合过程的运营资金是通过银团贷款和企业上市融资获得的，财务压力相当大。根据公开信息统计，TCL集团香港公司去年以来为筹集合资公司的运营资金已先后向国外金融机构借款超过10美元，资产负债率趋近70%，短贷长投、借旧还新，使得财务风险加大，并且降低以后的筹资能力。
现金流紧张在TCL通讯收购阿尔卡特后尤为明显。一向靠打“广告战”过日子的TCL移动，竟然在合资后暂停支付各地分公司三个月的广告费用，总部直接发布的广告也少得可怜。而合资公司成立后的3个月内亏损6300万港币。
从财务报告上看出，截至2004年九月底，TCL通讯的存货达到10.6亿港币，和2003年底相比增加3亿港币，应收款为14.5亿港币，比2003年底增加10.6亿，存货和应收款占用公司大量资金，合计13.6亿。与此相对应的是，公司短期负债大幅增加，与2003年底相比，TCL通讯9月份的短期负债总计增加19亿元。 打乱T&A财务安排的一个意外因素是TCL集团在分拆手机业务香港上市时，未能如愿发行新股筹集资金。而TCL集团一直期望通过连环套似的资本运作，获得产业扩张的资金支持。
2004年1月TCL集团作为内地第一家整体上市的企业，吸收合并旗下原内地A股上市子公司TCL通讯，通过换股实现IPO上市，并增发新股，募集资金25亿元。
不过， TCL集团整体成功登陆A股的欢呼声犹在耳畔，TCL集团旋即拿出将支撑其利润业绩的TCL手机业务分拆到海外上市的资本运营方案。在市场指责之声，TCL集团和TCL国际股价暴跌，加之当时香港资本市场持续低迷，最后TCL通讯放弃发行新股融资计划，而以介绍形式在香港联交所上市，由TCL国际以100∶42的比例向流通股股东派发TCL通讯的股票。 上市是上市了，但TCL通讯没有募集到任何资金。
从整个集团财务结构看，“TCL集团近年来资本运作与产业运作脱节。”德邦证券购并部副总经理邬健敏分析指出，李东生精力的重心已从产业经营为主转向偏重于资本运作，资本运作有过度之嫌。 一直以来，尽管TCL集团业务涉及多媒体、电子、通讯、家电、信息、电工等六大产业群，但真正产生良好效益的只有手机业务，即TCL移动通信有限公司（下称TCL移动）。
近年TCL集团一系列眼花缭乱的资本运作，都是围绕TCL移动这一核心资产展开。TCL集团按直接或间接持有TCL移动的股权量计算，享有TCL移动的净利润和净资产分别占TCL集团合并报表的净利润的60％、净资产的40％。而在TCL通讯介绍上市前，手机利润对TCL多媒体（当时称TCL国际）的贡献率也高达40%。但TCL集团核心的手机业务去年出现巨亏。
TCL通讯2004年亏2.24亿港元，销售额下降了19%，而销售及分销支出仅下降6%，行政支出更是增长了200%.TCL集团在年报中也承认，手机业务的销售管理存在问题。集团整体和两家香港上市公司受累于此利润大幅下滑。
冰冻三尺非一日之寒，邬健敏甚至推测，其过往业绩可能存在水份。因为即使市场形势发生不利的变化，但并没有突变，因而TCL手机业务的突然亏损有其必然性。他认为，TCL集团此前的资本操作需要手机业绩作支撑，才能在内地成功整体上市，进而再分拆手机业务香港上市成功，从而回笼资金支持集团的国际扩张战略；而今需要减负，发布业绩巨亏，减轻历史包袱，从而酝酿在未来谋求更大资本运作空间。 尽管TCL集团已深陷全面亏损境地，跨国并购的包袱以及整合的难题仍没有跨越，但李东生似乎并没有考虑放慢国际扩张的步伐。近期，TCL集团以1亿元人民币之巨联手意大利利德龙公司，打造全球最大移动空调和抽湿机生产基地。而李东生在亚洲另一金融中心新加坡寻求融资上市的消息也在坊间流传。 二、联想：“股票＋现金”的方式更与国际接轨
与TCL集团相比，联想似乎幸运一些。全球三大私人股权投资公司对联想进行总计3.5亿美元的战略投资，杨元庆也说这是一笔“意外之钱”。联想收购IBM PC业务的实际交易价格是17.5亿美元，联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。
在整个财务安排上，当时自有现金只有4亿美元的联想，为减轻支付6.5亿美元现金的压力，与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议，而后在IBM与财务顾问高盛的协助下，从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。
