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公允价值与金融危机—从雷曼兄弟破产谈起
一．引言
2008 年9 月15 日，有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布破产，以此为标志，美国爆发华尔街金融风暴，并引发全球金融危机。在21世纪初雷曼兄弟公司曾以“全球金融创新者”自居。2007年雷曼兄弟不仅已跻身世界500强企业，且连续三年荣膺“华尔街年终分红最高的投行”这一殊荣。但2008年9月15日，雷曼公司正式申请以重建为前提的美国联邦破产法第11章所规定的破产程序，即所谓破产保护。
纵观雷曼兄弟公司的发展我们不难看出，雷曼公司的业绩一路攀升与过度的金融创新有着密切的联系。从2001年起雷曼以20亿美元的价格整体收购CrossroadsGrope；收购lincoln CaptalManagement的固定收益部门；26.3亿美元整体并购Neubergerberman，进入2004年，房地产市场的火爆已经吸引了几乎所有投行的目光，崇尚高回报率的雷曼自然也不会甘居人后，并且先后并购了BNCMortgage以及专攻Allermaive-A类贷款的Aurora Loanservices公司，总的来看，雷曼选择的收购对象都擅长高风险收益业务。除了上述收购行动之外，追求高收益的雷曼兄弟还对衍生品投入了大量资金。雷曼兄弟公司大量介入次贷市场和复杂衍生金融产品的投资。在追逐“高收益”投资过程中，美国的很多银行都采取了“钱不够就借”的做法来保证衍生金融产品的交易资金的支付。此时，投资银行实际上悄然变成了追逐高风险、高回报，使用高财务杠杆化的“对冲基金”。而高杠杆率使得投资银行对融资依
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赖越来越强，在市场较为宽松时，尚可通过资本市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦信贷紧缩，自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性。高财务杠杆率支配下的过度投机行为导致雷曼兄弟走上了不归路。
二．从雷曼破产案件引发的思考 （一）金融产品创新与金融危机的关系 1．衍生金融产品的含义
所谓衍生产品就是派生物、衍生物意思。金融衍生产品是指从原生资产派生出来的金融工具。也就是说，只要支付一定数量的保证金，就可以进行全额交易。因此，金融衍生产品具有杠杆效应。保证金比率越低，杠杆效应就越大，风险也就也大。
2．引起金融危机金融产品创新
引起金融危机的金融产品的创新其表现形式主要有两种：一是资产证券化（例如住房按揭贷款证券化）二是债务抵押担保证券（CDO），大量的不良资产证券化是引起金融危机的重要因素之一。例如美国的“次贷”。那么究竟什么是次级房贷呢？形象地说，次级房贷就是寅吃卯粮的超前消费观念。在美国，抵押贷款市场根据借款人的信用高低分为优级贷款、准优级贷款和次级贷款三种。次贷的发放对象主要是那些信用等级低收入、证明缺失、负债务较重的劣质客户。按揭贷款发放给他们，收不回来的可能性较大。银行为了使自己不必长期持有发放的次贷而想出了另一个妙手回春计，把这些次贷脱手给投资银行用于发行次级抵押贷款证券或债券，这样银行不但可以通过发行次贷债券提前拿到可观的货币资金，而且也把发放次贷的风险转嫁到
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了投资银行和更多的民众头上，雷曼兄弟正是因为用了大量的资金投入到这种没有保障的金融资产中陷入了资金无法周转的泥潭中。
金融创新可以表现为衍生金融市场的规模不断扩张。衍生金融市场的规模扩张会使得经济中的虚拟成分随着衍生层次的增加而增加，成为催生资产价格泡沫的重要因素。现实生活中虚拟经济不产生剩余价值。 比如：期货、股票、基金、股指等，它只是有价物质（或说特殊等价物）的有形转移和膨化，是价值的或剩余价值的无机再分配，只能把它视为一种特殊商品的流通，马克思政治经济学中已经论定，商品在流通中不产生任何利润。但是美国的次贷却违背了这一规律，他给了衍生的金融产品无比虚拟利润。大量衍生金融产品的产生使得虚拟经济高度膨胀，虚拟经济与实体经济严重失衡。所以当虚拟的经济泡沫受到一点点外在因素的影响时就迅速的破灭，金融危机由此爆发。
