16.32%）转让给思源；北京亚太拟将自己持有的5038.8万股平高股份（占平高总股本的13.80%）全部转让给思源。如转让完成，思源电气将持有平高总股本的30.12%，超过平高现第一大股东平高集团（持有平高总股本的22.71%），从而控股平高。根据这一方案，每股转让价格为7.09元，思源需付给科瑞约4.23亿元，付给北京亚太约3.57亿元，总计7.8亿元。
思源和平高在产品上有相当程度上的重合，但无论是从规模还是行业地位来看，二者均不在一个层级。思源是在中小板上市的民营企业，主要从事高压开关产品的生产与销售；平高是主板上市的国有企业，中国三大高压开关厂商之一。根据2006年第三季度的数据，思源的资产规模为平高的40%，净资产规模为平高的47%，主营收入为平高的36%。因此，此次收购无异于“蛇吞象”。
从协议价格每股7.09元来看，虽然比平高2006年第三季度每股净资产溢价150%，但较收购公告前日收盘股价14.05元折价约50%。因为平高已经完成股改，按照规定，思源本次所收购的股份于2007年5月22日起即可以逐渐上市流通，因此，市场普遍认为这笔交易对思源来说相当划算。而协议中还规定了包含巨额违约金的排他性条款，显示出思源志在必得的决心。
思源以并购获取有价值产品
平高和思源均属于输配电一次设备制造企业，平高的产品基本上都是高压开关产品，而思源的高压开关产品却只占37%。平高的高压开关产品是以封闭组合电器（GIS）产品为主，根据其2006年第三季度财报，GIS产品收入占到总收入的56.57%，贡献净利润超过74%；
而思源的GIS产品还处在样品试验阶段。从二者产品的电压等级比较可以看出（表1），平高产品的电压等级远高于思源，而恰恰高电压等级的GIS产品是未来输配电行业开关设备中最尖端和最具竞争力的产品。126kV断路器和126kVGIS产品近年来的产量对比也说明了这一点：2003年以来，126kV断路器相对126kVGIS产品在产量上的绝对优势逐渐丧失；2006年上半年，GIS产品产量首次超过断路器产品产量（图1）。
未来几年中国将进行西部水电大开发以及主要城市电网改造，但水电站和城市中心的可供建筑面积都有限，GIS正好发挥出占地少、可靠性高、无污染、维护方便、使用周期长等众多传统敞开式变电站无可比拟的优势，因此，未来GIS的需求量还将继续大量增加，其在高压开关中的比重将稳步提高。目前国内GIS产品出现了供不应求的局面，但由于GIS产品技术门槛高，能够生产500kV电压等级GIS产品的只有平高东芝高压开关有限公司（平高子公司），西安三菱高压开关有限公司和沈阳日立高压开关有限公司三家合资公司。
显然，思源通过收购技术水平领先的平高，将直接获得GIS产品技术，并且能分享国内GIS产品迅速增长的成果，提升思源在行业中的地位，迅速成为中国高压开关龙头企业。
“郑跃文系”资金紧张促成并购
此次收购的两个出让方科瑞和北京亚太，同属民营富豪郑跃文（2006《新财富》500富人榜第60位）旗下，是郑跃文主要的资本运作平台，也就是说，平高名为国有企业，实际控制人其实是郑跃文。除平高外，郑跃文还通过这两家公司控股安德利果汁（8259.HK，以下简称安德利）（图2）。根据工商资料，科瑞成立于1992年，由郑跃文控股（占52%）。北京亚太成立于1995年5月16日，当时由北京瑞泽网络销售有限责任公司（以下简称北京瑞泽）和任晓剑分别持有约80%和20%，此后发生了多次股东变更，本次收购前已变更为郑跃文的妻子易江燕占55%和任晓剑占45%。北京瑞泽的第一大股东也是郑跃文（占43%），而任晓剑则同时担任着北京瑞泽和科瑞的股东。
那么，“郑跃文系”为什么要以如此低的价格转让平高控制权呢？本次收购方案出台前平高股价高达14元，而且平高已完成股改，离限售股开始流通只有不到一年的时间，正常情况下，科瑞和北京亚太完全可以将所持有的平高股权抵押给金融机构解决自身资金所需。但是，根据平高披露的信息，科瑞和北京亚太早已将所持有的平高股权质押给了银行，为“郑跃文系”公司贷款进行担保或者彼此之间互保，并且部分贷款已经过期（表2、表3）。由
此我们不难推断出“郑跃文系”面临资金窘迫的现状。
并购方案二度出台，交易结构设计精巧
在这宗收购案中，思源面临着三个障碍。首先，按照《上市公司收购管理办法》，超出30%的股权收购应采取全面或部分要约收购，思源需要申请要约豁免。其次，由于平高股改完成未满一年，依据《上市公司股权分置改革管理办法》，限售股在十二个月内不得上市交易或者转让，此方案所涉及到的股权过户会受到这一规定的限制，所以本次收购协议的履行应该还需得到中国证监会的批准，短期内完成收购还不太现实。最后，也是最重要的一点，科瑞和北京亚太所持有的平高股权均被质押，要想实施这一方案，“郑跃文系”必须首先归还贷款，解除平高股权的质押。而从上文分析的情况来看，“郑跃文系”资金状况紧张，这就注定了此次并购不能按常规进行。
2006年10月21日，思源发布变更后的收购方案称，拟以4438万元的价格从易江燕和任晓剑手中协议收购北京亚太100%的股权，从而间接控制其所持平高13.8%的股份。10月25日，思源宣布该收购事项完成。11月7日，思源再次发布公告称，全资子公司北京亚太已于2006年11月3日将其质押于华夏银行杭州分行建国支行的平高法人股50,388,000股全部解除了质押，这就意味着思源已经实际拥有了平高13.80%的股权，下一步将继续收购，完成控股。
该方案中最引人注意的无疑是4438万元的转让价格，与初始方案的3.57亿元相比，价格低得不可思议。通过仔细分析这份修改方案可以发现，这份看似简单的方案背后隐藏着郑跃文巧妙的脱壳技巧和交易双方复杂的利益安排。