果关系要件的原因在于：现代的证券市场；每日交易量极大且买卖双方可能没有直接接触。若要求每个原告都证明信赖要件，则集团诉讼势必无法维持，因此，信赖与因果关系要件的举证方式应该有所调整。
在本案中，最高院认为信赖要件仍是Rule 10b-5的构成要件，但其证明的方式并非只有一种。可采取“推定信赖”（a rebuttable presumption of reliance）的方式来成就其直接信赖的要求。
在Basic案后，“市场欺诈理论”即广为美国法院所采用，甚至导致证券欺诈集团诉讼的泛滥，从而为1995年制定证券诉讼改革法（Private Securities Litigation Reform Act of 1995）和修改1934年证券交易法第21D（Section21D）提供契机。
1.2、市场欺诈理论的基础原理
市场欺诈理论是建立有效市场假说（efficient market hypothesis）、市场模式的投资决策（market model of investment decision-making）和由有效市场假说产生的损害量化系统（a system of quantifiable damages based on the efficient market hypothesis）三个理论之上的理论。 有效市场假说是指在一有效的市场中，股价会反映所有已知的相关信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或信息的解读时间上的差异导致的。在有效市场假说中，假设投资人均为理性的，可以对市场上的信息做出证券的判断。若投资人并非全部都是理性的，非理性投资人的投资决策也会呈现随机分布，就整个市场而言，非理性投资人的投资决策并不损及整个市场的效率性。即使非理性投资人的投资决策并非呈现随机分布，此时市场就会出现套利的机会，理性的投资人将会持续进行套利，直到套利空间消失。美国经济学家Eugene Fama依据市场反应信息的不同，于1970年提出三种不同层次的有效市场：1、弱式有效市场（weak form）：目前的证券价格已充分反应所有历史信息，投资人无法利用该证券过去的历史表现预测出将来的走向；2、半强式有效市场（semi-strong form）：证券价格除了反映历史信息外，还包括现在已经披露的信息，如公司的财务报表、公司业绩等。由于这些披露的信息已广泛流传在市场上，投资人已迅速根据该等信息做出调整；3、强式有效市场（strong form）：现行的股价充分反应出所有的关于该证券的信息，包括已披露和未披露的信息。因此，即使投资人利用内幕消息来从事证券交易，也无法获取利益。
市场模式的投资决策把证券市场的参与者分为两大类：市场专业人士（market professionals）和一般投资人（average investors）。前者如机构投资人、证券分析师等，这些人通常具有专业知识和技能，并且拥有雄厚的财力。因此，有能力解读市场上所有可能的信息，以评估有价证券的价值。通过这些市场专业人士的买卖，能将所有可得的重大信息迅速反应在股价上。同时，这些市场专业人士通过寻找被低估的证券获利。后者通常缺乏专业知识，无法直接解读市场上所有可得的信息，即使一般投资人有能力解读市场上所有可得的信息也会因为成本效率的考量而放弃。他们大多参考市场专业人士的投资建议或股价表现以做出投资决策。虽然一般投资人并不直接解读市场上所有可得的信息，但这并不意味着市场上存在不实信息时，一般投资人就不会遭受损失。如前所述，市场专业人士解读市场上所有可得的信息（包括不实信息），以评估有价证券的价值，进而从事证券交易，所以这些不实信息也会反应在市场上。因此，如果市场上存在不实信息，股价就会被误导，一般投资人就会跟着受害。在市场模式的投资决策的原理下，原告是否因直接信赖被告的欺诈行为，进而从事证券交易就变得不重要。因为通过证明被告的虚假陈述影响有价证券的价格，原告即无需证明其直接信赖特定信息。进而“市场欺诈理论”间接信赖的概念也就可以获得支持。 损失量化系统认为不实信息具有经济上的价值，而且在正确的信息披露后，可以测出此不实信息对证券市价的影响。根据效率市场假设，假如有不实信息存在于市场，将会影响证券的市价，进而形成人为操纵的交易价格。当正确的信息披露后，该证券的市价做出调整。
