两种方式进行比较分析。 1.发行债券的资本成本率
K=年利息*（1-所得税税率）/债券筹资总额*（1-手续费率）
Kl=I(1-T)/L(1-Fl)
债券品种一资本成本率=65*4.15%*（1-25%)/65*(1-10%)=3.46% 债券品种二资本成本率=135*4.45%*(1-25%)/135*(1-10%)=3.71%
两种债券的平均资本成本为3.46%*65/200+3.71%*135/200=3.63%
2.普通股的资本成本率
用资产资本定价模型来计算。Kc=Rf+βi(Rm-Rf)
采用2012年记账式国债20年期票面利率4.03%作为无风险利率。选取上证A股从1998—2012年共15年的收盘指数，并用这些指数计算市场的平均期望收益率，经计算市场平均年收益率约为8.35%。最后确定β系数，它是一个相对指标衡量的是系统风险，代表其他特有的系统风险相当于市场（或行业）一般系统风险的比率。引用银行业β系数的算数平均值0.54（摘自中经网数据库）作为β系数。则招商银行的的股权资本成本=4.03%+0.54×（8.35%-4.03%）=6.36%。
3.留存收益的资本成本率
留存收益资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。则预计招商银行的留存收益的资本成本率为6%。
4.综合资本成本率
招商银行2012年有长期资本总额20233100万元，其中应付债券7711100万元，普通股（实收资本）2157700万元，留存收益（盈余公积和未分配利润）10364300万元。综合资本成本率可按如下两步计算。 第一步，计算各种长期资本的比例：
应付债券资本比例=7711100÷20233100=38% 普通股资本比例=2157700÷20233100=11% 留存收益比例=10364300÷20233100=51% 第二步，测算综合资本成本率
K=3.63%×38%+6.36%×11%+6%×51%=3.90%
五、用资本结构进行融资决策分析 （一）资本结构及其影响因素
1.资本结构
企业筹资有债务筹资和权益筹资，而企业的债务资本和权益资本的比例关系就是资本结构。狭义的资本结构指长期债务资本和权益资本的构成及比例。 2.最佳资本结构
在一定条件下，企业筹资的综合资本成本最低，财务杠杆效益高，财务风险适当，企业价值最大的资本结构。 3.影响资本结构的因素分析 （1）财务状况和信用等级
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表1 招行主要财务数据表 单位：亿元
项目 总资产 总负债 净资产 销售收入 营业利润 净利润 2011-12-31 27949.71 26299.61 1650.1 961.57 466.13 361.27 2010-12-31 24025.07 22685.01 1340.06 713.77 329.64 257.69 2009-12-31 20679.41 24865.02 1213.98 514.46 219.13 182.35
2009年到2011年招行的资产负债规模平稳增长，2011年12月31日资产总额达27，949.71亿元，比2010年末增长16.34%。资产总额的增长主要是由于本集团贷款和垫款、投资及存放央行款项等增长。负债总额增大到为26，299.61亿元，比2010年末增长15.93%，主要是客户存款稳步增长。股东权益从1213.98亿元增长到1650.10亿元。其次，盈利能力也在稳步提升。2011年末营业收入达到人民币961.57亿元；营业利润为人民币466.13亿元,净利润为人民币361.27亿元，经营状况良好。
通过对本行详细考察，经联合资信评估有限公司综合评定，发行人的主体评级为AAA级，本期债券的评级为AA+级。另外，债券存续期间，在买年7月31日前，本行将披露债券跟踪信用评级报告。
（2）经营状况的稳定性
表2 招行主要财务指标 单位：%
项目 2011年末 2010年末 2009年末 资产负债率 = 负债/资产 94.10% 94.42% 120.24% 产权比率 = 负债/股东权益 15.94 16.93 20.48 营业利润率 = 营业利润/销售收入 48.48% 46.18% 42.59% 净利率 = 净收益/销售收入 37.57% 36.10% 35.44% 总资产报酬率 = 税后净营业利润/平1.79% 1.47% 1.06% 均总资产 净资产收益率 = 净利润/平均净资产24.16% 19.23% 15.02% （或股东权益） ①偿债能力分析
偿债能力是衡量上市公司对负债能及时、足额偿还的保证程度。招行的资产负债率从2009年到2011年虽明显下降，但始终保持在1附近，表明企业的债务负担很重。此外，产权比率逐年下降，说明负债受到股东的保护程度逐年下降。
②盈利能力分析
盈利能力是用来衡量上市公司获取利润的能力。招行2009年到2011年营业利润率、净利率、总资产报酬率、净资产收益率都在逐年攀升，2011年末总资产报酬率和平均净资产收益率分别为1.79%和24.16%，较2010年的1.47%和19.23%分别提高0.32个百分点和4.65个百分点。明显可以，招行的盈利能力是逐年增强的。
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（3）投资者和管理当局的态度
为了企业能够稳健型发展，管理当局应当选择低负债比例的资本结构，权益筹资会分散股权但是会降低风险，而债务筹资会降低资本成本避免股权稀释，但财务风险高。所以招商银行选择可转换债券降低资本成本，适当控制财务风险。
（4）行业特征和企业发展状况 ①行业特征
银行也是一个国家经济的血脉，也是国民经济的主体行业。2011年快速成长的中国经济和稳健的市场化改革，为中国银行业的发展提供了持久的动力。中国经济结构转型，为中国银行业自身的战略转型提供了难得的机遇，国际金融格局的重整，为中国银行业的发展开拓了新的领域和空间。2011年，我国银行业资产规模达113.3万亿元，同比增长39.3%，商业银行净利润达10412亿元。2011年中国银行业所实现的利润占全球银行业利润总额的29.3%。
