于预期的泰勒规则，因为短期利率通常被假定不对同期通胀做出反应而只对预期通胀做出反应。
本文分析的理论框架基于全球经济模型（Global Economy Model，Obstfeld and Rogoff，1995）的变式。在此框架下，基于预期的通货膨胀规则即IFB规则的一般表达式为：
?1?it?1?44?1??i??1?it??1???1??i??1?it?1??????4?P??1???1Et?t????t??????Ft? (1) ???Pt???4?其中，it?1为当期利率，it为滞后利率，?i为权数（0
?1?i?t?14?Et??4Pt??Pt???4，Pt??Pt???4为第t年?季度CPI通胀率，?为折旧率，Christiano,
?0.25Eichenbaum and Evans(1999)建议?＝1.03量Ft的函数（如：产出缺口，汇率等）。
。?t??为第t年?季度目标通胀率，?为可观测变
我们定义??Ft???2ygap，其中?2?0，产出缺口ygap定义为实际GDP对稳态的偏离。于是，政策反应函数为：
?1?it?1?444?1??i??1?it??1???1??i??1????PtPt?4??1?tPt?4???t?????P???2?ygapt?????1??? (2)
当?1＝?2?0.5，?i???0时，IFB规则就变成泰勒规则。因为原来的规则不允许在利率上存在惯性（inertia），所以我们称(2)式带惯性的泰勒规则(?i?0)为广义泰勒规则 (Generalized Taylor rules，简称GT规则)，而当(1)式中??0时，称为IFB规则。
文献Isard，Laxton and Eliasson(1999)发现，在出现显著非线性性特征时，IFB规则明显优于泰勒规则。而Levin，Wieland and Williams (2001)则在美国五个宏观经济模型中检验了IFB规则的稳健性，得到IFB规则对超前一年的通胀预期与当期产出缺口做出反应，并且使相当大的政策惯性具体化，模型中惯性程度接近于1的结论。基于此项研究，Levin，Wieland and Williams (2001)提出了“LWW规则”，即简化的IFB规则：
?1?it?1?4?P?4?1???1?it??1??0.4?t?4??t?4??0.4?ygapt? (3)
???Pt?LWW规则最大的优点是不需要对均衡实际利率进行度量，这对出现较大利率波动的国家较
为适用。
本文建模中采用的目标通胀率是由以下模型求出。基于Lawrence Ball(1999)的模型，我们给出模型如下：
yt??yt?1??rt?1??et?1?? （4）
?t??t?1??yt?1???et?1?et?2??? （5）
e??r?? （6）
?*????e?1 （7）
6
其中，y是产出，?是通货膨胀率，r是实际利率，e是实际汇率，?,?,?是随机经济冲击，所有变量定义为均衡水平的偏离，所有系数均为正。方程（4）是开放经济条件下的IS曲线，产出在真实利率与真实汇率条件下是递减的，并且还依赖于产出的滞后值及需求冲击。方程（5）是开放经济条件下的加速Pillips曲线。通货膨胀率的变化依靠产出与真实汇率的变化，而汇率通过进口价格影响通胀。此二方程都包括时间滞后：利率与汇率一段时期后影响产出，产出与汇率变化一段时期后影响通胀。方程（6）表示汇率与利率之间存在正向关系，意味着高利率资本内流，导致货币升值，其他影响汇率的因素（比如，投资信贷与预期）由误差?表示。方程（7）表示长期目标通胀率与滞后一期汇率存在线性函数关系。其中，e是实际汇率，?是Pillips曲线中汇率变化的系数。
采用长期目标通胀率?有两大优点：首先，以?为目标意味着政策不会使产出缩减，除非对长期通胀的稳定性影响较大的政策出台。通常，通胀的增加会给施政者带来意想不到的结果。在一定的通胀惯性下，当经济过热或相反的供给冲击作用时，通胀率会增加，要避免通胀偏离目标通胀率，施政者必须采取紧缩的政策。然而，在开放经济条件下，不必采取紧缩的政策去抵消通胀的增加，因为汇率变动的通胀影响会最终将其扭转。目标通胀率?方法允许通胀率短期的波动，在长期内维持通胀的稳定性，减少产出的波动性。其次，单一通胀率目标的风险是施政者变动汇率过大而不能控制通胀的风险，汇率对进口价格的影响是货币政策传导到通胀的最快通道。这样一来，施政者施以中性的政策使通胀接近于目标通胀率，即通过频繁的汇率变动去抵消通胀率的变动，这转而需要利率的较大变动，大的利率与汇率变动最终导致产出的较大变动。与之相反，目标通胀率?则会避免这样的问题，使产出更加稳定（Lawrence Ball，2000）。
（二）中国利率市场化主导下稳健货币政策利率规则的指标选取
