他说，这类通道业务和融资现象，如今已经非常普遍，因为它迎合了地方平台公司加大融资规模、加大投资的本质需求。 记者了解到，上述项目国投瑞银基金公司应已在证监会备案。这类融资类项目也是近一年多基金子公司扩张的重点，主要依赖于各公司自身的资源，与信托业一样，房地产项目和地方融资平台类项目是主要两大类。此前国投瑞银也曾计划试水公租房房地产信托，该公司拥有部分地方政府资源。国投瑞银、汇添富、华夏等多家基金子公司也都发行过房地产信托项目，还有许多公司开展定向增发等二级市场私募融资项目。
经济观察报查询发现，从去年开始，仅在陕西，就有西安国家航空产业基地发展公司、咸阳市北塬新城发展集团有限公司、西安渭北开发建设有限公司、西安昆明池投资开发有限公司等开发区、新区平台公司，通过信托、基金子公司的通道业务，进行融资，规模一般在数亿元。
比如说，去年下半年，长安信托发行了一笔2亿元额度的信托产品，信托资金以西安国家航空产业基地管委会名义向基地发展公司增资，标的股权委托基地管委会代持，信托期间向不特定第三方进行股权转让。
同时，基地管委会下属财政局向受托人出具《财政安排函》，约定若基地管委会接到受托人出具的《股权受让通知书》，基地管委会无条件受让标的股权，并由其安排财政资金向受托人支付股权受让款。
西安国家航空产业基地，同浐灞生态区一样，属西安“四区一港两基地”7个重要开发区之一。 风险在累积
“这类业务扩张的背后，潜在的风险在累积”，陕西省政府参事、西安交通大学经济金融学院教授何雁明说。 他说，“通过这样的操作，平台公司的资产负债表变得好看了，投资杠杆被一步步加大，但其本质，无非是把表内债务转为表外债务，越来越多的债务被隐瞒——而且由于操作不规范，没有独立的第三方中介机构对出让的国有股权做真实、有效的法律评估，因此，其潜在的风险大体上也无从预估”。 周波说，“我们平时也会意识到风险问题，比如说，大家在挑选融资主体时，一般都会选省会以上的城市，或者百强县以上的地区，大家都清楚，这些平台的还款来源是来自于政府或者开发区管委会，但本质上还是来自于土地运作，总体判断是，越是中心城市，资金越安全”。 不过无论是房地产信托还是城投类信托，随着房地产市场调和地方债务问题的扩大，市场对基金子公司风险的担忧也越来越大。基金子公司的注册资本金规模都很小，通常仅几千万元，市场普遍担忧的是，开展类信托项目一旦出现风险，基金子公司无兑付能力，因此，基金子公司也对风控要求较高，大部分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款。“明股实债”也会做风险管理，融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，其内容往往还包括，新股东往往需要平台公司对融资做出相应的抵押或者担保，以确保本金安全，“因为这类产品流动性非常差，它不像债券，一有风吹草动就可以在市场上抛售，因此足额的担保或者抵押是必须的，抵押物处置起来非常麻烦，大家往往都愿意选择担保”。 多位受访人向经济观察报表示，从2013年开始，针对地方平台的“明股实债”业务，进入一个快速膨胀期。
越来越多的债务被隐瞒为资产，融资规模成倍累积——这也许不是什么问题，真正的问题是，地方政府未来是否有足够的能力承担这些或明或暗的债务风险？ 这仍要取决于土地市场。逻辑在于，平台公司的基建业务，需要不断从地方政府、开发区、新区管委会获得现金流和收入，然而这些政府或准政府机构的买单能力，则依赖于他们的土地出让收益——特别是对于仍处于产业培育期的新区、开发区而言。
比方说，2009年-2011年，浐灞管委会税收收入分别为3.3亿、3.5亿、5.3亿元，而同期其土地出让收入则分别为11.5亿、47.7亿和21亿元。
