金达成一致，引进第三方投资者；二是，前期与越秀地产合作的广州越秀仁达四号基金和深圳越秀鹏程基金都是在与越秀地产联合拿地后才募集成立，广州越秀仁达五号基金可能也采用这种运作方式。可是，在10月份，广州越秀仁达四号基金的巨额资金刚刚募集完成，几天之后，基金方就需要为广州越秀仁达五号基金募集资金，从而导致广州越秀仁达五号基金在筹资过程中遇到困难，支付前期土地出让金后项目公司遭遇资金壁垒，因此快速引进第三方。支持此观点的一个依据是：在越秀金投的官网上，只能查到广州越秀仁达四号基金的基本资料，而与其性质完全相同的广州越秀仁达五号基金，却没有任何资料显示。无论引进广东保利的主因是什么，可以肯定的是，基金方将项目股权转让给广东保利后，就不能再转让给越秀地产，越秀地产现在只享有此项目45%的回购空间，其新扩张模式刚刚出现就已然受挫。（回购协议中的认购期权的条款设计，可以与项目公司的利润目标挂钩，奖励目标当达到某一固定的利润业绩时可以回购股权，当低于某一固定的利润点时控股股东或者并购意愿方可以行使并购权利条款。）
在越秀地产联合基金拿地的合作项目中，越秀地产与广州越秀仁达四号基金联合拿下的武汉江汉区精武路地块规模更大，仅土地出让金便达90.1亿元。越秀金投官网显示，广州越秀仁达四号基金的募资总额是103.5亿元，基金期限是两年，即从2013年10月到2015年10月。现在距离刚性兑付还有1年零3个月。全国房地产投资基金联盟副秘书长韩超等多位业内人士对《地产》表示，基金方往往会在刚性兑付前就开始寻找退出机制，以保证资金的安全。也就是说，在2015年10月到来之前，武汉江汉区精武路地块的未来归属随时会发生变化，而分析其命运走向，则要分析越秀地产近年来的财务情况。
当低周转碰上高负债
虽然早在1992年，越秀地产前身越秀投资便在香港上市，但由于涵盖房地产、水泥、造纸、交通、超市等诸多业务，到2006年至2010年的5年间，其营业收入始终在四五十亿元徘徊，停滞不前。
2009年10月，越秀投资将持有的越秀交通基建有限公司（越秀交通基建；1052.HK）的股份剥离，确定以房地产开发为主业，并更名越秀地产。自此，越秀地产确立“立足广州，拓展全国”的发展目标，在全国范围内攻城略地。2013年财报显示，越秀地产业务已由广州大本营拓展到全国范围的12个城市（包括广州、香港、佛山、中山、江门、烟台、武汉、沈阳、杭州、海口、昆山、青岛）。 2011年至2013年，越秀地产分别斥资55.16亿元、80.26亿元、58.17亿元收购土地，分别占当年营业收入的57.64%、98.85%和40.94%。截至2013年底，越秀地产拥有土地储备约1526万平方米，其中权益土地储备约1259万平方米，在12个城市拥有40个项目。在剥离越秀交通基建股份后，越秀地产的营业收入便由2010年的56.34亿元增长至2011年的95.69亿元，增长幅度达69.84%。而在那时，越秀房产信托已经成立6年之久。“越秀地产开发和培育商业地产，然后将商业物业注入越秀房产信托，越秀房产信托进行管理，越秀地产快速回笼资金”的模式渐渐成型。
2012年7月23日，越秀地产将旗下广州国际金融中心作价134.4亿元整体注入越秀房产信托基金，进行资产证券化，此举为越秀地产带来约49亿元的现金，同时减少约45亿元的银行负债。交易完成后，越秀地产的净负债率下降30个百分点至33.5%，财务情况非常良好。穆迪和惠誉两家国际评级机构给予越秀地产投资级评级，越秀地产成为国内仅有几家获得投资评级的内房股之一。隶属广州市国资委的越秀地产始终具备多元化的融资优势，优化财务指标后，其融资优势更加凸显。2013年1月，越秀地产发行5年期3.5亿元和10年期5亿元的定息债券，由于该债券获得惠誉和穆迪授予的“BBB－”和“Baa3”的投资级评级，其票息率低至3.25%和4.5%，越秀地产2013年的平均融资成本从2012年的7.03%下降至5.59%。
自此，越秀地产将维持投资评级当做公司的一项重要工作。2013年年报中，越秀地产表示，其未来的发展规划和策略铺排都会重点考虑维护公司的投资评级。而健康的现金流和低负债是评级机构重点考核的两项指标。这意味着，越秀地产必须在维护投资评级和进行规模化增长间做出权衡和取舍。以此为背景，越秀地产联合大股东旗下基金拿地的新扩张模式应运而生，以期既能保持低负债率，又能规模化发展。然而，分析越秀地产的财务情况发现，越秀地产必须在规模化和低负债中作出抉择。