市场利率是整个利率体系形成的基础，它可作为中央银行制定基准利率的价格信号和参照系数。在发达的市场经济国家，国债利率是金融市场的基础利率，其原因主要由于其发行制度的灵活，二级市场的活跃，以及中央银行的公开市场操作等。我国国债市场经过改革，发行机制逐步走向市场化，二级市场得到一定的发展，但由于总体规模尚小，还不足以引导市场利率。与之相比，我国同业拆借市场从1984年建立以后，得到了长足的发展①，因而，同业拆借市场能够迅速反映货币市场的资金供求状况，同业拆借利率可以作为金融市场的基础利率。中央银行可以根据同业拆借利率，并参照国债利率，及时调整基准利率，从而引导市场利率，对资源配置起引导作用（谢平，罗雄，2002）。
本文旨在通过计量模型构建中国利率市场化主导下的稳健货币政策利率规则，我们选取了可能影响市场化利率的几个主要变量：利率，汇率，GDP，潜在GDP，GDP缺口及通胀率。选取季度数据进行建模，样本区间为1993年第一季度到2002年第四季度共40个样本点（附表1）。
1。利率
由于1993年前后全国金融机构之间存在混乱的拆借行为，诸如，一部分金融机构将拆借市场作为长期的融资渠道，部分拆借的资金用作证券投资及房地产投资等，拆借成为逃避贷款规模管理的主要形式（谢多，2001）。另一方面，上海作为中国的金融中心，同业拆借市场秩序表现较好，1993年违规拆借仅占上海同业拆借市场的1.3％（陈人俊，1994），因而，上海同业拆借市场利率能够较好地反映1996年联网前全国同业拆借市场状况（谢平，罗雄，2002）。
1992年至1995年选取上海融资中心同业拆借利率，数据来自上海融资中心。1996年至2002 ①
****标志性的发展阶段如1996年全国统一的同业拆借市场运行，而随后于1996年6月取消了对同业拆借利率上限的管理。
7
年选取7天同业拆借利率，数据来源：《中国人民银行统计季报》各期。①
2。GDP与潜在GDP
GDP与潜在GDP作为影响市场利率的宏观经济变量，它同利率之间存在间接的传导关系。GDP数据来源：《中国统计年鉴》各期，《中国人民银行统计季报》各期。
季度GDP为当季发生数，即用本季的当年累计数减去上年的当年累计数。为了消除通货膨胀的影响，我们将名义季度GDP转化为实际值，方法为：
实际季度GDP=[ 名义季度GDP /（CPI）] ×100 。
为了在分析中避免出现季节影响，我们在分析前需要分离出季节影响。一般常用的方法有：简单移动平均法，虚拟变量法，X11方法，以及最新的X12方法。我们使用目前最广泛的X11方法来消除季节影响，②得到最终季度GDP的实际值。
由于1993－2002年季度数据中，1993年1季度数据缺失（本季的当年累计数），为了尽可能地扩大样本容量，我们选取1993－2002年每年1季度数据与时间作趋势回归，拟合出1993年1季度数据为7538.51亿元。
潜在GDP用线性趋势来估计，由于产出水平表现出较强的季度波动特点，用线性估计时，加入三个虚拟变量（谢平，罗雄，2002）：
D1??10一季度其他，D2??10二季度其他，D3??10三季度其他
将真实的GDP与常数项、时间趋势项及虚拟变量作回归，得到方程如下：
GDP= 14317.00+ 438.75 T-8135.03 D1-6208.08 D2-5759.49 D3
(21.6578) (21.1141) (-11.996) (-9.1761) (-8.5251)------t值
R2＝0.9496 ，Adjusted R2＝0 .9438， F(4,35)=164.88， DW= 1.3138。
以下图1表示1993－2002各季度的真实GDP与潜在GDP(GDP1表示潜在GDP)，图2中GDPQK表示GDP缺口。
350003000025000200001500010000500009394959697GDP9899000102GDP1
图1 真实GDP与潜在GDP
①
由于数据来源的限制，1992－1995年上海融资中心的加权利率为所有期限的利率加权；而1996－2003年选取的
7天的同业拆借利率。虽然利率期限在两个时段上不匹配，但由于上海融资中心的各期限利差不大，对建模影响较小（谢平，罗雄，2002）
②
X-11法是美国商务部标准的调整方法(乘法模型、加法模型)，乘法模型适用于序列可被分解为趋势项与季节项
的乘积，加法模型适用于序列可被分解为趋势项与季节项的和。乘法模型只适用于序列值都为正的情形。X-11只作用于含季节数据的序列，需要至少4整年的数据，最多能调整20年的月度数据及30年的季度数据。X-11法与移动平均法的最大不同是：X-11法中季节因子年与年有可能不同，而在移动平均法中，季节因子被假设为是一样的。
8
200-20-40-6093949596979899000102GDPQK
图2 GDP缺口
3．通胀率
国内对通货膨胀率衡量有两种方法，即消费者价格指数(CPI)与商品零售价格指数(RPI)，两者最主要的区别是消费者价格指数将服务价格计算在内。我们选用消费者价格指数作为衡量通货膨胀率指标。主要原因如下：