越来越多的人也正意识到这个问题。实际上，去年下半年以来，许多基金公司子公司已经严控房地产和地方融资平台类项目，对财政兜底、担保回购等条款的要求越来越高。
(三)越秀地产：“明股暗债”融资成本达13%
从2014年的公告中可以看到，越秀地产融资频频。2014年4月到6月间，越秀地产共与银行签订9份融资协议，并向香港交易所提交20亿美元中期票据上市申请。此外，6月24日，越秀地产拟将广州天河区某商业项目作价7.15亿元出售给方兴环球有限公司。在2013年1月到2014年期间，越秀地产的境外融资共达6次，融资总额约达75亿元人民币。
查阅2013年年报，蓦然发现，自那时起，越秀地产资金压力就一直处于上升轨道。截至2013年底，越秀地产持有的货币资金是人民币50.55亿元（以下文中除非特别标明，币别均为人民币），较2012年的70.6亿元减少20.05亿元。而短期借款由2012年的68.29亿元上升至83.3亿元。货币资金对短期借款的覆盖率由103.78%下降到60.68%，短期偿债压力增加。而纵观越秀地产年报，公司的经营现金流量净额已经连续7年为负，2011年至2013年这一指标的金额分别为-48.9亿元、-37.38亿元和-40.33亿元。
在资金压力不断增加的同时，另一个难题也悄然出现在越秀地产面前。2013年，越秀地产开创新的扩张模式——与大股东越秀集团旗下的基金合作开发。由这些基金方承担大部分土地出让金和后续开发资金，越秀地产以较少出资只占小股。以此，越秀地产用58.17亿元的资金，撬动了总值201.24亿元的开发项目。2013年6月25日，越秀地产旗下子公司广州越港与深圳越秀鹏程基金联合竞得杭州一商业地块，土地出让金为5.84亿元，越秀地产出资1.17亿元，占该地块股权的20%。自此，越秀地产联合基金拿地的新扩张模式拉开序幕。2013年7月9日，越秀地产旗下子公司广州东辉与广州越秀诺成基金斥资17.72亿元竞得广东佛山禅城区地块，广州东辉出资3.54亿元，占该地块20%的股权。同年9月，越秀地产附属公司广州城建南沙与广州越秀仁达四号基金斥资90.1亿元竞得武汉江汉区精武路地块，广州城建南沙出资7.2亿元，占该地块8%的股权。同年10月，越秀地产附属公司广州宏景与广州越秀仁达五号基金斥资43.5亿元竞得广州萝岗区云埔地块，其中广州宏景出资4.35亿元，享有该地块10%的股权。
《地产》记者梳理后发现，2013年，越秀地产4次联合基金拿地的土地出让金总额是157.16亿元，其中越秀地产仅出资16.26亿元，占总金额的10.35%，剩余的140.9亿元全部由基金方支付。其中，广州越秀仁达四号基金需支付的土地出让金达82.9亿元，越秀仁达五号基金需支付39.15亿元。
“披着羊皮的狼”
表面看来，通过这种新扩张模式，越秀地产既能加快扩张速度，又能保持较低的资产负债率，由此获得穆迪和惠誉两家国际评级机构较高评级，进而达到低成本融资的目标，可谓一举两得。在出现之初，这种模式颇受业内人士的肯定和赞扬，获誉为地产金融的创新之举。粗看起来这种模式属于股权合作，开发商也显得很大气。因为越秀地产与基金在合作协议中规定：项目公司（即越秀地产与基金成立的项目公司）的任何溢利、亏损及风险须由订约方按彼等各自于项目公司所占股权比例进行分摊。由此可知，越秀地产目前只享有与所占项目股权相对应的权益。如果上条款都能如实获得落实，那么它与万科的“小股操盘”颇具神似之处。只不过，万科所利用的最主要资源不是资金，而是土地。
但事实上，越秀地产的想法与万科大相径庭。它并不想放弃大部分股权收益，在它与基金签订的协议中，一个非常关键的条款是，越秀可以在规定期限内享有基金方所持项目股份的优先认购权。回购股权后，肥水未流外人田，越秀地产新扩张模式的全部内容才算完成，才算真正有效进行扩张。