2013年，越秀地产实现营业收入142.09亿，较2012年的89.7亿元同比增长75%。但其权益持有人应占盈利仅由2012年的24.82亿元增长至28.8亿元，同比增幅16.1%。毛利润率由2012年47.5%大幅降至2013年的28.9%。2013年年报显示，越秀地产2013年“已计入销售成本的已售物业成本”由2012年的35.24亿元增长至93.62亿元，增长幅度达165.66%，远超营业收入的增长幅度。“已计入销售成本的已售物业成本”大幅上升严重侵蚀着越秀地产的利润。对此，越秀地产在书面回复中解释，2013年越秀地产毛利率下滑，主要是由于2012年入账较多高毛利的商业产品，而2013年入账的产品多是2011年下半年和2012年上半年受市场调控而影响售价的产品。然而，《地产》记者查阅其2013年年报，越秀地产2013年的销售均价并没有下降，而是由2012年的每平方米11900元上升至每平米12700元，同比增长6.7%。越秀地产2013年权益持有人应占盈利仅为28.8亿元，扣除投资物业评估升值后权益持有人应占盈利约为9.05亿元，而同年，越秀地产斥资58.17亿元拿地，使得越秀地产经营现金流量净额再次为负。此时，越秀地产的经营现金流净额已经7年为负，而除去2012年将广州国际金融中心转让给越秀房产信托基金带来的投资收益，越秀地产的2011年和2013年投资现金流量净额同样为负，通过融资活动举债是越秀地产近年来主要的资金来源。
回顾越秀地产2014年上半年的销售情况，其销售业绩并不甚理想。2014年1月至5月，越秀地产累计实现合同销售额74.97亿元，同比下降1%，仅完成220亿元合同销售目标的34%。而在6月，越秀地产实现合同销售额31.33亿元，实现合同销售面积约24.74万平方米，同比增长192%和174%。对于今年
1至5月和6月份销售业绩的“冰火两重天”，越秀地产给《地产》的书面解释是：这与公司上半年的推盘节奏相符。实际上，由于地产行业的销售特性，单月变动幅度较大是正常现象，从半年及全年的销售额观察越秀地产的销售情况会更客观。
然而，今年以来，国内房地产市场持续萎靡，即便是北京、广州等一线城市成交量也较往年出现下滑。越秀地产6月份的销售情况既跑赢大市，又远远超过自身前5个月销量。其“与推盘节奏相符”、“单月变动幅度较大是正常现象”等解释多少有些牵强。也有业内人士对《地产》分析，房企发布中报的时间将至，也不排除越秀地产有加快销售步伐，甚至调整录入业绩可能性。如果拿这些表上数据与越秀地产近一两年来拿的地王开发状况相比，应该会得出更为谨慎的结论。据《时代周报》记者的调查，在越秀地产在2013年拿的7块地中，有3块是当时的地王。第一块是以24.6亿元的海珠区南洲路大沙围地块，扣除保障性住房后楼面价34590元/平方米，为广州最贵单价地王。彼时该地块周边区域的二手房价约为3万元/平方米。第二块是总价43.5亿元、楼面价9120元/平方米的“双料地王”广州萝岗云浦地块。2014年以来该区域房价在1.2万-1.5万元/平方米。显然，对于越秀地产而言，这也就是个保本价。第三块是2013年9月以90亿元拿下的武汉地王精武路地块。更令人担忧的是，这3块地王中，前两块在购入一年后，至今没有动工，武汉地块则是在买入大半年后，才开始进场施工。
总之，市场不景气导致项目开发慢，开发慢导致低周转，而低周转又将导致越秀地产的财务压力愈来愈大。今年4月左右，穆迪发布报告称，越秀地产已举债为土地收购和建设支出提供资金，其总债务从2012年底的人民币201亿元升至2013年底的人民币239亿元。穆迪还表示，假如该公司2013年未能实现其销售目标，将导致其增加债务水平来为持续的建设支出和土地收购款项提供资金，越秀地产就可能会产生评级下调压力。在这种情况下，如果在一年内斥资上百亿元回购基金方持有的项目公司股权，肯定会进一步加重越秀地产的财务负担。对此，越秀地产对《地产》表示，越秀地产始终致力通过多元化的融资方式，拓宽融资渠道，降低融资成本，优化债务结构。如果未来越秀地产需要对合作项目进行回购，越秀地产在资金方面会有统筹安排，相信并不存在问题。
由此可知，越秀地产将通过多元化融资当作回购项目资金的主要来源，而大举融资将大幅度举高负债率。至此，问题再次回到原点，即必须在规模化扩张和低负债率中做出抉择。现在看来，越秀地产“勇敢”地选择了前者。但需要警醒的是，房地产既是周期性行业，又是地域性产业，规模化扩张知易行难。特别是在市场不确定性很大的时间点上，又用了较高的杠杆率进行这种扩张，就可以称之为“冒险”了。如果我们一定要对越秀地产今后的形势作一预测的话，可以分为上中下三种“境界”。上境界是所开发项目货如轮转，量价齐涨，如此便可以潇洒埋单分账，开发商与投资者皆大欢喜；中境界是市场欠佳，量价呆滞甚至出现下行，只能腾挪项目变现，此时的关键有二，一是项目成本不高，二是能找到合适的第三方，哪怕订立城下之盟，只要能出手变现；下境界则是市场已然糜烂，卖房子不易，卖项目更难，只能借新还旧甚至求助于高成本资金，拖延时日。楼市持续
转熊几成定局，以地产基金名义操作的“明股暗债”，很可能是一只“披着羊皮的狼”。在规模化扩张中，明债和暗债叠加而成的高负债是越秀地产绕不过去的一个坎儿。今后越秀地产所做的一切，可能都只是把直面这个坎儿的时间置后而已。 三、名股实债投资方式的特点