（1）商品零售价格指数的计算剔除了第三产业的变化。
我们知道，我国在改革开放初期，第三产业在国内经济活动中所占比重不大，消费者价格指数与商品零售价格指数之间差别不大。但随着第三产业在国内生产总值中所占的比重提高，剔除了服务价格水平的商品零售价格指数不足以反映一般价格水平的变化，而消费者价格指数却包含了服务，能更全面地反映中国物价变化的程度。
（2）二者与GDP之间的相关程度不同。
由于消费者价格指数与商品零售价格指数之间内容上存在差距，因而，消费者价格指数与GDP之间关系更密切。现在，世界上绝大多数国家都采用消费者价格指数来反映通货膨胀率。
（3）消费者价格指数的可得性。 在2000年以前，中国官方只公布消费者价格的月度与年度同比数据，月度环比数据不可得。从2000年开始，国家信息中心经济预测部发布《中国数据分析》，开始公布2000年1月以来的消费者价格指数的环比数据。
（4）使用消费者价格指数测定通货膨胀有许多优点。
我们采用消费者价格指数来衡量通货膨胀率，它反映了人们为生活而购买商品和劳务的价格变化。用它来测定通货膨胀有许多优点，比如：它反映了商品经过流通环节形成的最终价格，它的倒数就是货币购买力指数，它可以反映价格上涨后，居民拥有货币的贬值程度，能直接反映价格变动对居民的影响。政府常用这个指标作为制定和调整工资、福利等政策的依据。此外，还有编制较为方便，实效性强等特点。
由于我们得到的CPI数据是月度数据，在计算中通过三项移动平均求出季度CPI数据，即可求出通货膨胀率＝（季度CPI-1）×100％。图3是CPI通货膨胀率图，CPI0表示通货膨胀率。
302520151050-5939495969798CPI099000102
图3 CPI通胀率
9
4．汇率
随着中国改革开放的逐渐深入，尤其是加入WTO后中国资本市场的全面开放，中国经济与金融市场将会日益多元化，国内与国外经济的联系将更加紧密。汇率也将成为中国利率市场化改革中重要的经济变量。目前，我国没有实行浮动汇率制。近几年来采用的钉住美元的汇率制度，名义汇率变化较小，但是消除通货膨胀后的真实汇率却有较大的变化，对利率有一定的影响。Granger因果关系检验结果显示，消除通胀后的真实汇率为市场化利率的Granger原因。① 因此，我们选取汇率变量作为影响市场利率的变量，即人民币对美元汇率月度数据，再转化为季度数据，方法采用简单平均方法。
5．目标通胀率
为了与下面构建的动态季度目标通胀率作对比，我们选用一个恒定的目标通胀率为4％。② （三）利率市场化主导下稳健货币政策利率规则的构建
以下回归中使用利率、汇率为消除通胀后的数据。GDP采用消除通胀与消除季节影响后的数据。
1．构造中国1993－2002年长期目标通胀率
首先，我们求出中国经济开放情况下的IS曲线：
yt??yt?1??rt?1??et?1??
结果为：
GDP＝1.0279 GDP(-1) +35.633 I(-1) –51.3552 ER(-1)
R2＝0.9642，Adjusted R2＝0.9622， DW=2.413。
其次，我们求出中国经济开放条件下的加速的Pillips曲线：
?t??t?1??yt?1???et?1?et?2???
结果为：
CPI＝0.9723 CPI(-1)－3.25*10 GDP(-1)-0.5841 [ER(-1)-ER(-2)]
?6R2＝0.9582，Adjusted R2＝0.9558， DW=2.282。
最后，我们构造中国1993－2002年长期目标通胀率序列，关系式为：
?*???0.5841 e?1
构造的具体结果见表1③。
2．利率市场化主导下的LWW规则值
我们采用LWW规则，得到中国市场化利率的LWW规则值与实际值对照图，规则值见附表1。在图4表示的LWW规则中，I为利率的实际值，I3为利率的LWW规则值，其中，长期目标通胀率采用恒定值?＝4％。I4为利率的LWW规则值，其中，长期目标通胀率采用动态季度目标通胀率?＝CPI+0.5841RER，RER为消除通胀后的实际汇率。
从实际值与规则值时序图可以看到，LWW规则比泰勒规则（Taylor,1993）对中国市场化利率 ①
Granger因果关系检验结果：接受零假设（真实汇率不是市场化利率的Granger原因）概率为0.022，F统计量值为4.28。因此，可以认为真实汇率是市场化利率的Granger原因。 ②
参照1998－2002年《政府工作报告》。1998－2001年CPI目标分别为5％，4％，4%，1%-－2％。
③
长期目标通胀率采取：?＝CPI+0.5841RER，（RER表示消除通胀后的真实汇率）其中1993年一季度值缺省，
采用线性插值方法补上。回归方程如下： TCPI=12.75228-0.26478T，估计值为：12.4875。
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