而作为大股东的基金方，亦未必想真正参与到项目结束，算总账拿大头儿的那一天。上海中城联盟投资管理股份有限公司总经理毛建对《地产》表示，基金作为金融机构，持有项目公司股权的意义不大。如果越秀地产在规定时间内没有回购项目公司股权，基金方必然会把股权转让给第三方。并且，为保证资金的安全，基金方往往在基金期限到来前就寻找退出机制。毛建还告诉《地产》记者，越秀地产与越秀集团旗下基金联合拿地，其实是一种“明股暗债”的融资方式，这从协议中越秀地产享有基金方项目公司股权的认购期权就能看出。
现在，距离越秀地产第一次与基金合作开发已经过去1年的时间。而越秀地产优先回购基金方持有项目公司股权的期限是项目公司成立一至两年内。不管大家有没有将这样的条款摆到桌面上，但到期由开发商赎回股份应该是“纪律性”的。基于此，越秀地产优先回购基金方股权的大限正在来临，其新扩张模式的效果或是后果也已经显现。另外，越秀地产基金的“羊头狗肉”嫌疑从基金募集的时间上亦可看出。《地产》记者还获悉，基金方如此大体量的资金并非在拿地前就已经筹集完成，而多是在联合拿地后才募集成立。例如，深圳越秀鹏程基金在2013年6月25日与越秀地产联合拿下地块，该基金的成立时间是2013年7月。广州越秀仁达四号基金于2013年9月12日与越秀地产联合拿地，其成立时间是2013年10月。
协纵国际集团创始合伙人黄立冲对《地产》称，目前基金进驻房地产领域有两种方式：一是基金管理人先筹集基金，然后找好的房地产项目投放，这种基金才是真正的房地产基金；另一种方式是开发商先寻找项目，再根据项目的特点筹
集基金，其实这是开发商为自己项目进行的一种融资行为，并不是真正的房地产基金。由此推断，与越秀地产合作的基金更倾向是越秀地产的一种融资方式。一个更明显的“明股暗债”的证据是，越秀地产对回购基金方项目公司股权的价格还有限定，协议中明确表示，回购股权价格等于基金方向项目公司注入的资金总额加上注资期间不超过12%的年回报率。如果加上发行费，“明股暗债”的融资成本并不低，大约相当于13%左右。“这实际上是一种表外融资，承担了贷款的风险，但是不体现在越秀地产当年的财务报表上。”一位业内人士告诉《地产》。
钱从哪里来？
然而，这几只似乎很乐于“为人作嫁”、合计达到上百亿元的基金来自何处？《地产》记者发现，这几只基金并非来自越秀集团旗下的上市基金越秀房产信托基金（0405.HK），而是属于越秀集团旗下的另一金融平台——广州越秀金融控股集团有限公司（下称“越秀金控”）。在越秀集团系统内，越秀房产信托基金主要是将集团拥有的商业项目资产证券化，从而快速回笼资金。而越秀金控是越秀集团三大核心业务——房地产、交通基建、金融中，金融业务的主要载体。现在，越秀金控在境内外拥有18个金融业务平台，包含银行、证券、保险、基金等11个金融牌照。2013年6月，越秀金控旗下的广州越秀产业投资基金管理有限公司（下称“越秀产业基金”）在广州市国资委系统内部发起广州国资产业股权发展基金（下称“广州国资产业基金”），主要面向的是“城市发展关键领域”，初衷是利用国有资金撬动社会资金，发挥国有资金的杠杆效应。
广州国资产业基金采用“母基金+子基金”的运作方式。其中，广州国资产业基金是母基金，而联合越秀地产斥巨资拿地的广州越秀仁达四号和广州越秀仁达五号基金，都是广州国资产业基金旗下的子基金。公开资料显示，现在广州国资产业基金旗下至少已经有11只基金，都是以“广州越秀仁达”开头命名。广州国资产业基金“母基金+子基金”的运作模式是：广州国资产业基金不直接从事具体项目，而是针对特定项目设置子基金，广州国资产业基金出资20%至50%成为劣后级投资人，剩余优先投资人份额向社会投资人募集。《地产》记者获悉，广州国资产业基金的募资对象是包括广州钢铁、广州友谊、广州港集团、广州越秀金融投资等在内的12家广州国资系统内的国有企业，募资总额是23.92亿元。 