随后，联想还获得全球三大私人股权投资公司的青睐，以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西
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洋集团及美国新桥投资集团发行股份，获得总计3.5亿美元的战略投资，其中德克萨斯太平洋集团2亿美元、泛大西洋集团资1亿美元，美国新桥投资集团5千万美元。联想集团则以每股1000港元的价格，向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股，以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。
联想并购IBM PC使用的这种“股票和现金”的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特点。联想在香港上市，通过换股减少交易现金支出，通过国际银团贷款和私募筹集交易现金和运营资金。实际上，大型国际并购中，直接换股往往是主要交易方式。
用股票来支付，可以尽可能的减少现金支出，不过国内A股股票却是不被国际接受用作支付交易对价的。由于国内A股市场的股票不是以自由兑换货币计价的股票，中国的资本市场也不是一个开放的资本市场，股票是不能在国际上被接受作为交易对价的。在国外，当企业发展到一定阶段后，国家界限已很模糊，股东是来自世界各地的投资者，公司总部在一个国家，但会在世界多个交易所上市，因而很容易获得各地投资者认同。
但是分析联想并购IBM PC的财务安排，尽管呈现出国际化的特点，但在筹集现金时，选择私募和发行债权这两个主要融资手段仍然显现出很高的风险。
在美国发达的债券市场上，能很容易筹集到现金，不同风险的债券对应不同收益水平，也对应着追求不同收益水平的投资者。对比银团贷款，通过发行债券融资的流动性更好，能够吸引更多的资金；而大量的银团贷款，不仅造成财务成本上升，债券集中使其对企业影响大，风险高。目前联想还很难发行国际债券，因为它主要是依托香港的资本市场，而香港市场和美国相比，仍是个权益市场，债券市场很不发达。 联想集团仍然在忧虑并购后如何减轻运营中的现金流压力。对比联想当时2.5元左右的市场价格，给予3大投资公司私募的溢价并不高。联想用比较低的溢价，吸引外来投资，说明他仍然急切希望获得现金来完成收购和获得营运资金。
获得额外投资后，联想集团再拿出1.5亿美元现金回购IBM股份，而另2亿美元用作运营资金及一般企业用途，最终联想向IBM支付8亿美元现金及价值4.5亿美元的股票，IBM的持股比例从最初约定的18.9%下降到13.4%.这似乎也在说明联想希望增加自己对企业控制力，同时对自己股票未来的成长前景充满信心。三、京东方：极其本土化的财务安排
与联想相比，国内A股上市企业就“别无选择”。2003年，京东方科技集团公司（000725.SZ）斥资3.8亿美元，吞并韩国现代TFT液晶面板业务有关的资产，这个收购完全以现金支付。 “这是极其本土化的财务安排。”刘晓丹评价说。
京东方国内A股上市股票未与国际接轨难以用于作支付，B股股票低迷市场亦未开放，同时企业也很难在国内发债，收购全部通过贷款以现金支付。在整个3.8亿美元的交易中，京东方通过自有资金购汇6000万美元，其余3.2亿元全部来自国际和国内银团贷款。
而今，京东方财务压力巨大，每年要从企业现金流中支付大笔利息，财务危机隐现。近年以来用于个人电脑显示器的17英寸液晶面板的价格降低了近五成。韩国工厂的效益恶化，导致京东方在2005年1至3月份出现了4.3亿元的净亏损。
为支付早在去年9月即已竣工的新工厂建设用款，该公司于3月底向由九家国有银行组成的银行团融资了7亿4000万美元。据报道，在液晶面板价格跌破成本的局面下，京东方与银行团之间的融资交涉陷入僵局。后来是在北京市政府的支持下才终于达成协议。另外，该公司股票上市以来出现最低值，难以通过增资的渠道筹措资金。
很显然，目前国内企业跨国并购时，主要是合资注入业务资产或以现金支付，资金来源多为自由资金或者银团贷款。支付手段和融资手段都很单一，而国外并购的主要方式——定向发股、换股合并、股票支付等——国内企业都无法运用。未来，完成跨国并购的这些企业都将面临比较大的经营现金流压力。 思考：比较三公司的财务安排。 参考答案：
