第四章 资本资产定价模型的实证检验
第四章 启示及对策
4.1 本文研究的启示
本文以现代资产组合理论为基础，利用双程回归法对上证A股市场进行了实证研究。从上节的实证结果分析可知，资本资产定价模型在上海A股股票市场市场上并不是有效的，其原因可能在于:
1、信息披露失真，存在严重的信息不对称
对于所有投资者来说信息都是免费的并且是立即可得的，这是资本资产定价模型成立的前提条件之一。这就意味着这一假设是必须成立的。如果资本市场是一个有效市场，则不存在信息流动的阻碍，所有投资者均可免费及时的得到所有有价值的信息。而对于我国证券市场股票价格只是反映了过去公开的信息，并没有反映尚未公开的或是内幕的消息。在我国的证券市场上炒消息，炒题材大兴其道，这就表现了信息流动存在阻碍。
上市公司的信息披露领域也存在严重的问题。第一，信息披露的不充分性。根据证券法的规定上市公司上市发行、增资募股和上市流通时应将所有有关的信息资料包括公司管理现状、财务的现状、历史经营数据、盈利机会、重大事项等及时详尽地公开，不得故意造假、隐瞒、遗漏。事实上，上市公司在公布相关的信息时常常发生漏报、瞒报，造假的事也是时有发生，只公布对自己有利的信息而隐瞒相关的不利信息。在这种情况下，所有投资者并不是公平地获得真实的信息，而且虚假错误的信息往往造成价格跟价值的严重偏离。第二，信息披露的时滞性。有的上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布财务报告，不及时公布重大投融资事项、委托理财事项等，少数的信息操纵者通过操纵信息来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断，降低了市场效率。第三，信息对不同的投资者存在不同的发掘力度。信息的发掘需要耗费相当大的财力和时间，大的机构投资者和少数的投资者在获取信息方面处于更加有力的地位。而更多的投资者对市场信息开发严重不足，通常依靠各种小道消息进行投资决策，更有一些投资者对信息的发掘不那么看重，常常凭主观判断来进行投资。第四，信息发布的监管不力。由于历史和现实的原因（如政治因素、相关法律的缺位）形成了我国股票市场上对上市公司和机构投资者监管不到位的现象，而且其相应的违反法律和道德的成本相对收益来说很小。
2、投资者非理性行为大行其道，投资观念不成熟，市场以个体投资者为主 股票市场开办以来，广大中小投资者就积极参与其中，中国股票市场中有为数众多的散户参与其中（据统计目前超过90%的投资者为金额在10万元以下）。中小投资者往往达不到机构投资者所拥有的资金优势和研究力量，无法通过构建科学合理的投资组合来消除非系统性风险，在跟风操作中乐此不疲且大多数个人投资者投资理念以凭直观判断为主，投资经验不足，尤其缺少金融方面的专业知识，更谈不上对投资组合理论、资产定价理论有充分的理解和运用。他们参与股票市场带有很大的功利性和盲目性，多数以短线投机操作为主。对公司股票价格产生影响的主要因素往往不是公司因素和行业因素，更多是其它市场化的因素，如证券市场扩容、资金存量、证券监管机构的某些不适当的干预行为、各种投机操作等，这些因素使得各种股票之间协方差高度相关，分散投资也就失去了经济合理性。还有资金量大的所谓主力资金或者大户凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线炒作拉抬股价，并没有专业的投资素质来实施理性的、科学的操作。
23
第四章 资本资产定价模型的实证检验
这些使得市场上投资观念不成熟，投机特征明显。
3、机构投资者没有形成成熟的操作方法
机构投资者是证券市场上的重要参与者，是维护市场稳定和有效的坚实力量，众多的机构投资者对各种信息和公司价值的不断挖掘，会使股价充分反映相关信息并达到有效。然而我国股票市场发展的历程还比较短，基金等机构投资者更是起步稍晚，在投资观念更管理上还不能达到应有的水平，价值投资理念还没有深入到基金管理者的脑海中。现在还经常有关基金管理者违反操作的报导出现。尽管己经颁布了《证券投资基金管理办法》和《证券法》，我国证券监管方面的法律、法规还不是很健全，使我国对机构投资者的管理缺乏法律依据，管理不规范，违规现象时有发生。
4、所选股票的局限性
中国股票市场虽然起步比较晚但发展的速度却是飞速的。目前已经在A股发行上市的股票有超过2000支，而我们在这讨论时只选取了上海股票市场中的100支股票，显然这100支股票并不能代表整个上海股票市场。这将会导致相应的误差和不合理的地方。
5、不存在无交易成本的情况
资本资产定价模型做出了交易费用和税收均忽略不计的假设，这在中国证券市场上严重存在偏差。印花税在投资过程中是中国每个投资者都必须面对的交易费用且在证券市场中进行交易，相关的经纪公司也要收取规模不一定的手续费要求。没有交易成本还应考虑在资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即资本和信息的流动不会产生额外的成本阻碍投资。商业银行是资本的流动产生费用的主要场所，因为商业银行是以追求利润最大化的企业，其关于存贷款之间的利率是投资者在其投资过程中所要考虑的一个重要因素。每个投资者的投资成本的差异还将影响其对市场组合的选取。
4.2 政策建议
1、优化市场监管
