修改后的收购方案主要由两部分组成。第一部分，代价支付。思源与易江燕、任晓剑签署了《北京亚太世纪科技发展有限责任公司股权转让协议》，以总计4438万的价格协议收购易江燕和任晓剑拥有的北京亚太55%和45%的股权。第二部分，针对北京亚太的资产负债状况，易江燕、任晓剑和科瑞做出承诺和保证：在转让日之前未经思源认可的资产负债状况和诉讼等事宜由易江燕、任晓剑承担责任，科瑞对北京亚太在转让给思源后继续履行2.07亿元的对外担保提供金额不超过2.07亿元的反担保。
标的公司财务状况被调整
要了解交易双方真实的意图，北京亚太的财务状况是关键。根据思源公告的北京亚太主要财务数据，我们可以模拟出其资产负债表的基本状况（表4）。北京亚太的净资产为-1.01亿元，主要资产是2880万元的长期股权投资和7000万元的其他应收款。根据平高的信息披露，1998年11月15日，北京亚太曾投入现金2000万元和承担债务880万元，共计2880万元出资入股平高；由于其持股比例较低，这2880万元出资只能按成本法核算。由此我们判断，北京亚太账面的2880万元长期股权投资对应的就是这笔出资。7000万元的其他应收款由于公告中缺乏明细，能否收回难以确认。
从负债和所有者权益状况看，北京亚太的负债数额巨大，包括短期借款3975万元和其他应付款1.6亿元。根据此前平高的信息披露，2005年11月24日，北京亚太在华夏银行总行营业部申请3975万元贷款，由科瑞将2361万股平高法人股质押给华夏银行总行营业部为之进行担保，由此我们判断，北京亚太账面的3975万元短期借款对应的就是这笔贷款。与其他应收款类似，公告中也没有提供其他应付款明细。此外，北京亚太还对外巨额担保2.07亿元（表5）。
需要指出的是，北京亚太的资产负债状况异常简单，作为一家资产近亿元的“科技发展公司”，固定资产居然为零，明显有调整的痕迹。
价格背后双方另有默契
从北京亚太的财务状况可以看出，为了给关联方贷款提供担保，其所持平高股权均已质押给银行了。这样一来，要解除北京亚太所持平高股权的质押，关联方偿还贷款就成为必要前提，而从关联方贷款已经过期的情况来看，说明关联方遇到了资金难题，偿还的可能性不大，在这种情况下，很可能就需要思源为北京亚太提供资金以归还其他应付款，从而使北京亚太的关联方即“郑跃文系”其他公司能够得到资金以偿还贷款。另外，北京亚太账面上的那笔3975万元的贷款，由科瑞以所持2361万股平高股权质押为之担保，因为贷款逾期该股权已被司法冻结。因此，思源如果想得到这2361万股平高股权，还必须为北京亚太提供资金归还短期借款3975万元。
该项交易完成后的11月7日，思源公告，北京亚太质押的5038.8万股平高股权已经全部解除了质押。11月8日，科瑞为北京亚太贷款提供担保的2361万股平高股权也被解除了司法冻结。“郑跃文系”公司和北京亚太能够在如此短时间内偿还贷款，没有思源的帮助是难以想象的。
“郑跃文系”合理避税，思源业绩受益
公告中北京亚太的负债总额约2亿元，这就是说，思源得到平高股权的代价其实是2.44亿元（4438万＋2亿），较其首次公告的直接收购代价3.57亿元节省了1.13亿元。如此看来，修改后的协议对“郑跃文系”不利，但仔细分析可以发现，事实并非如此。
按照企业所得税的有关规定，股权转让须按转让收入扣除计税成本后确认为转让所得，计征企业所得税。在初始的直接收购方案中，北京亚太转让平高股权价格为3.57亿元，则
在扣除企业所得税后，北京亚太实得的现金为2.20亿元（（3.57亿-成本2880万）×（1-企业所得税税率33%）），在偿还约2个亿的债务后，北京亚太股东实际得到的只有2000万元。而在修改后的间接收购方案中，北京亚太股东所得为4438万，少于其当初投入北京亚太的资本金4718.68万元，所以原股东易江燕和任晓剑并不需缴纳个人所得税。因此，修改后的方案对“郑跃文系”更为有利。
对思源而言，这种交易结构的设计也很有利。不仅减少了巨额现金支出，减轻了资金压力，也降低了“股权投资差额”（商誉）摊销。因为按照初始方案，根据2006年第3季度的平高净资产计算，北京亚太转让的平高股权部分将使思源产生股权投资差额约2.15亿元；而按修改后的方案，思源产生股权投资差额约为1.45亿元，对思源的业绩表现无疑十分有利。更重要的是，修改后的方案绕过了限售股转让的审批程序，加快了收购速度。
思源风险加大
按照上述分析，思源已得到平高13.80%股权的代价约为2.44亿元，下一步将收购科瑞集团所持的5961.2万股平高股权。如果双方9月25日公告的的初始协商价格不变，思源还将付出约4.23亿元的代价，也就是说思源完成控股平高的总代价约6.67亿元。
