司是经营现金流的公司，其资产的市值远比账面价值重要的多，所以也要对账面资产按市值进行处理。综上，我们对资产（市价处理）和负债（法定准备金）都做了调整，这样就得到了调整后的净资产。从数量变化上看，总资产变多了，负债也变多了，但是由于准备金的占比太大，他的敏感性更强，所以一般来讲，调整后净资产是小于会计上的净资产的，还是用纯寿险公司中国人寿的数据来说明：到现在我们就已经得到了调整后的净资产，接下来看内含价值的另一部分：有效业务价值。2. 有效业务价值：关键是计算持有偿付能力额度的成本先看有效业务价值是怎么计算出来的。有效业务价值指的是目前所有的保单在未来所能形成利润折现到现在的总和。从这个定义中就能直接领会到有效业务价值和什么有关：保费的投资率（利差）、费用多少（费差）、预期赔付额（死差），还有这些未来利润的折现率。同样的，由于保险公司对于未来费用和赔付金额都可以基于大数据做估计，但是偏偏收益率和贴现率这两个是很难进行估计的，这也是影响有效业务价值最大的两个部分。先来看收益率假设，各个保险公司所做的收益率假设都不相同，但大概范围还是比较接近的，目前四家上市保险公司2014年对传统险的收益率假设如下表所示，大家也可以有一个直观的了解。再来看贴现率，目前除了新华保险执行11.5%的贴现率，其他三家保险公司都是执行11%的贴现率。我直接引用保监会
2005年《人身保险内含价值报告编制指引》中对于贴现率的描述，大家可以读着理解下“风险贴现率是计算未来现金流的现值时使用的贴现率，它等于无风险利率加上一定的风险额度。保险公司应当根据十年期国债收益率确定采用的无风险利率。风险额度反映未来现金流的风险情况，包括评估过程中其他环节未考虑到的所有风险。”需要强调的一点是，各公司之间的贴现率不好直接对比，因为内含价值计算的假设是一个体系，涉及非常多的名目，单独拎出来一两个实在不好评价激进或保守。到现在内含价值计算的两个主要假设都说清楚了，投资收益率总体上在5%-5.5之间，折现率除了新华保险按11.5%，其余按11%。我们在金融学里面学到的知识是怎么解释收益率和贴现率的？是按对风险的大小来的，有多大的风险相应就有多高的收益率和贴现率，也就说收益率和贴现率是对应相等的，根据投资风险来的。那为什么在有效业务价值评估的过程中使用的贴现率远高于收益率假设。我的理解是这样：1）这是监管原则，采用的是保守谨慎原则，而不是最优估计原则；2）从定义看，风险额度可能包含了其他评估环节中的不确定性，而这些不确定性和投资盈利能力本身可能没有直接关联。从数学结果上讲，贴现率远高于收益率假设，意味着有效业务价值从数额上的降低。而这个计算方式也决定了内含价值年均11%的内生性增速，这点下节接着讲。讲完了有效业务价值，接着讲成本，
也即持有偿付能力成本。有效业务价值难道不是现有保险合同未来净利润的折现值吗？为什么还要有成本？这个成本其实是监管要求的。金融行业是一个监管集中的行业，金融公司不仅要对股东负责，还要为客户负责，比如银行要保证银行存款的安全性，所有有了银行的资本充足率；保险要保证未来能够偿付投保人的赔付款，所有有了保险的偿付能力充足率（等于实际资本/最低资本=（认可资产-认可负债）/最低要求资本，基本概念可百度科普，很好理解）；证券公司要保证投资人资金和资产的安全性，所以有了券商对于净资本和净资产的比例要求（净资本/净资产≥40%，净资产/负债总额≥20%）。意思就是说，保险公司应该具备和业务规模相关的偿付能力额度要求，叫最低偿付能力额度（界定一下概念：它属于所有者权益的一部分，这部分用于抵御责任准备金不够时的兑付风险，同时，这部分也不能用于向股东分红）。寿险公司的有效业务价值部分，也要有相应的偿付能力额度作为支撑，这个偿付能力额度的存在就是有效业务价值额外的成本，这是监管政策决定的。既然是有效业务的成本，其投资收益率和贴现率都按有效业务价值的假设设定。那为什么叫成本呢？这是因为比如100元的偿付能力额度（也就是100块钱的所有者权益）投资10年，投资收益率假定为5%，10年后额度变为163元，但是按11%再折现到现在就变成了63元，100-63=37元就是持有偿付能力的
成本，这是满足监管的必要。现在我们终于得到内含价值计算的第一个公式了：内含价值=调整净资产+有效业务价值-有效业务价值对应的偿付能力额度成本=调整净资产+扣偿成本后的有效业务价值。这里我把中国人寿在年报中对于内含价值的表述贴上来，读者可以和上文进行结合理解和相互印证：“人寿保险公司的内含价值的定义是，经调整的净资产价值与考虑了用于支持公司所欲维持的偿付能力额度成本后的有效业务价值两者之和。“经调整的净资产价值”等于下面两项之和：1）净资产，定义为资产减去中国偿付能力准备金和其他负债；和2）对于资产的市场价值和账面价值之间税后差异所作的相关调整以及对于某些负债的相关税后调整。业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。“有效业务价值”定义为把在评估日现有的有效业务预期产生的未来可分配税后利润贴现的计算价值。可分配利润是指那些反映了中国偿付能力准备金和以法定最低标准计算的偿付能力额度之后产生的利润。”紧接着，我们推出第二个常用的，关于内含价值的一般公式，别着急，慢慢来。我们发现偿付能力额度是属于所有者权益的一部分，这部分用来抵御寿险责任准备金不够时的风险，且不能用于向股东分红。知道了它的这些属性就好往下操作了，既然他是净资产的一部分，且在内含价值中的计算方式和一般净资产并不一样，而是和有效业务价值的计算方法差不多（回顾下：一般净资产
按调整市价和调整责任准备金的路径进行核算，但是偿付能力额度是按有效业务价值的投资收益率和贴现率进行核算的），那就可以把它从调整净资产里面剥离出来，所以产生了另一个概念：自由盈余=调整后净资产-偿付能力额度。这样，就有了第二个常用公式：内含价值=自由盈余+偿付能力额度扣减其成本+有效业务价值。而这个正是保监会2005年《人身保险内含价值报告编制指引》中对于内含价值的定义，我把原文贴上来大家感觉下：“内含价值由以下三部分组成：(一)分配给适用业务的自由盈余；(二)要求资本，扣除持有要求资本的成本；(三)有效业务现值。”好了，我们把第一个和第二个公式放一块，方便大家理解：内含价值=调整净资产+扣偿成本后的有效业务价值=自由盈余+偿付能力额度扣减其成本+有效业务价值。三、内含价值增长动力：两个稳定动力+一个扰动因素1. 第一个稳定动力：内含价值的内生生长了解了内含价值的运作模式，就能很容易的理解他的增长逻辑。从公式来看，内含价值=调整净资产+扣偿成本后的有效业务价值，只要分析它的两个构成部分是如何实现增长的就能构造出来内含价值的增长了。首先是调整净资产，这部分每年的变动就是按投资收益率增长，非常容易理解。 最关键的是理解有效业务价值的增长。直接看影响有效业务价值的两个变量，假定收益率和贴现率。假定收益率和实际收益率会有偏差，我拿平安的例子来说。1）实现投资收益