然而，在越秀金控官网上，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，是广州国资产业基金的4.33倍。按照“母基金+子基金”的运作模式，即便广州国资产业基金将所有资金都压在广州越秀仁达四号基金上，也仅能填补广州越秀仁达四号基金23.92亿元的份额，广州越秀仁达四号基金还需要从社会募集79.58亿元，再加上广州越秀仁达五号基金需要募集的资金，仅这两只基金就需要从社会上募集上百亿元，并且，还必须在短短几十天内完成。基金方如何在短时间内募集到如此大体量的资金？《地产》记者询问广州越秀仁达四号基金和广州越秀仁达五号基金的募集对象等相关资料，越秀地产以“对于合作伙伴的具体运作，越秀地产不适合置评”为由，没有透露任何信息。近80亿元的资金，被冠以“国
资”之类名义的母基金从何处招揽而来？这些基金的终端投资者是否知晓这些资金都曲径通幽地投入到正处于熊市中的房地产市场？
地产和基金“好聚难好散”
夫妻本是同林鸟，大难临头各自飞——这句俗语在房企与地产基金的合作中非常适用。《地产》记者梳理越秀地产与基金方签订的协议发现，其中包含诸多有利于越秀地产的条例。其中最大的利好条例是越秀地产享有基金方持有项目公司股权的认购期权。上文已经提到，越秀地产只有在回购基金方持有的项目公司股权后，其联合大股东旗下基金谋求规模化扩张的愿望才算实现。对此，越秀地产和基金在协议中规定，基金方向越秀地产附属公司授予认购期权，在规定时期内，越秀地产可优先回购基金方持有项目公司的所有股权。此外，协议中还规定，项目公司在没有取得股东一致书面同意的情况下，不能更换项目公司股东，不能通过任何有关解散、分拆和合并项目公司的决议案。此条款表明，即便越秀地产在规定时期内没有回购基金方持有的项目公司股权，越秀地产依然对基金方将项目公司股权进行转让的行为有限制能力。
通过上述协议，越秀地产既享有基金方项目公司股权的认购期权，同时还对回购价格作出限制，这为越秀地产未来回购基金方持有的项目公司股权拓展道路。而同时，基于基金的时间属性，协议中也对基金方的核心权益有重要保护条款。基于基金方持有大部分股权，在越秀地产与基金成立的项目公司中设立的五名董事中，其中一名由越秀地产附属公司委派，其他四名董事均由基金方委派。项目公司的董事会主席同样由基金方委派。更重要的是，协议中明确规定，越秀地产认购期权的期限是基金方“向项目公司资本账户注入注册资本付款到期日起第一周年开始至第二十四个月（或订约方书面协定的该等延长日期）”，即越秀地产认购期权的时间期限是两者成立项目公司后一至两年内，超出规定期限后，基金方就有权利处理手中的项目公司股权。
通过分析上述条款可知，在房企与地产基金“明股暗债”的合作模式中，房企的关注重点是如何利用条款化股为债，获得低成本融资。而基金方首要的关注重心是保证资金的安全，把握退出机制和渠道。两者关注重心不同，导致房企和基金在合作过程中往往变故重重。而翻阅越秀地产的历次公告，在其与基金联合拿地的模式中，变故已然出现。2013年11月22日，越秀地产发布一则有关第二份合作协议的公告，公告显示，广东保利房地产开发有限公司（下称“广东保利”）以增加资本的方式收购拥有广州萝岗区云埔地块的项目公司股权。
收购后，广东保利持有该项目公司50%的股权，广州越秀仁达五号基金的持股比例由90%变为45%，而声称依托大股东基金规模化发展的越秀地产，持股比例由10%下降至5%，投资上限由4.35亿元降至2.26亿元。不能忽视的是，此时，距离广州宏景与广州越秀仁达五号基金联合拿地仅仅过去22天，越秀地产的认购期权还在有效范围之内，基金方能够引进第三方，肯定得到了越秀地产的认可，在不到一个月的时间内，越秀地产为何就肯让步？梳理相关资料，《地产》记者分析有两种可能：一是由于某种原因，越秀地产与广州越秀仁达五号基