短债长投加剧财务风险
从思源2006年中报来看，其净资产不过4.53亿元，手持现金仅有8202万元，根本无力解决如此庞大的收购资金。但到了第三季度，思源手持现金达到了2.74亿元，同时2006年中期为零的短期借款忽然增加到2.05亿元，说明思源已经开始动用短期借款为收购长期资产筹措资金，短期借款的资金成本虽低于长期借款，但“短债长投”导致的资产负债期限错配却加大了思源的财务风险。2006年10月10日思源再次发布公告称，为满足公司进一步经营发展和财务安排的需要，董事会决定将公司2006年度短期贷款总额度由1.5亿元再次上调为3.5亿元（含合并报表的下属公司贷款）。显然，为了收购成功，思源不惜加大财务风险。
另外，2005年8月5日，思源公告拟定向增发不超过3000万股，募集资金4亿元投资于GIS产品。虽然市场对此反应不佳，公告后思源股价跌停，但这一公告无疑为收购平高股权而筹措资金做了铺垫。如果上述两项融资措施得以贯彻，思源手持现金将超过7亿元，收购资金已没有障碍。
整合平高难度较大
从目前的情况看，思源获取平高控制权应当只是时间问题，而收购后能否成功整合平高无疑是今后的关键。我们注意到，平高虽然在技术水平和规模上领先于思源电气，但盈利能力、收益质量、资产质量却远比思源逊色，导致其财务状况较差的原因值得深究。
平高的盈利能力较差源于毛利率偏低。从近年来思源与平高的盈利指标比较来看（见表6），无论是净资产收益率还是净利润率，平高明显低于思源，而这与平高较低的毛利率有直接关系，2003和2004年平高的毛利率仅相当于思源的1/3左右，2005年以来差距有所收窄，但仍然仅相当于思源毛利率约1/2的水平。
平高产品几乎全部为高压开关产品，将思源高压开关产品的毛利率与平高综合毛利率相比可以发现（图3），平高的综合毛利率竟然低于思源高压开关产品毛利率达到10.67个百分点。那么，同样类型的产品，为什么平高在技术水平领先，主导的GIS产品供不应求的行业背景下，产品毛利率与思源的差距会如此显著呢？
关联交易过多是毛利率偏低的重要原因。平高自上市以来一直都存在着大量的关联交易（表7），根据财报，关联方大多为第一大股东平高集团的下属企业。平高在2001年财报中提到，平高在向天鹰集团（平高集团前身）各子公司提供原料产品服务时利润一般限定在5%-10%之间，而平高毛利率一直以来都保持在20%左右，也就是说，平高关联销售的毛利率显著低于整体销售的毛利率，而且关联销售额占平高销售收入的比例历年来一直保持在20%左右的较高水平。此外，平高还有数额相当大的关联采购，2002年关联采购额占全年采购总额一度达到惊人的46.5%，此后比例略有降低。
平高提供关联方信用过多，导致应收账款过高。将近年来思源与平高的每股经营净现金流作一比较可以发现（表8），平高的每股经营现金流远远低于思源，说明平高收益质量较差。而平高收益质量差与平高应收账款过多有关，数据显示，平高应收账款占资产总额的比例与思源的差距日益提高，由2003年高于思源约5个百分点提高到2005年的约11个百分点。不仅如此，平高的应收账款周转率也低于思源，这意味着平高给了销售渠道更多的信用，直接导致了平高应收账款过高、资产质量差于思源。
值得注意的是，关联方占款过多是平高应收账款过高的重要原因，以2005年为例，平高通过关联方销售产品收入占总收入的15.36%，但关联方销售占款却占到了应收账款总额的21.13%，也就是说，平高给了关联方与之销售额不相匹配的、更加宽松的信用额度，无疑这是造成平高应收账款居高不下的重要原因。
“郑跃文系”左右关联交易
根据平高财报，其关联交易方几乎都是平高集团的下属企业，与“郑跃文系”并无关系。但是，我们的研究发现，郑跃文一直以更隐蔽的方式左右着这些关联交易。
平高最大的关联销售方是北京平高电气有限责任公司（以下简称北京平高）。北京平高2005年的关联销售额占到了平高关联销售总额的72.88%，关联占款占到了平高关联占款总额的64.25%。平高年报显示，北京平高是第一大股东平高集团的控股子公司，因此这一关联交易一直被市场认为是平高集团与平高之间的交易。但是，根据2006年11月4日的工商资料，北京平高由平高集团占40%股权，而科瑞和北京亚太分别占35%和25%股权（图4）。也就是说，郑跃文一直是北京平高的实际控制人，但平高一直没有对此进行披露。而在历年来对关联交易事项进行的股东表决中，科瑞和北京亚太没有依据规定回避，并且都投了赞成票。