1.支付手段比较：（1）TCL国际收购法国汤姆逊彩电业务，TCL国际不掏现金，向合资公司转移全部电视
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及DVD业务和资产；TCL国际收购法国阿尔卡特手机业务，TCL通讯向合资公司注入手机业务和资产，并投入5500万欧元现金；（2）联想收购 IBM PC业务，8亿美元现金和价值4.5亿美元股票；（3）京东方收购韩国现代TFT液晶面板业务，3.8亿美元现金。
2.融资手段比较：（1）TCL国际收购法国汤姆逊彩电业务，TCL国际收购法国阿尔卡特手机业务，均是银团贷款；（2）联想收购 IBM PC业务，银团贷款和私募；（3）京东方收购韩国现代TFT液晶面板业务，自有资金和银团贷款 。
案例25：深圳金蝶软件公司引入风险投资
一、案例介绍
1998年5月6日，我国最大的财务及企业管理软件厂商之一——深圳金蝶软件公司宣布，金蝶公司与世界著名的信息产业跨国集团——国际数据集团IDG已经正式签定协议，将接受IDG设在中国的风险投资基金公司——广东太平洋技术创业有限公司2000万元人民币的风险投资，用于金蝶软件公司的科研开发和国际性市场开拓业务。这是继四通利方之后国内IT业接受的最大一笔风险投资，也是中国财务软件行业接受的第一笔国际风险投资。
IDG公司是集出版、信息网络、展览、市场研究和咨询为一体的、业务遍布世界80多个国家和地区，年销售总额达17亿美元的国际大公司。这样一个国际公司为什么选中金蝶作为其风险投资对象呢？作为一个软件公司，金蝶有何独特魅力呢？
金蝶公司是1993年才建立的财务软件公司，公司建立之初，在财务软件领域，即有早已形成规模并在国内市场上占有很大份额的“用友”、“万能”、“安易”等，还有许多其他公司在争夺者财务软件市场。作为后来者的金蝶公司如果没有自己的独特之处将很难立足。金蝶总裁徐少春，这个中国第一代电算化硕士，提出了“突破传统会计核算，跨进全新财务管理”观念，并且紧紧抓住与国际接轨这一核心，快速开发新产品。1993年金蝶公司推出了V2.0和V3.0DOS版财务软件。在1995年底，金蝶又先声夺人，依据敏锐的市场判断力率先开发出全新的WINDOWS产品，在同业引起了极大轰动。96年4月，金蝶开发的全新WINDOWS产品经过有关部门严格测试，被评为“中国首家WINDOWS版优秀财务软件”。在此之后，金蝶再接再厉，缩短产品的更新周期，在产品技术上远远领先于其他财务软件，并大力提倡决策支持型软件。金蝶公司金蝶在不断创新的过程中也完成了企业发展的三级跳跃。尤为令世人关注的是，金蝶公司基于先进的开发思路提出了三层结构理论的财务软件，而面向大型企业的企业资源计划亦在紧张的酝酿中。企业的经营能力在机会面前一次次经受住了考验。销售额快速提高，并开始与世界软件巨头微软公司进行全方位的合作，极大增强了公司的开发实力。
作为高新技术企业，创新能力是企业的根本所在，在外部大环境相同的条件下，创新能力决定了企业发展的前景如何。尤其是IT行业企业，创新能力就显得更为关键了。正如IDG董事长在考察金蝶公司时说：“金蝶在产品和服务方面拥有独占的技术，在营销和组织运作方面具有出色业绩，是中国发展速度最快的财务软件公司。”虽然风险投资意味着该投资比其它的投资具有更大的利润预期，同时也有着比其它投资更大的风险，但是如果把资金投向中国这样经济高速发展的国度、投向信息技术这样具有极大潜力的行业、投向如金蝶一样具有优秀市场素质的企业，这正是在解决投资者常常陷入的“规避风险与寻求最大资本回报”两难命题中一个恰当的切入点。 二、案例思考
思考：金蝶公司在自身业务飞速发展时，为什么要引进风险投资呢？
参考答案：依靠企业自身的积累永远都是需要的，企业没有内部积累，也就不可能有任何抗御风险的能力。但是，仅仅停留在以自身的积累进行再投入是难以应对激烈的市场竞争的。要实现企业的快速和超常规的发展，就必须把积累的视野拓展得更宽一些。当今世界上一些最著名的大公司都是在资本运营的过程中，实现超速发展的。虽然金蝶在短短的几年里实现了超速发展，但是它至今仍然是个规模不大的企业，即便成为了中国的大企业，在跨国公司面前，仍然是小鱼，仍然面临被吃掉的风险。市场竞争的生存法则，激励这些企业不安于现状，大胆引进风险投资，以求企业的长远发展。