5
通过观察股票在正确消息披露后的价格变化与该期间整体市场的表现间的关系，可以判断原告是否因为该不实信息遭受损失。如果根据统计结果股票的市价表现与其结果大致相同，则可证明股票的价格并未受原告主张的不实信息影响。相反，假如统计结果不相符，则可证明股票的价格确实受到不实信息的影响。通过这种方法有助于“对市场欺诈理论”建立起因果关系与测量损失的方法。
2、反思一：我国有无适用市场欺诈理论的证券市场
在美国，最高院是在1988年Basic Inc. V. Levinson案中，明确确立了市场欺诈理论：在一个开放且成熟的证券市场 (an open and developed market)，公司的股票是由所有可得关于该公司的重要信息所决定，纵使受害投资人并未直接信赖虚假的陈述，仍会因该虚假陈述而受害。
至于什么条件下能适用市场欺诈理论，美国实务界和学界认为应该考量三个条件：1、开放且成熟的市场（an open and developed market）；2、平均交易量（average trading volume）；3、市场参与者的数量。所谓开放的市场是指任何人（至少大多数人）都能在市场上自由买卖有价证券。成熟的市场是指市场上有相对频繁的交易活动，并且容易取得交易信息。其通常具有连续性和流动性，即能够以小幅的价格波动吸收合理的交易量。平均交易量通常指一周的平均交易量，有价证券的交易量大表示投资人对这家公司感兴趣，并且它的市价能够反映出公开可得到的信息。参与者数量，越多元及越多的参与者（尤其是市场专业人士）越能证明效率市场的存在。
美国学者和实务界通说认为，开放且成熟的证券市场就相当于Eugene Fama的半强式效率市场，该市场中的证券价格不仅能够反映历史信息外，而且还能反映现在已经披露的信息，如公司的财务报表、公司业绩等。也只有能够反映目前已经披露信息的证券市场才能适用市场欺诈理论。一方面，弱式市场只能反映历史信息，不能反映目前的任何信息，这种市场对信息反应较为迟缓，当虚假陈述的信息进入市场时，不能及时反应到股票价格上，也不能确定该虚假信息何时能够反应在股票价格上，没有办法认定欺诈行为发生实效的时间。另一方面，强式有效市场中的股票价格不仅能够充分反映出证券历史的和现在的全部信息，包括已披露和未披露的信息。既然如此，虚假陈述对于股价不会造成实质的影响，投资者也就不会因此虚假陈述行为而遭受损失，投资者也就没有起诉被告请求赔偿损失的必要，自然无市场欺诈理论的用武之地。
既然市场欺诈理论适用于半强式有效市场，那么我国目前的证券市场能够适用市场欺诈理论呢，即法院能否适用市场欺诈理论进行说理分析解决实际问题呢？我国股票市场是否达到弱式有效，目前还存在争议2。既然我国证券市场是否达到弱式市场都还存在争议，那么更不用说是半式有效市场了，也就无从谈起在我国适用市场欺诈理论解决证券市场上相关的纠纷了。至于如何解决这个问题，有待进一步探讨研究。
（二）损失因果关系
最高院在Dura案中只明确“灌水价格”本身不足以证明损失因果关系（loss causation），但是最高院并没有进一步说明该如何证明损失因果关系。美国1995年证券诉讼改革法中明确规定要求原告承担举证证明被告的欺诈行为导致了原告实际的经济损失（the plaintiff shall have the burden of proving that the act or mission of the defendant alleged violate this Act cause the loss for which the plaintiff seeks to recover damage）。也同样没有提供证明“损失因果关系的标准或方法。在学界和实务中，存在严格和宽松两种见解。
2
彭冰著《中国证券法学》（第二版），南京大学出版社，2004年
6
1、严格之见解
1.1、严格见解概述
