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6 案例分析：房地产企业在融资过程中存在的问题——以万科和绿城为例 ?
6．1 融资情况分析
万科至2009年，已经在20多个城市设立分公司，2010年公司完成新开工面积1248万平方米，实现销售面积897.7万平方米，销售金额1081.6亿元，营业收入507.17亿元，净利润72.8亿元。在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走高的过程，1989年，首次发行A股，发行面值1元，融资2800万人民币；1993年，首次发行4500万股B股，融资约4.51亿人民币；1991年。实施首期员工持股计划第一阶段方案，每股发行价格为人民币3.01元，共计发行8826500股，募集资金总额约2700万人民币；2002年，发行可转债，共1500万张，面值为100元，融资15亿人民币；2004年，发行可转债“万科转2”，共1990万张，面值为100元，融资19.9亿人民币；公共增发A股，增发价为31.53元，募集资金约99亿人民币。
据了解，绿城中国将发行于2016年到期的25亿元人民币优先票据，年利率为5.625%。绿城方面表示，此次票据发行的所得款项净额将约24.79亿元，将用作为若干现有短期债项再融资，而余额用作拨付资本开支及一般公司用途。事实上，加上此次发行人民币优先票据，今年以来绿城中国已经先后四次举债，合计融资高达87.71亿元。而在去年，绿城中国为了降低负债率并未进行过一次融资。除此之外，绿城还曾于今年3月增发本金3亿美元、票息8.5%的五年期优先票据，而在今年2月，该公司还发行了本金总额为4亿美元的优先票据，上述两次融资额达到7亿美元。
6．2 公司资金来源分析及存在的问题
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从上述的融资情况分析可以看出，万科和绿城在资金来源方面存在着一系列的问题，比如：融资渠道少、资本结构设置不合理、资金的构成和使用不相配等。
表2 万科各资金来源所占比例表
2010 2009 2008 内源融资 11.47% 13.17% 11.00% 银行贷款 10.87% 11.84% 16.92% 其他借款 8.56% 7.32% 6.03% 经营性负债 52.70% 43.52% 39.48% 债券筹资 2.72% 4.25% 4.90% 股权融资 5.14% 8.06% 9.33% 表3 绿城各资金来源所占比例表
2010 2009 2008 内源 融资 8.00% 12.50% 18.81% 银行 贷款 26.65% 29.69% 26.28% 经营性 负债 58.29% 44.64% 34.59% 债券 筹资 0.34% 2.90% 6.31% 信托相关金融工具 0.20% 0.45% 0.00% 股权 融资 0.13% 0.22% 0.37% 由表2和表3可以看出：万科和绿城的经营型负债比重都是最高的，均高达50%以上，经营性负债主要为购房者的预收款。银行贷款位居第二，万科为10%以上，绿城为26%以上，而内源融资居第三，主要包括留存收益和折旧。作为万科第二大资金来源和绿城的第三大资金来源的内源融资，根据房地产行业的特征可以知道：大概70%左右的资金来源于房屋的销售收入，而购房者大多是采取银行按揭贷款的形式，按照正常首付比例为30%来计算，销售收入大概51% 是银行贷款。
表4 万科资金来源表 单位：亿元
资金 总量 内源 融资 银行 贷款 其他 借款 自发性经营负债 债券 筹资 58.21 57.94 57.68 股权 融资 资产负债率 2010 2009 2008 2139.94 245.43 232.56 183.18 1127.65 1363.43 179.63 161.47 1177.87 129.60 199.33 99.84 71.08 593.41 465.08 109.95 74.69% 109.95 67% 109.95 67.44% 注：其他借款为委托借款和信托借款且均为长期借款 表5 绿城资金来源表 单位：亿元
资金 总量 本 科 毕 业 论 文
内源 融资 银行 贷款 自发性经营负债 债券 筹资 4.32 21.88 27.01 信托相关金融工具 2.51 3.38 0 共 18 页 第 18 页
股权 融资 1.66 1.67 1.57 资产负债率 91.86% 87.28% 80.83% 2010 2009 2008 1253.59 100.33 754.76 428.15 94.38 80.52 334.11 730.70 224.11 336.96 112.53 148.08 根据早期的啄食顺序理论，即在内源融资和外源融资中，内源融资优先，在外源融资中的直接融资和间接融资中，间接融资优先，在直接融资中的债务融资和股票融资中，债务融资优先。一般的，对融资来源中占总资金量的比例或平均比例不到3%以上的（按一般数据分析的规律），本文将视为企业没有形成这一融资渠道。结合表4和表5，可以发现万科109.95亿元的股权融资占总资金的6%左右，而绿城仅占0.2%左右，比例相当的小，即可以理解为绿城的股权融资并为形成企业的融资渠道之一，融资渠道相对狭窄。此外万科还通过债券融资57亿元，绿城在2008年债券融资27亿元，但到2010年回购之后仅为4.32亿元。从2008-2010这三年可以看出，绿城一开始采取债券融资的形式进行融资，但随后又放弃了。相比之下，万科的融资渠道更加广泛而多元化，绿城则较少利用资本市场，筹资渠道相对狭窄。
6．3 总结
房地产属于资金密集型产业，资金、市场、土地是房地产的三大要素，而资金是企业生存和发展的一个必要条件。近几年来，房地产问题一直是一个热点，正确的企业融资策略对企业良好的发展有着重要的意义。就万科和绿城两家房地产公司的运行情况，万科偏好股权融资，融资结构合理，能为企业创造最大化的价值，而绿城在融资方面存在着相当多的问题，比如：融资渠道少、资本结构设置不合理、资金的构成和使用不相配等问题，如何解决筹资问题，是一个重要的课题。所以提出以下几点建议来改善：（1）使负债资金来源多元化，争取资本市场的资金来源；（2）优化资本结构，提高自有资金比例；(3)要
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把资金的结构和资金的使用相配合，优化债务结构；（4）完善房地产及其融资方式的相关法律法规等。
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结 论
本文以公司融资的基本理论为切入点，简单说明了融资结构、融资偏好以及资本结构三者之间的关系，在比较我国上市公司的融资结构特征和西方发达国家之间的融资结构特征后，得出了我国上市在融资结构上具有强烈的股权融资偏好这一结论。除此以外还对上市公司存在股权融资偏好的原因进行了分析，概括为内部融资因素和外部融资因素，并且提出了改善上市公司股权融资偏好的几点建议。针对上市公司存在的股权融资偏好问题，提出了必须要优化股权结构、完善治理结构、发展市场体系的治理思路。