3．金融产品创新与金融危机的关系
衍生的金融工具在企业融资和投资活动中的特征点就是高风险和高收益。企业在运用得当时可以带来可观的财务收益，但运用失误时也会带来灾难性的损失。从本次金融危机的爆发我们不难看出，如果金融创新不能评估和可控，如果金融创新的目的是为了逐利，那么，这种创新活动带来的一定是金融市场的泡沫、危机和灾难。美国本轮金融风暴是次贷危机蔓延的结果，是次贷危机与美国金融创新过度和不恰当使用金融衍生品的产物。美国房贷机构房利美和房地美购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款，通过资产证券化将其转换成债券在市场上发售，投资银行又利用其金融工程技术，通过创新再将次债进行分割、打包、组合并在市场上分别出售。由此，衍生层次
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不断叠加，信用链条拉长，市场主体不去关注资产的质量，而是考虑在购买了衍生产品之后，如何通过打包、分拆和证券化处理，再将衍生出来的新产品卖给下家。其结果，没有人去关心这些衍生金融产品的真正基础价值，从而助长推动了极度的短期投机趋利化，最终酿成了严重的金融市场危机
（二）监管者的行为失范与金融危机的关系
金融危机爆发前的美国经济长期高增长、低通胀，也使老谋深算的格林斯潘出现了“非理性繁荣”的幻觉而实行多年的低利率政策。于是美国房价居高不下，而次贷业务也刺激房地产市场需求不断扩张，房价高涨与市场扩张形成了互为因果的烈焰循环。常理下，偿还能力和信誉度不够的人本来不应该给其贷款，但在美国那些信用等级高、收入稳定可靠、债务负担合理的优质客户房地产资产已经饱和，而低收入群体拥有房地产还较欠缺。面对激烈的市场竞争，各金融机构为了争夺客户，不得不降低贷款门槛，为了鼓励这些人贷款买房，投资银行用了最美丽的语言“银行积蓄不够？没关系，我可以给你贷款；首付款也没有？没关系，可以零首付；担心将来还不起贷款？没关系，房价在上涨，到时后把房子卖掉，不但还清贷款，而且还赚上一笔，房子也白住了……。”金融公司的如意算盘是，如果低收入群体按时还贷，我就可从中收取贷款本息；如果还不起贷款，我可以把房子收回卖掉，从中赚一笔钱。当然所有这一切都是建立在房价不断上涨基础之上的。毫无疑问，监管者过度信奉自由市场的自我调节力量，而放任次贷衍生品交易无节制地膨胀，大大加重了次贷金融危机的广度和深度。
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（三）金融管制与金融危机的关系 1．金融监管的目的
西方社会金融监管的主要目在于从交易主体的角度防止投机者恶意炒作，通过本法规对未经特许的交易加以严惩，避免认股人利用虚伪宣传，使无知大众相信这种股票价值很高，以便高价转售。从发行主体和交易主体两个方面出发对证券市场进行监管，从而建立了一个监管体系模型。
2．过度的自由与监管的重叠降低了风险防范能力
美国当前金融监管的最大特点是存在多种类型和多种层次的金融监管机构。在美国这个崇尚自由的国家里，美国人政治和文化上都崇尚权利的分散和制约，反对权利的过度集中，这些都是美国金融监管体制形成的深层次原因。格林斯潘在《动荡年代》里阐述说：“几个监管者比一个好”。他相信各个监管机构同时存在可以保证金融市场享有金融创新所必备的充分的民主与自由，同时，可以使得每一个监管者形成专业化的比较优势，它们之间的竞争可以形成权利的制衡。应该承认，美国的这套监管机制确实在历史上支持了美国金融业的繁荣。然而，随着全球化的发展和金融机构综合化经营的发展，随着金融市场之间产品创新的发展、交叉出售的涌现和风险的快速传递，这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题，其中最为突出的就是监管标准不一致，监管领域的重叠和空白同时存在，规则描述过于细致，监管对于市场的反应太慢和滞后，没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况，风险无法得到全方位的覆盖等等。结果监管部门很多风险防范能力反而大大降低。1
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