中国利率市场化主导下稳健货币政策规则的构建及应用?
赵进文 高 辉
（东北财经大学统计系，大连，116025）
内容提要：本文通过对Levin, Wieland and Williams (2001)提出的简化IFB规则（即LWW规则）在中国的实践检验，发现LWW规则比在美国九十年代以来运用较为成功的泰勒规则（Taylor rule,1993）更稳健，更接近于中国的实际。但是，LWW规则仍然不是中国利率市场化改革下理想的稳健货币政策规则。本文基于LWW规则，构建了更符合中国国情的、利率市场化主导下的稳健货币政策利率规则（与谢平，罗雄（2002）相对照）。在新规则中，我们考虑了汇率对长期目标通胀率的影响。为此，基于Lawrence Ball(1999)的模型，我们构造出中国1993－2002年间的动态季度目标通胀率，避免了规则方程中目标通胀率为一恒定值的缺陷。从新规则模型的各项评价指标看，该模型具有较好的统计与计量特性，并有较好的拟合与预测精度。这对于我国长期执行利率市场化主导下的稳健货币政策，具有重要的参考与指导作用。
关键词：利率市场化 目标通胀率 泰勒规则 LWW规则 稳健货币政策利率规则
Constructing and Applying of Robust Monetary Policy Rules
to Interest Rate Marketing of China
Zhao Jinwen Gao Hui
(Department of Statistics, Dongbei University of Finance & Economics, Dalian, 116025)
Abstract: In the article, we tested the LWW Rule, namely simplified IFB Rule which was put forward by Levin, Wieland and Williams (2001) in the practice of China .We found that the LWW Rule was more robust than the Taylor rule（Taylor,1993） which was applied rather successfully in the American at ninety years . LWW Rule was more close to the practice of China than Taylor rules. LWW Rule’ values of interest rate of marketing in China had smaller departure with real values than Taylor rules. Whereas LWW Rule is not still perfect Monetary Policy Rules to the reform of interest rate marketing of China. Therefore, we built interest rate rules which based on LWW Rule for interest rate marketing of China .We have considered that exchange rate influenced on the long-term target of inflation in our new rules .We constructed dynamic quarter target of inflation which based on Lawrence Ball (1999) rules for China during 1993 and 2002 years. So, it avoided the flaw which target of inflation was fixed value in rules equation .Our model have good statistical property from some evaluate indexes of rule model. Interest rate rule had good Precision of Forecasting and fitting from rule values compared with real values. Therefore, interest rate rule model which was built by us for interest rate marketing of China has good consult function for the reform of interest rate marketing and macro-controlling.
Key Words: Interest Rate Marketing; Target of Inflation; Taylor rule; LWW Rule; Robust
Monetary Policy Interest Rate Rules.
??
本文得到国家社会科学基金项目“复杂数据的统计诊断方法及其应用”（批准号：02BTJ002）资助。
中国利率市场化主导下稳健货币政策规则的构建及应用?