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案例26：搜狐引入风险投资的案例
案例介绍
爱特信公司的创办者张朝阳博士在麻省理工学院（MIT）学习、工作的几年深受硅谷创业文化的熏陶，他很希望能获得硅谷风险投资家的“天使”基金来创办自己的公司。1996年，张朝阳利用回国作美国互联网络商务信息公司（ISI）首席代表的机会了解国内市场状况。他发现1996年中后期，美国的互联网发展得非常快，而中国却几乎是一片空白，只有国联在线、高能所、瀛海威等几家刚起步的小公司。当时，中国网络建设面临许多问题，其中最突出的问题是中文信息严重匮乏，国内真正能提供中文信息内容服务的ISP Internet服务提供商）寥寥无几，90%以上的ISP只能提供简单的Internet接入服务。
张朝阳看好国内市场的发展前景，并决心在国内创业。他首先遇到的问题是没有资金。他向美国著名风险投资专家爱德华·罗伯特求援，两人共同分析了中国市场，并写了一个简单的商业计划提交给催生Intel的风险投资人——尼葛洛庞蒂，不久即争取到数百万美元的起步投资，由此成立了ITC公司。 公司运营一年后，已走过了谨小慎微运作的初创阶段，于1997年取得Intel公司的技术支持，推出了“SOHOO”网上搜索工具，并独家承揽“169”北京信息港1998年整体内容设计和发展的任务，发展速度很快，甚至比一般的美国风险投资公司的成长速度还要快。ITC又与世界最富盛名的几家风险投资公司接洽，他们踊跃投资，顺利达成了第二期风险融资意向。从1999年开始，ITC已积极筹划申请到那斯达克上市。 二、案例思考
思考：搜狐的例子给我们展示了一种什么样的国际融资途径？
参考答案：搜狐的国际融资途径是引入海外风险投资，它最为重要的意义在于，它开辟了一条将海外风险投资运用于国内的新途径。在我国高科技产业资金投入不足的情况下，探寻一条适宜的融资途径，建立一套完善的投资体制是我们寻求的目标。
案例27：中石油并购斯拉夫石油公司夭折
一、案例介绍
中石油 （全称“中国石油天然气股份有限公司”）成立于1999年11月，系中国石油集团（全称“中国石油天然气集团公司”）下属最大的控股子公司。是在中国石油集团重组过程中成立的股份有限公司。在重组过程中，中国石油集团向中石油注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债，并拥有其90%的股权。次年即2000年4月，中石油在香港和纽约两地同时上市。自创立以来，中石油经营业绩斐然，2000年、2001年和2002年的净利润分别为人民币552亿元、455亿元和469亿元。 俄罗斯斯拉夫石油公司为俄罗斯第9大石油公司，由俄罗斯政府持有74.95%的股权，另外12.9%的股权由西伯利亚石油公司与俄罗斯第4大石油公司秋明石油公司共同持有。而就在此次股权拍卖前夕，西伯利亚石油公司又从斯拉夫石油的另外一个股东那里收购了11%的公司股份。实际上，在斯拉夫石油最为重要的几个子公司中，西伯利亚石油也不同程度地持有股份。在被拍卖前，斯拉夫石油公司石油日产量为32万桶。 中石油收购俄罗斯斯拉夫石油公司无功而返发生在2002年。该年12月18日，俄罗斯斯拉夫石油公司拍卖会在莫斯科举行，在几乎没有竞争对手的情况下，由俄罗斯“西伯利亚石油公司”和“秋明石油公司”共同组建的“投资石油公司”，仅以高出起价1亿多美元的 18.6亿美元价格成功竞拍，获得了斯拉夫石油公司74.95%的股权。就在此前一天，投标公司之一的中国石油天然气集团公司宣布退出此次竞拍活动，标志着中石油在俄罗斯的拓展受阻。
这一并购的夭折，主要是由俄罗斯恶劣的政治环境导致。并购之前，中石油曾聘请了国际著名的JP摩根财团担纲其财务顾问，对斯拉夫石油公司的资产质量和经营状况进行详细的评估。之后于该年12月3日正式向俄罗斯反垄断部递交参与竞标的申请。然而，作为中国的大型国有企业，中石油参与竞拍俄罗斯油田，引起了俄罗斯政界的猜疑，致使并购从一开始就不甚顺利。中石油投标保证金协议书送达俄联邦资产基金会莫斯科办公室时，遭到拒签。与此同时，许多俄罗斯人明确反对中石油竞购俄罗斯石油公司。俄西伯利亚石油公司更声言要“保卫俄罗斯石油”，反对中国介入。中石油并购尝试最终因俄国家杜马的政治介入而