认为必须有虚假陈述的更正行为，且于消息更正后，股价明显下跌。其构成要件为：A、虚假陈述太高股价；B、虚假陈述在市场上充分揭露；C、股票价格立即下跌；D、该股价下跌是唯一认可的损失；E、在虚假陈述揭露前不论发生什么，在更正虚假陈述之前卖出股票的人都不被认为有损失。正如哥伦比亚大学John C. Coffee教授所说，必须于虚假陈述更正后造成股价明显下跌，才能证明损失因果关系的存在（truth-then-drop）。 1.2、严格见解之利
持严格见解之学者认为，证券市场中坚持严格之见解有如下几方面的优点：
首先，法官和陪审团决定损失大小的能力有限，市场反应本身就是损失大小的最佳决定者，而司法制度的工作就是决定如何分配损失大小。其次，没有经过虚假陈述更正后市场反应证据认定的损失是虚幻的损失（phantom loss）。如果公司未更正虚假陈述，市场的灌水价格可能是公司其他利多因素造成的，故以灌水价格与当时公司真正价值（intrinsic value）之间价差计算损失是有问题的。
复次、针对二级市场，当购买人对公开发行公司提起证券欺诈集团诉讼，该诉讼实际上是由“在虚假陈述影响期间买入股票的股东”对抗“在虚假陈述影响之前或之后买进股票的股东”，即任何以公司为被告的虚假陈述起诉的判决或和解，都间接由所有股东承担，其结果就是将财富重新移转（wealth transfer）——由其他非原告之股东转移到原告股东，且该等非原告股东对公司的虚假陈述未必可归责。更严重的是，该诉讼的真正受益人是在虚假陈述影响期间以灌水价格卖出股票之股东，且该等已出售股份之股东日后无需为公司虚假陈述间接承担其责任。另一方面，如果股东充分分散其投资，在一个案件中的原告股东，可能是另一案件中的被告公司的股东，整体而言，其结果就是将同一个股东的钱财从右口袋转移到左口袋，但是这个转移过程却有相当之成本，对社会而言，是一个负面成本。
最后，诉讼的目的是起到吓阻之效，可是以公司最后承担这种诉讼败诉，没能有效归责于能采取有效预防措施降低风险之人，故应以公司之经理人、董事、控制股东、会计、审计人员及承销人员为被告并承担败诉结果方能起到呵阻之目的。由公司承担败诉之不利将弱化呵阻之效果。
1.3、严格见解之弊
随着证券市场欺诈行为之增多，严格见解遭到了严厉的批判，批判者罗列了严格见解之弊端如下：
要件过于苛刻，在现实生活中几乎无法适用。
真相揭露之前，可能各种管道渗入市场（调查人员和或分析师间接分析得知；真相部分泄露），导致揭露之时股价不下跌或略微下跌，不能完全真实反映市场对虚假陈述的影响。
股价在虚假陈述揭露之前因为其他因素已经下跌，揭露时几乎没变化。 若被告只在虚假陈述揭露之时负有责任，被告有相当的诱因去操作虚假陈述（一点点逐步释放虚假内容，避免股价明显下跌）
严格标准也会产生呵阻不足。（虚假信息是有关未来不确定事项，而实际产生的结果正面的；虚假信息是有关未来不确定事项，实际结果也是负面的，但该虚假信息是和其他产生正面的信息一起公布的；虚假信息是有关未来不确定事项，实际结果也是负面的，但该虚假信息揭露时恰好遇上能使股价上涨的外来事项<国家政策>）
虚假信息一直没有被揭露，则无从认定损失因果关系。
2、宽松之见解 2.1、宽松见解概述
7
认为原告只要证明虚假陈述造成灌水价格即足以证明损失因果关系，换言之，灌水价格存在本身就具有推定损失因果关系的效果，转而由被告负举证责任证明虚假陈述与损失之间没有因果关系。同时，也有主张灌水价格外，还得以其他事实证明替代灌水价格而满足损失因果关系，例如虚假陈述本身具有重大性等。正如哥伦比亚大学教授Merritt B.Fox、台湾学者郭大维所认为的那样，除了更正虚假消息导致股价下跌之外，法院应该接受以灌水股价或其他之替代证据（alternative evidence）推定损失因果关系。替代证据包括：原告通过分析师或产业专家证明该虚假信息具有相当重要性，若虚假信息被认为是可信赖的，将会严重第影响投资人对公司未来获利之期待；原告得证明虚假信息已被市场上具有影响股价能力的参与者（分析师或财务分析媒体所相信；原告得以其他方法解释市场在揭露之前已经了解真正的信息。） 2.2、宽松见解之利