内容提要：本文通过对Levin, Wieland and Williams (2001)提出的简化IFB规则（即LWW规则）在中国的实践检验，发现LWW规则比在美国九十年代以来运用较为成功的泰勒规则（Taylor rule,1993）更稳健，更接近于中国的实际。但是，LWW规则仍然不是中国利率市场化改革下理想的稳健货币政策规则。本文基于LWW规则，构建了更符合中国国情的、利率市场化主导下的稳健货币政策利率规则（与谢平，罗雄（2002）相对照）。在新规则中，我们考虑了汇率对长期目标通胀率的影响。为此，基于Lawrence Ball(1999)的模型，我们构造出中国1993－2002年间的动态季度目标通胀率，避免了规则方程中目标通胀率为一恒定值的缺陷。从新规则模型的各项评价指标看，该模型具有较好的统计与计量特性，并有较好的拟合与预测精度。这对于我国长期执行利率市场化主导下的稳健货币政策，具有重要的参考与指导作用。
关键词：利率市场化 目标通胀率 泰勒规则 LWW规则 稳健货币政策利率规则
一、引 言
利率与货币政策关系问题的研究，越来越受到理论界与政府行政部门的关注。凯恩斯主义的货币理论建议将利率作为货币政策的中间目标，而不是货币供给总量。中央银行通过对长期或短期利率的调控,可能有效地刺激投资和消费支出,从而影响实际的国民产出。
我国的货币政策框架正式引入货币供应量中介目标始于1996年。随着市场化改革的深入，我国现行货币供应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性均出现了明显问题。“十六大”已将利率市场化改革提到日程上来。2000年7月，中国人民银行曾表示将用3年左右的时间，按照“先外币，后本币；先贷款，后存款；先农村，后城市”的原则完成我国利率市场化改革。同年9月，中国银行业协会关于“小额外币存款利率调整方案”正式出台，同时，中国人民银行决定改变我国外币利率管理体制。①外币利率管理体制的重大改革举措，是我国利率市场化改革的重要环节，其实施标志着利率作为我国稳健货币政策中介目标的开端。在利率市场化主导下如何构建我国稳健货币政策的利率规则，成为当前学术界与行政决策当局急需解决的理论与技术难题。
二、泰勒规则及其运用
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”②，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（Taylor ??
①
本文得到国家社会科学基金项目“复杂数据的统计诊断方法及其应用”（批准号：02BTJ002）资助。
其主要内容是：放开外币贷款利率,大额外币存款利率(300万美元或等值其他外币)由金融机构与客户协商确定；小额外币存款利率由银行业协会统一确定,各金融机构统一执行。 ②
M.弗里德曼的“单一规则”，即“稳定货币增长规则”认为，如果货币需求在长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期的名义GDP增长率。所以设定一个长期货币的增长率并努力实现之，事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨胀率目标。
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Rule，1993）。
Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
Rt?r??pta?11a??t ?p????t?2y2其中：Rt是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；
r是长期均衡的实际利率；?pta是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；??是中央银行目?t是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定标通货膨胀率；yr＝2％，??＝2％，而?pta是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行
线性趋势拟合，于是模型变为：
Rt?2??pt?a11?t ?pta?2??y?22?t?0，且通货膨胀率控制在目标值，即他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口y?pta??*?0，则Rt??pta?r，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高
于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分
点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率Rt??pta偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
三、研究综述
货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss,1985), Friedman & Kurrner (1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操
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作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rules messages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida, Gali and Gertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin ,Wieland and Williams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。Christiano and Gust (1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。Lawrence Ball(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoni and Woodford (2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。
四、对我国货币政策操作规则的启示
在金融学领域中,一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面①。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指 ①
例如，美联储货币政策的最终目标是为经济增长提供低的物价基础和前瞻性的信息。货币政策并不刺激经济增长，
美国经济的增长主要是靠实体经济的自身力量实现。
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中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多问题。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全① 等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
我们认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标②。第二，由于加入WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
五、中国利率市场化主导下稳健货币政策利率规则的构建
（一）构建中国稳健货币政策利率规则的理论基础
从过去几十年的浩瀚文献看，关于宏观经济模型中利率规则主要有两类，它们被广泛地运用于理论研究与央行的政策分析。一类为“泰勒规则”（Taylor,1993），即通过一个简单的利率函数，依靠通胀与产出缺口的当期值，提供货币政策分析的框架。另一类货币政策规则被称作“基于预期的通货膨胀规则”，即“IFB规则（Inflation-Forecast-Based）”。事实上，IFB规则可以看作是基 ①
比照国际惯例,在我国现有的货币供应量M2统计中,遗漏了2项内容:一是外资金融机构存款,二是国内金融机构外
汇存款。这2项内容所涉及的金融业务量(以资产度量)占国内全部金融业务量的14%。
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应改进货币供应量统计方法,尽快纠正我国现存货币供应统计中存在的严重“遗漏”,将货币供应量拓展到外汇存款和外资银行存款,以使货币供应量的统计范围与国际惯例一致。
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