（一）优势
从以上这些案例可以看出，名股实债方式在当前的房地产基金和政府平台公司融资中大行其道，原因在于：首先，股权投资的风险在于未来收益、本金等都存在不确定性，而“明股实债”模式下，创投基金入股企业或项目公司时，通常会给予投资者在未来某个期限内的认购期权，约定好由企业、控股股东或指定主体对项目股权进行回购，回购的价格包括了本金及期间的利率和预期收益等。这种模式下，创投机构的投资风险被大大降低，对于带有国资背景的投资基金、险资等风险厌恶型投资基金来说，是相对安全的选择。
事实上，名股实债的设计初衷一是为了降低投资风险，保护投资者权益，另一方面主要是由于房地产开发企业对自有资金比例的要求，为降低房地产开发项目的授信风险，人民银行和银监会均对房地产项目开发的自有资金比例有明确要求，各股份制商业银行也制定相应的房地产项目贷款政策。2003年的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，其中规定：“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%”。但在2006年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》明确“为抑制房地产开发企业利用银行贷款囤积土地和房源，对项目资本金比例达不到35%等贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。”2009年，《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》中将保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例降至20%，其他房地产开发项目的最低资本金比例仍然为30%。
对于房地产企业来说，尤其是处于扩张期的房地产开发企业，其资金需求非常密集，同时，不断加码的地产调控让宽松的、低成本的、易于获得的银行贷款间接融资的环境很难再现。08年以来央行、银监会继续收紧对房地产企业的贷款，要求金融机构禁止向房地产开发企业发放专门用以缴纳土地出让价款的贷款等，受持续宏观调控、限购、限贷政策的影响，房企资金链一直未见宽松，传统的依赖银行贷款渠道在失去了原有宽松的情况下，催生了房地产基金的蓬勃兴起。名股实债的模式开始被房地产企业广泛使用。
另外，从名股实债的实际应用情况来看，项目公司通过基金、信托等方式获得融资，使债务以股权投资的形式进入资产负债表，加大了融资和投资杠杆——公司资本金成倍扩大，相应的融资能力也成倍放大。扩充资本金的好处在于公司企业债的发行额度几乎成倍增加（比如说，发行企业债有不得超过净资本40%的限制），资产负债率却没有升高，公司的投资评级依然能够维持较高的水平，获得银行贷款的能力也随之提高。
（二）与之相关的“抽屉协议”要点 在实际操作中，基金或信托通道一般由项目公司的控股股东而不是项目公司本身作出回购承诺，股权回购条款通常采取带有特定时间、特定触发条件的强制性股权交易条款，比如为平台公司两年后的经营业绩设定一个非常高的、几乎不可能完成的经营目标，届时，“惩罚”平台公司的股东购回相关的股权；或者设定一个非常低、必然可以完成的经营目标，届时，“奖励”平台公司的股东购回
相关的股权，这种协议也被称作抽屉协议。除此之外，为了保证投资人的安全退出，“明股实债”对风控要求较高，大部分都设计了多层担保、抵押和优先偿付条款，融资方与基金子公司或信托公司所签署的“抽屉协议”，往往还会由控股股东提供信用担保或股权质押担保，以保证本金安全。而依靠城投背景和政府信誉下成立的平台公司，大部分会由财政向受托人出具《财政安排函》，受让标的股权并对基金回报进行兜底。
名股实债的操作方式虽然能够在一定程度上降低投资者的风险，帮助委托人扩张融资规模，但是最终风险仍取决于项目公司或者为其承诺的股东是否有能力承担实质上的债务偿还和收益回报，在挑选融资主体的过程中，投资人应该全面评估项目公司的第一还款来源是否可靠，尤其是政府平台公司依靠的地方政府、管委会主体使用土地出让方式能够获得的持续现金流和收入能力，在近期颁发的国办发〔2015〕42号文中已经明确禁止融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
a. 有限合伙基金嵌套类
1）模式简介
名股实债类资产管理产品最常采取的是有限合伙制基金嵌套的交易结构。以地产类项目为例，地产私募基金将资金注入地产融资主体后，开发商需保证私募基金每年的回报，并通常须把公司印章、银行印鉴甚至是土地证等抵押给基金；私募基金在投资期满进行结算时，开发商以股权收购的形式将地产项目进行回购，或以项目的销售资金来赎回项目股权。
典型的交易结构图如下所示：
图4有限合伙基金名股实债类交易结构图