不可否认，受全球金融危机的影响，国内银行业正面临一系列深刻挑战。全球经济一体化的不确定性、外资银行的分支结构布点朝向中国、金融监管体系的全球层面的改革，使得商业银行必须面对更加严峻的挑战。而招行正处于发展成熟阶段，业务量稳定和持续增长，经营风险低，可适度增加债务资本比重发挥财务杠杆效应。 ②行业竞争分析
1）银行业目前的状况
中国银行业的竞争日益激烈，招行在国内主要与大型商业银行、其他股份制银行、主要城市商业银行、外资银行等开展竞争。与招行相比，大型商业银行拥有规模超出本行的客户和存款基础，更多的分支机构网络和更多的资本；其他股份制银行客户和存款基础虽小，但在管理和业务战略上与本行更为相似；一些主要城市商业银行已经突破了地狱限制，进入异地市场开展竞争。此外，外资银行在境内开展业务也加剧了中国银行业的竞争。 2）招商银行在行业中的地位
招商银行主营业务收入排名第10家（45家），净资产收益率行业排名第四家（45家），以下是招行主营业务收入和净资产收益率与行业平均水平相比的直观图，可以看到，招行2012年到2013的业绩明显超出了行业平均水平。
营业务收入（亿元）
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净资产收益率（%）
（5）经济环境
宏观经济政策通常反应为货币政策和财政政策。2011年，人民银行先后三次提高存贷款基准利率，央行连续六次上调法定存款准备金率，包括我行在内的中小银行需从2011年9月至2012年2月，分六个月按规定进度将各项保证金存款纳入存款准备金交存范围。上述紧缩和规范性政策导致招行流动性相对偏紧。2011年末，招行适用的法定存款准备金率为19％。随着经济增长放缓和通胀的回落，货币政策出现逐步放松，法定存款准备金率会进一步下调，招行将积极优化资产负债结构，保持资产负债的协调平稳运行。
财政政策总的方向是扩张性的，以供给管理型财政政策为主，同时实现保增长，抑通胀两个目标。因此招商银行股份有限公司在2012年发行可转换债券时的宏观经济是比较稳定的，从大的宏观环境上看对招商银行的业绩不会产生大的负面的影响。
（二）利用最优资本结构进行筹资方式选择
1、每股收益分析法下资本结构决策
公式为：?EBIT?I1??1?T??N1??EBIT?I2??1?T??N2
EBIT为息税前利润平衡点，及每股收益无差别点；T为所得税率。
I1、I2为两种筹资方式下的债务利息；N1、N2为两种筹资方式下的普通股股数；
发行债券的利息=6500000000*4.15%+13500000000*4.45%=870500000（元） 发行普通股新增的股数=20000000000/23.7=843881856（股） 2011年12月31日招行股本总额为21576608885股，利息支出为44983000000元
发行普通股与发行债券两种方式下的每股收益无差别点为：
?EBIT?44983000000??1?25%???EBIT?44983000000?870500000??1?25%?21576608885?84388185621576608885EBIT= 502571227544（元）
每股收益公式 EPS??EBIT?I??1?T??N
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结合每股收益分析测算结果：当息税前利润为502571227544元时，增发普通股和增加长期债务的每股收益相等。根据选择每股收益最高的筹资方式，当息税前利润大于502571227544元时，增加长期债务比增发普通股有利；而当息税前利润小于502571227544元时，增加增加权益筹资有利。预计招商银行2011 年的息税前利润为92060000000元小于502571227544元，增发长期债务不利。于是根据财务目标或其他利益方面的考虑，招行选择发行可转换债券来募集资金。
2.平均资本成本比较法下资本结构策
汇总筹资方案和原资本结构，形成备选追究筹资后资本结构，如下表所示：
表3 招行筹资方案表 计量单位：万元 筹资方式 发行债券 普通股 留存收益 合计 资本成原资本结构 本率 7711100 2157700 3.63% 6.36% 6% 3.90% 方案一资现需筹资现需筹资额 本成本率 额 200000 - - 200000 3.63% 2.48% - 200000 - 200000 方案二资本成本率 6.36% 4.55% 10364300 20233100 筹资方案一与原资本结构汇总后的资本成本率为：
（7711100+200000)×3.63%?20433100+（2157700×6.36%?20433100）+（10364300×6%?20433100）=2.48%
筹资方案二与源资本结构汇总后的资本成本率为：
（7711100×3.63%?20433100）+ （2157700+200000）×6.36%?20433100+ （10364300×6%?20433100）=4.55%
比较两个筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案一的资本成本率低于方案二的资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，筹资方案一优于方案二，由此形成招商银行新的资本结构为最佳资本结构。
六、融资后的效果
（一）筹资前后财务数据比较分析
从招商银行筹资前后财务数据可以看出，招商银行的净资产、销售收入营业利润、净利润从2009年到2013年6月的变化趋势是平稳上升，表名企业的规模不断扩大，权益资本逐年增加，经营业绩稳步提升。
股东权益2012年较2011年增长了350亿元，是由于之前发行的债券转换为股票的原因，净利润以平均每年100亿元的规模上升，发展势态良好。
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