坚持宽松见解的人认为，宽松见解具有下面几点好处：有利于保护投资者，因为买证券交易电子化的今天，让原告承担过多的举证证明责任不符合实际，只有让掌握信息制造话语权的被告承担举证责任，方能体现公平正义和有效保护投资者。有利于打击欺诈行为，有效配置资源。对其市场虚假陈述等违法行为打击力度越大，公司虚假陈述越少，公司股价被扭曲的程度越低，股价正确性越高，而较高正确性股价将不会误导投资者于信息不完整的情 形下做成投资决策，并可使资源配置更有效。有利于发挥呵阻的功用，降低社会陈本。在次级市场中投资人与专业顾问将花费相当资源去侦测和发现不实消息，而推定因果关系有效呵阻虚假陈述，进而降低投资人或市场专业人士于投资时的预防成本。
2.3、宽松见解之弊
宽松见解也遭受不少的批评，批评者认为宽松见解造成了如下问题。损失因果关系丧失成为独立要件的意义。损失因果关系与交易因果关系可能会重迭，从而交易因果关被定义为虚假陈述造成原告以“灌水价格”购买有价证券。强迫被告担当保险人的角色。被告承担虚假陈述影响交易期间股东的所有损失，即使该损失与虚假陈述之间的关系非常薄弱。导致大量的诉讼，浪费社会资源。律师有相当高的诱因去市场寻找股价明显下跌的公司，进而 主张重大信息被隐匿或虚假陈述。
3、证明损失因果关系的出路 3.1、折衷路线
基于严格和宽松之见解都存在各自的利弊，有学者在采用折衷的方法，如台湾学者张心悌认为，损失因果关系严格标准与宽松标准的选择属于一个政策考虑，主要涉及对“呵阻不实信息”与“保护无辜投资人”间的权衡关系（tradeoff）。严格标准提高原告证明损失因果关系的负担，将减少虚假陈述案件，此意味着因虚假陈述诉讼的社会成本随之降低。从虚假陈述诉讼最终仅是公司无辜投资人间财富重新转移分配角度，此一减少诉讼确实有其正当性和说服力。推定损失因果关系的最直接效果就是较为有效呵阻公司从事证券虚假陈述。公司虚假陈述越少，公司股价被扭曲的程度越低，股价正确性越高，而较高正确性股价将不会误导投资者于信息不完整的情形下做成投资决策，并可使资源配置更有效。在二级市场中投资人与专业顾问将花费相当资源去侦测和发现不实消息，而推定因果关系有效呵阻虚假陈述，进而降低投资人或市场专业人士于投资时的预防成本。虚假陈述只证明重大性与故意，对公司信息将产生过度抑制（over-deterrence）的结果。考到上述因素其认为，证明损失因果关系应该证明如下两个条件：1、原告应举证证明该不实资讯或欺诈行为造成股价灌水。2、原告需证明该不实资讯已未支撑该股票之市场价格而导致股价下跌。 3.2、我的观点
损失因果关系的证明不仅涉及到自身的证明，而且可能会涉及到实际损失的计算，而关
8
于实际经济损失的计算，不管是国内还是国内，都没有一个确切的理论能够精准地计算出一个证券市场上的欺诈行为的所具有的经济价值，或者说会给市场造成的实际经济损失。损害量化系统只是告诉我们，证券市场上的任何一个欺诈行为具有经济价值，但没有提供准备计算该价值的方法。因而，不管是严格之见解、宽松之见解，还是折衷的选择，都会遭到批评，都必然存在优点和不足。唯有等待能够准确计算证券市场上的一个欺诈行为的理论或方法出现，方能彻底解决这一难题，可是一个新理论或新方法的诞生又是何其之难之不易。
从美国对待证券市场上的欺诈行为历史，可以概括为严格——宽松——严格，从1972年Affiliated Ute Citizens of Utah V. United States案，到1975年Blackie V. Barrack案，再到1988年Basic Inc. V. Levinson案，可以概括为美国对待证券欺诈行为是从严格到宽松。从美国1995年的证券诉讼改革法颁布实施到2005年的Dura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo，可以概括为从宽松到严格。
正如台湾学者张心悌所认为的那样，因果关系的证明其实就是“呵阻不实信息”与“保护无辜投资人”间的权衡（tradeoff）。换句换说，其实采取什么样的标准，完全是一个国家立法政策的考量，是严格还是宽松完全取决于一个国家的国家政策、经济环境和证券欺诈行为的多寡等因素。
4、反思二、2003年司法解释是否具有合理性
我国最高人民法院于2003年1月9日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。根据该规定，可得知，第18条采用了市场欺诈理论推定投资者的信赖，只要在规定的时期内买卖证券的，因果关系即告成立；而19条则允许被告通过提供反面的证据进行反驳。两条联合起来正好构成一个可反驳的信赖假定，其客观效果是将初始的举证责任分给了被告3。可以认为我国选择了一个折中的路线，虽然其弊端也不少，但是笔者认为是符合我国当时的市场环境的。