证券监管部门作为证券市场合理有效运行的制度供给者，优化市场的运行环境从而发挥资金资源配置的有效性是其神圣的使命。针对目前我国的现状，证券监管部门需要在如下三个方面加强监管：（1）完善信息披露机制，建全信息披露制度。证券市场监管的核心是消除证券市场上信息的不对称，为投资者提供了稳定可靠及时可得的的信息。信息的有效获取将在很大程度上降低了信息与资本的搜寻成本，增强市场的成熟性和稳定性。（2）加大对违法操作行为的打击。证券市场上各种违法操作行为大大的加剧了市场的不成熟和不稳定。作为一个新兴的发展的市场，各种违法操作行为在我国证券市场上大行其道，随着市场环境的变化，各种违法操作变得更加隐蔽难查。更有甚者，有些证券从业人员知法犯法，利用手中的有利条件谋求不正当的利益。（3）完善退出机制。在一个有效成熟的证券市场上，退出机制是其市场机制的一个重要组成部分。由于某些原因，退出机制在我国证券市场上一直没有获得其应有的地位。这种状况造成了相当一部分人利用信息优势谋取不正当利益，造成了市场上某些投资者的投资行为的不理性。
2、加强上市公司自律
证券市场提供了现代经济中直接融资的最重要的平台，其最重要的作用就是促进资金资源的合理配置。证券投资者是上市公司的资金提供者，上市公司对有效合理的使用投资者的资金负有不可推卸的责任。上市公司不负责的行为轻则将
24
第四章 资本资产定价模型的实证检验
会导致投资者用脚投票，重则会导致投资者丧失信心离开市场。上市公司不负责的行为将会影响资金资源的合理配置，阻碍经济的发展。上市公司要坚持诚实守信，树立诚信尽责的良好形象；要切实履行好信息披露义务，自觉规范信息披露行为；要增强维护市场秩序、保护投资者合法权益的责任意识；要主动履职尽责，逐步培育成熟的股权文化；要以维护股东权益作为自己的利益出发点，主动培育与股东之间的良好关系；要以尽心尽责地履行好股东受托责任作为自己的行为准则，做好公司治理管理工作。因此，加强上市公司行业自律是证券市场成熟有效必不可少的。
3、加大投资者教育 一个成熟的证券市场上，科学有效的分析方法是各种投资者进行投资合理准绳。而在一个成熟度不高的市场上，消息满天飞，各种投机行为大行其道，个人投资者盲目投机。在以后的发展历程中，要规范发展一批机构投资者，培养投资者科学有效的投资理念，使投资流向最有效率的企业，提高证券市场的效率。投资者教育的内容包括：（1）普及各类证券投资基础知识，例如股票市场、债券市场、各类投资基金、股票指数期货；（2）加大宣传相关证券法律法规知识和监管方面的政策法规，例如证券证券法，投资基金法；（3）推行投资者风险教育和风险警示，特别是实行特别处理的股票、上市公司终止上市制度、交易异常情况以及推出其他新产品时，投资者需要注意的各类风险；（4）提高投资者对权益保护的意识，包括如何防止证券欺诈、争端解决途径以及作为投资者所享有的权利。
4、培养市场化的利率结构
利率在一国经济发展中起到了无可替代的作用，它对资金的有效流动起到了风向标的作用。有没有科学有效市场化程度高的利率形成机制会对一国的经济产生深远的影响，在一个金融市场相对发达的地区，其利率的市场化结构就越合理，利率市场化程度就越高。无风险利率是资本资产定价理论成立的重要假设，有效合理的利率形成机制就会影响一国的资金在一国金融市场上的分配。在我国，由于历史和现实的原因使得我国的利率管制相对严重，利率对资金的有效分配会缺乏影响力。因此，要形成一个成熟度高的证券市场，就要在我国培养科学有效的市场化利率的形成机制。
25
结束语
结束语
从William．Sharpe,John．Lintner，Jan．Mossin在60年代在Markowitz的投资组合理论的基础上提出资本资产定价模型(CAPM)，资本资产定价模型在随后的50年左右的时间中取得了长足的发展，众多的经济学家在这一领域取得了丰硕的成果。同时，资本资产定价理论在实际应用中也取得了不菲的成绩。在我国股票市场从上个世纪末才真正开始发展起来，起步比较，相应的关于股票市场和资本资产定价的研究起步也比较晚。相比起西方金融学者对资本资产定价模型的研究，我国在这方面的研究还有所欠缺，没有自己的创造性研究，理论对实践的指导也比较少。
本文在系统地考察和研究了西方发达资本市场证券定价理论及其分析方法，采用中国国内的股票数据对中国股票市场进行检验，得出实证结果，进而加深对了资产定价理论的认识，加强了对中国股票市场认识。
当然，实证的结果研究表明β值在中国股票市场上不能显著性地成为收益率的解释因素，β值与股票收益率的相关性较不稳定，说明上海股票市场存在较大的投机性，上海股票市场发展还需要各方面力量的努力。相对于西方发达国家股市二百多年的历史，我国股市的历史还非常短。在这样短的时间内，其发展必然还存在许多需要完善地方，距CAPM理论严格的假设还有很大的距离。
通过对资本资产定价理论的研究，我们可以更好地认识这一理论，并把这一理论的优秀成果用到我国的投资实践当中来，从而指导我国投资者的投资行为。 中国股票市场虽然是仅仅才有二十年左右历史的新兴市场，己显示出良好的发展势头，主板市场蓬勃发展，创业板已经推出，国际版推出在即，广大的投资者也积极参与到股票市场来。与此同时，现代金融理论如资产组合、风险与收益比较、市场有效性及行为金融等也逐渐受到重视，但这种重视，尤其是利用程度还是十分有限的。随着中国经济的市场化程度越来越高以及与国际经济的联系进一步加深，在可以预见的时间内中国证券市场将会有更大的发展和突破，这对整个投资界来说是个机遇与挑战并存的时刻。因此急需要科学的理论来来武装我们，而理论的一个重要的来源就是有批判地吸收国外最新的金融理论，包括资本资产定价模型，并与中国的证券市场现实条件相融合，从而为投资者更好地理解中国证券市场的价格行为、从而更有效地制定投资策略提供指导。
