9 10
0.010526 0.010392 0.032110 0.031702 0.012898 0.012734
图1 LGYH对各变量单位冲击的响应曲线
由表4和图1可知，LGYH受到LXD的脉冲响应要强于LGP和其自身对它的脉冲响应。当在本期给LXD一个标准差的新息后，LGYH立刻有较强响应，增加了0.043，之后LGYH虽有缓慢下降的趋势，但可以看出无论从短期还是长期来说，LGYH对LXD的冲击皆具有显著、稳定的正向响应，由强渐弱，长期趋于0.03，LXD对LGYH的效应时滞为1期。LGYH对其自身的冲击在第1期增加了0.021，第2期有所下降，但长期保持微弱的正向影响。LGYH对来自LGP的脉冲响应在第1期几乎没有反应，到第2期才较为明显，但影响时间不长，到第6期基本上只有0.01的微弱正影响，LGP对LGYH的作用时滞为2期。
表5 LXD的脉冲响应表 Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 LGP 0.046065 0.036202 0.044676 0.044767 0.043662 0.043061 0.042545 0.042007 0.041471 0.040943 LXD 0.077379 0.139534 0.140433 0.134846 0.132927 0.131464 0.129806 0.128141 0.126509 0.124901 LGYH 0.000000 0.055141 0.058282 0.054238 0.053280 0.052799 0.052146 0.051470 0.050814 0.050168
0.160.120.080.040.001234LGP56LXD78LGYH910图2 LXD对各变量单位冲击的响应曲线
由表5和图2可知，LXD受自身的冲击影响最大，当在本期给LXD一个单位冲击后，LXD随即增加0.077，在第3期达到峰顶，之后LXD缓慢下降并趋于稳定，长期趋于0.12。LXD对来自LGYH的一个标准差的新息在第1期没有影响，第2期比较显著，第3期响应最大，后趋于稳定，作用时滞2期。而LGP的冲击对LXD在短、长期皆具有正向响应，除第2期外，一直保持0.04的稳定水平。LXD受三个变量的冲击具有显著的正向影响，大致在第4期后趋于稳定。
表3－10 LGP的脉冲响应表 Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 LGP 0.891008 0.070919 0.034943 0.083161 0.084757 0.080757 0.079537 0.078700 0.077712 0.076713 LXD 0.000000 -0.073372 0.268284 0.273013 0.248966 0.245082 0.243203 0.240166 0.237035 0.234015 LGYH 0.000000 -0.196530 0.105950 0.119771 0.100221 0.097830 0.097667 0.096503 0.095211 0.093994
1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.41234LGP56LXD78LGYH910图3 LGP对各变量单位冲击的响应曲线
由表6和图3可以得出，LGP受其自身的单位冲击具有长期正向响应，在第一期时最为显著，随后迅速下降，在第3期响应最小，第4期后稳定在0.08左右。LGP对来自其他变量LGYH、LXD的新息在第1期均没有反映，在第2期跌至低谷，呈现微弱的负效应，之后又同时上升，在第4期达到峰顶并趋于稳定，LGP对LXD的冲击响应长期趋于0.23，影响较为显著，而对LGYH的脉冲响应长期趋于0.09，与自身的冲击影响效果相当，LGYH对LGP的作用时滞为3期。
㈢LGP、LXD和LGYH的方差分解分析
脉冲响应分析考虑了各种冲击对LGP、LXD和LGYH的影响，为了进一步考察三个变量彼此的波动性，利用方差分解技术对LGP、LXD和LGYH各变量的预测均方误差进行分解，并计算出每个变量冲击的相对重要性。方差分解的结果见表7至表9和图4至图6。
表7 LGYH的方差分解表 Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 LGP 4.382161 6.533202 7.150564 7.412159 7.588613 7.714749 7.806936 7.877266 7.932800 7.977748 LXD 77.29181 77.23035 77.65865 77.92393 78.07605 78.18048 78.25788 78.31713 78.36387 78.40169 LGYH 18.32603 16.23644 15.19078 14.66392 14.33533 14.10477 13.93519 13.80560 13.70333 13.62056 80
60 40 20
01
234LGP56LXD78LGYH910图4 LGYH的方差分解
从表7和图4可以看出，LXD的冲击对LGYH影响最大，且基本稳定在78%
左右，表明间接融资方式长期对安徽新型工业化水平的影响是显著的。而LGP的冲击对LGYH的影响在第2、3步预测中有微弱上升后，一直处于8%以下，因此，不论从短期还是长期来看，直接融资方式对安徽新型工业化的影响都比较小。这与脉冲响应分析的结论相吻合。
表8 LXD的方差分解表 Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 LGP 26.16650 10.75010 9.516212 9.270523 9.103302 8.989569 8.912954 8.857579 8.815419 8.782273 LXD 73.83350 79.72747 79.19899 79.03095 78.98712 78.95904 78.93783 78.92240 78.91076 78.90162 LGYH 0.000000 9.522434 11.28480 11.69853 11.90958 12.05140 12.14921 12.22002 12.27382 12.31611