六、结语
在美国，由于其证券市场是一个半强式有效市场，因此直接采用市场欺诈理论分析信赖要件不存在任何问题，理所当然。可是在我国，目前的证券市场是否达到弱式有效市场都存在争议，更谈不上半式有效市场了，然而信赖要件是因证券欺诈行为遭受损失而请求损害赔偿必不可少的构成要件，在不能直接适用市场欺诈理论之时，应该探索其他理论或方法。而不能为了解决问题或矛盾，赤露露的照搬一些没有适用空间的理论或方法。
至于损失因果关系，在能够准确计算证券市场上一个欺诈行为的真实经济价值的方法诞生之前，或者该方法根本就不存在，应该根据我国的国家政策或世界经济环境，以及我国证券市场的情况，合理选择证明标准，赋予最高人民法院审时度势的司法解释权无可厚非。
3
朱锦 清著《证券法学（第三版）》，北京大学出版社 2011 年 8 月
9
参考文献
1、 张心祶：《从美国最高法院Dura 案思考证券诈欺之损失因果关系》，载于《月旦法学杂 志》第 155 期（2008 年 4 月） 2、 郭大维：《我国证券诈欺诉讼因果举证之探讨—以美国法为借镜》，载于《月旦法学教室》 第28期（2005年2月） 3、 邵庆平：《证券法上“交易因果关系”与“损害因果关系”之认定》，载于《台灣本土法 學雜誌》第79期（2006年2月） 4、胡亦春、周颖刚：《中国股市弱势有效吗？》，载于《经融研究》第三期（2001） 6、张明远著：《证券投资损害诉讼救济论》，法律出版社 2002 年 7 月 7、张兵著《中国股票市场有效性研究》，南京大学出版社2004年 8、朱锦 清著《证券法学（第三版）》，北京大学出版社 2011 年 8 月 9、叶林主编《证券法教程（第二版）》，法律出版社 2006 年 6 月 10、郭峰主编《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年12月 11、杨峰著《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年2月
12、宣伟华著《虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护》,法律出版社2003年 13、任自力编《中国证券市场违规要案点评》，法律出版社2002年 14、程啸著《侵权责任法》，法律出版社2011年 15、景丽杰主编《谨防证券投资陷阱》，法律出版社2009年11月
16、 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干 规定》 17、 Affiliated Ute Citizens of Utah V. United States (406 U.S. 128<1972>) 18、 Blackie V. Barrack (524 F.2d 891<1975>) 19、 Basic Inc. V. Levinson(406 U.S. 224 <1988>) 20、 Private Securities Litigation Reform Act of 1995 21、 Federal Rule of Civil Procedure of 2001
22、 Escott v. BarChris Construction Corp. (283 F. Supp. 643)
23、DURA PHARMACEUTICALS, INC., et al., Petitioners , v. Michael BROUDO et al. No. 03-932 24、索德奎斯特(Larry D. Soderquist)著，胡轩之等译：《美国证券法解读》 25、范键、王建文著《证券法（第二版）》，法律出版社社2010年 26、梁廷婷、王波主编《证券法案例与评析》，中上大学出版社2005年
27、中国证券监督管理委员会稽查局编《证券期货稽查典型案例分析》， 首都经济贸易大学 出版社2010年3月
10