本文的研究也存在着一些不足之处：由于时间的限制，本文只对上海市场进行了实证检验，研究结果与现实存在差距；双程回归方法存在一个严重的问题——变量选择偏差；在样本数据的股票选择上存在一定的人为因素。今后，本人将继续学习资本资产定价理论方面的知识，跟踪研究证券市场的发展变化，加深对资本资产定价模型在实际应用中的认识。
26
参考文献
参考文献：
[1] Black Fischer，Jensen M．C，Scholes M．The Capital Asset Pricing Model：
Some Empirical Tests，in M．C．Jensen．Studies in Theory of Capital Markets，1972
[2] Fama，Eugene F，J.MaeBeth．Risk Return and Equilibrium:Empirical
tests．Journal of Politieal Eeonomy，1973，27 [3] Roll，R．A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests：Part I：On the Past and
Potential Testability of Theory．Joumat of Political Economy，March．1977 [4] Reinganum，Marc R．A new empirical perspective on the CAPM．Journal of
Financial and Quantitative Analysis，1981，16
[5] Lakonishok，Josef，Shapiro．Systematic risk total risk and size asdeterminants
of stock market returns．Journal of Banking and Finance，1986，10
[6] Banz，Rolf W．The relationship between return and market value of common
stock．Journal of Financial Economics，1981，9 [7] Bhandari，Laxmi Chand．Debt/Equity ratio and expected common stock returns:
empirical evidence．Journal of Finance，1988，43
[8] Stattman，Dennis．Book values and stock returns:Chicago MBA．1980，4 [9] Chan，Yasushi Hamao，Josef Lakonishok．Fundamentals and stock returns in
Japan．Journal of Finance，1991，46
[10] Fama，Eugene F，Kenneth French．The cross-section in expected stock
returns．Journal of Finance ，1992 ，47 [11] Barber B．M．，Lyon，J，D．Firm size，book-to-market ratio，and security returns：
an expected stock returns．Journal of Finance，1997，52 [12] Clare ，Priestley， Thomas． Reports of beta’s death are premature： evidence
from the UK．Journal of Banking and Finance，1998，22
[13] 李和金，李湛．上海股票市场资本资产定价模型实证检验．预测，2000 [14] 施东辉．上海股票市场风险性实证研究．经济研究，1996，10
[15] 杨朝军，邢靖．上海证券市场CAPM实证检验．上海交通大学学报，1998，
32(3)
[16] 陈小悦，孙爱军．CAPM在中国股市的有效性检验．北京大学学报，2000，
4(37) [17] 阮涛，林少宫．CAPM模型对上海股票市场的检验．数理统计与管理，2000，
2(19)
[18] 靳云汇，刘霖．中国股票市场CAPM的实证研究．金融研究，2001，7 [19] 许涤龙，张钮．资本资产定价模型与上海股票市场的实证分析．.南昌大学
学报(理科版)，2005，4
[20] 顾荣宝，刘瑜华．CAPM对深圳股市的实证分析．安徽大学学报．2007，3 [21] 宋逢明．金融工程原理——无套利均衡分析．清华大学出版社，1999 [22] 王春发．金融资产定价的方法论评述．财经论丛，2001，6 [23] Markowitz H．Portfolio Selection. Journal of Finance，1952，7
[24] 马克维茨．资产组合选择和资本市场的均值:方差分析．上海：上海人民出
版社，1999，45
[25] Shape W F.Capital asset priees: a theory of market equilibrium under condition
27