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夭折。当年12月15日，在斯拉夫石油公司股权拍卖会竞拍申请截至前，俄国家杜马草拟了一份关于斯拉夫石油公司股权拍卖会的决议。该文件援引１993年俄罗斯私有化法有关条款，即国家股份超过25%的俄罗斯法人不得参与私有化。建议俄罗斯政府以“违背俄罗斯私有化进程原则”为由排除中国国有企业竞购。该决议很快获通过。12月17日，俄国家杜马投票对1993年私有化条例做出补充，将这项法律规定的适用对象扩大到外国的法人和自然人。原本一项单纯的商业行为，因为俄罗斯国家杜马的介入而被政治化了。在此环境下，中石油于12月17日宣布“自愿退出”竞购。此次并购因此夭折。 二、案例思考
思考：这个案例对我们带来的启示是什么？
参考答案：转型经济的国有企业跨国并购，首先遇到制度障碍，而制度障碍往往被政治化，最终变为政治障碍。这一点，如果说中石油并购斯拉夫石油公司的失败开始显现的话，那么后来的中海油竞购美国尤尼科公司、海尔竞购美泰克公司等半途而废案例，更能说明问题。即使像海尔这样在“去国有”影响方面走得较远的企业，跨国并购也遇到政治障碍。这一点值得中国企业界与政府部门深思。
案例28：TCL并购阿尔卡特手机业务
一、案例介绍
2004年4月27日，TCL集团宣布并购法国阿尔卡特手机业务。同年8月，TCL以收购为先导的TCL－阿尔卡特合资公司成立，公司名称为“TCL阿尔卡特移动电话有限公司”（英文缩写TAMP）。其总部设在香港，初始净资产约1亿欧元，TCL通讯出资5500万欧元持有55％的股份，阿尔卡特出资4500万欧元持有45％的股份。苏州公司成为TAMP在中国的子公司。
并购的其他条件包括：阿尔卡特公司有权在4年内将合资公司股份转换为TCL通讯股份，而TCL通讯将在5年内将合资公司股权转换为阿尔卡特股份。
这一交易宣布之初期，曾受到舆论和部分分析者的追捧，对其前景看好者比看差者要多。有分析认为，TCL通过并购与阿尔卡特合作，具有很强的互补性。更有预言：“合作将为TCL移动提供一个迅速发展国际业务的平台”，由此是TCL的国际化迈上一个新台阶。
然而事与愿违，合资企业一开张就暴露出了问题。2004年当年业绩逆转，手机业务由上年赢利8个多亿转为亏损2000多万元。2005年形势进一步恶化。1季度亏损3.27亿元人民币，上半年亏损8.53亿港元，与上年同期利润3.02亿港元形成鲜明对照。同期其手机销量下跌57%。经营业绩的大幅下滑可归因于多方面因素，但最重要的因素无疑与并购阿尔卡特手机业务联系在一起。实际上TCL手机业务几乎所有麻烦，都可与此次并购联系起来。
事后反思，TCL此次并购失误的教训主要是以下3方面：
第1个教训是，轻视国际权威中介机构，并购方案失误。尤其轻视聘请国际知名并购咨询等中介机构。TCL 高层事后坦承，当初在并购汤姆逊彩电业务时，花费巨资聘请了国外中介机构，设计了合理的并购方案，并购得以顺利实现，并避免了不少风险。而在收购阿尔卡特手机业务时，出于节省咨询费考虑，竟然撇开咨询机构，自己设计了收购方案。事后发现，这个方案对此次并购整合风险估计太低，没有抓住整合关键环节。结果并购刚刚完成，立即出现了3000万欧元的亏损。而实现设计的合约，实际上给了合作方阿尔卡特公司随时撤出的权利，由此在后期经营中的任何损失，都几乎有可能由TCL一家承担。
第 2个教训是，忽视了人力资本及跨文化整合的难度，因此低估了由此而生的风险。并购合作之后，TCL总部虽然派出了包括CEO和CFO在内的高级管理人员控制该公司，但陷入了跨文化整合的困境。一方面，中方派出的高层管理人员大多身兼数职，国内外业务应接不暇，使新企业处在近乎失控的状态。另一方面，国外市场与销售环节的法方管理人员，难以与中方人员整合。结果引发企业中层管理人员的大量离职。有报道称，此次收购之后，管理层离职络绎不绝，包括北京等3个大区在内的市场人员离职最多，销售部门走了一半以上。与此同时，原阿尔卡特公司人员流失也不在少数。由于并购后主要职位多由TCL派员担任，原阿尔卡特手机员工尤其是管理人员的职位受到挤压而出走。
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