100
80 60 40 20 0 1234LGP56LXD78LGYH910图5 LXD的方差分解图
从表8和图5可知，LXD的预测方差主要来自其自身的冲击，从第2步预测开始就一直保持在78%左右；LGYH的冲击对LXD的影响不大，只是随预测步长的延长而逐渐增大，但其新息的影响没有超过LXD预测方差的13%；而LGP的冲击对LXD的影响则呈下降趋势，在第1步预测时其新息的影响占LXD预测方差的26.17%，在第2步时迅速下降为10.75%，之后就一直处于9%以下。
表9 LGP的方差分解表 Period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 LGP 100.0000 94.77924 86.28257 78.87992 73.86355 69.64378 65.98089 62.80802 60.03717 57.59555 LXD 0.000000 0.638656 8.341991 14.84589 19.40195 23.24481 26.57230 29.45401 31.97102 34.18900 LGYH 0.000000 4.582100 5.375441 6.274196 6.734505 7.111414 7.446812 7.737971 7.991811 8.215452
100
80 60 40 20 0 1234LGP56LXD78LGYH910图6 LGP的方差分解图
表9和图6表明，LGP的波动主要受自身冲击的影响，尽管这种影响呈明显的下降趋势，但仍然占50%以上。LXD和LGYH的新息对LGP的预测方差贡献均在第2步预测时才开始显现，但LXD的冲击对LGP的预测方差贡献增长较快，由第2步预测时的0.64%上升到34.19%，说明从长期来看，安徽间接融资方式对直接融资的影响不容忽视；而LGYH的新息对LGP的影响则处于缓慢增
长态势，长期趋于8%左右。
三、基本结论
通过以上实证分析，可以得出以下结论：
1．从安徽新型工业化角度来看：⑴通过脉冲响应分析可知，不论长期还是短期，中长期信贷市场和股票市场对安徽新型工业化进程均有正向影响，可见，安徽资本市场对新型工业化进程的推进具有积极作用，但两者的影响力度有所不同，中长期信贷市场对新型工业化的影响明显大于股票市场对其的影响。安徽中长期信贷市场对新型工业化的影响长短期均较为显著，且作用时滞为1期；而安徽股票市场对新型工业化的影响则相当微弱，作用时滞为2期，其整体作用效果不及中长期信贷市场对新型工业化影响的三分之一。⑵从对LGYH的预测均方误差分解可知，中长期信贷市场的冲击对安徽新型工业化的波动有相当大的解释作用，贡献比例一直维持在78%左右；而股票市场对安徽新型工业化预测方差的贡献一直处于8%以下，表明安徽资本市场的发展对推进新型工业化进程是有利的，但直接融资方式对安徽新型工业化的影响明显小于间接融资方式，这与脉冲响应分析的结论相吻合。⑶以上结论表明，在当前的安徽新型工业化进程中，直接融资方式仍不能取代间接融资的主体地位，金融机构的中长期贷款仍是企业筹集资金的重要来源；此外，由于目前安徽股票市场的运作还不太规范、结构也不太合理、募集资金使用效率欠佳、政策性风险突出等问题的存在，影响了股票市场直接筹资方式对安徽新型工业化发展的效用发挥。
2．从安徽资本市场的角度来看：⑴通过脉冲响应分析可以看出，安徽新型工业化进程的推进对中长期信贷市场和股票市场长期均有显著的正向影响，而且此影响要大于安徽资本市场对新型工业化的影响程度。安徽中长期信贷市场受新型工业化的冲击影响长短期均较为显著，长期趋于0.05左右，作用时滞为2期；而新型工业化的冲击对安徽股票市场的影响短期内具有波动性，第2期甚至呈现负影响，第3期又迅速上升并稳定在0.09的水平，作用时滞为3期。⑵从中长期信贷市场和股票市场的预测均方误差分解来看，它们的波动主要归因于自身的冲击影响，而新型工业化的冲击对两者波动的解释作用并不大，贡献比例分别为12%和8%，但具有明显的上升趋势。⑶以上结论表明，尽管安徽新型工业化对股票市场的影响短期波动大，发挥作用的时滞长，但却大于其对中长期信贷市场的影响。换言之，新型工业化进程的加快的确是安徽资本市场不断完善的较大推动力，强大的工业实力是资本市场发展壮大的物质基础。
3．从安徽中长期信贷市场与股票市场相互作用的角度来看：⑴由脉冲响应分析可知，长期来说，两者相互均具有正向影响，但股票市场对中长期信贷市场的影响明显小于中长期信贷市场对股票市场的影响，而前者的作用时滞为2期，
后者的作用时滞为3期。⑵从中长期信贷市场和股票市场的预测方差分解来看，中长期信贷市场对股票市场波动的贡献高达34%，并有迅速增长的态势；而股票市场对中长期信贷市场波动的解释程度仅有9%，并有不断下降的趋势。⑶这一结论可以解释为，作为企业主要筹资渠道的间接融资方式，让企业从金融机构获得了大量的贷款，用于扩大再生产的同时，也改善了企业经营状况，为企业在股票市场上融资提供了坚实的基础，间接地促进了股票市场的发展。
综上所述，一方面，安徽资本市场的发展有力地推进了新型工业化的进程，但中长期信贷市场的影响力度大于股票市场；另一方面，安徽新型工业化水平的提高同样对资本市场的发展完善提供了有力支持，但对股票市场的影响程度大于中长期信贷市场。尽管通过分析可知，安徽股票市场对新型工业化发展和经济增长的作用是有限的，却比较符合当前安徽省乃至全国融资体制的现状，使我们对金融中介和股票市场的作用有了比较清晰的认识。因此，今后一段时间里，充分利用新型工业化的良好契机，进一步完善资本市场的运作机制，让股票市场在规范中发展，这样才能使资本市场的功能更充分地体现出来。
（根据毛瑞丰论文编写）
案例讨论
1. 工业化指标如何选择？工业化对资本市场的影响机理？ 2.向量自回归模型的特点和使用条件？