司当期利润都会产生重大影响的指标。但假定的收益率和实际所能实现的收益率一般都纯在差异（方便论述，将实际收益率-假定收益的差称为“收益率差”），而正是这个差异导致了内含价值的一些上下波动。从中国平安的数据来看，假设收益率和当年实现收益率几乎每年都纯在差异。但总体特征也复合常识，假设收益率一般较为平滑，整体变动幅度不大，而每年实现收益率分化较大。这也是市场上投资者担忧经济降速背景下投资收益率下滑可能对保险公司带来负面影响的原因，首先这个担忧并不是杞人忧天，但担忧本身应该是过度的。从假设投资收益率来看，其本身是平滑的，因为这个收益率是对未来相当长的年份，甚至是20-30年收益率的假设，短期的经济下滑并不足以大幅下调收益率假设。再者，从历史的投资收益率来看，中国平安实现的投资收益率并没有大幅偏离。关于假设投资收益率的下滑对内含价值的影响，有机会再专门讨论。这里我们讨论当年收益率差对内含价值的影响，通过下面的表格可以发现，在股市波动较大的年份，比如2007年、2008年、2011年和2014年，这个差异对内含价值产生了较为显著的影响。除了这些明显的股市大涨的年份，其他年份的影响并不显著。从保险资金的投资配置来看，对股票的投资是收益率波动最大的来源。但是从影响的程度而言，股市异常对内含价值的影响程度有降低的趋势。保险资金毕竟是长期投资资金，且真正成长的过程也会积累
经验，逻辑上也会有一个对股市敏感性下降的趋势。从历史数据看，虽然期限比较短暂，但是大概可以判断收益率差对内含价值负面影响的年份多于正面影响的年份。至少说明自2007年以来，保险公司收益率达不到其假设收益率的年份居多，在文章前面我们也谈到很多投资者对投资收益率达不到假定收益率的担心。但以上表格所表达的内容可能超过大部分人的认知，也就是说如果保险公司的投资收益率假定确实偏高了，那每年的收益率差都在清算高估的内含价值，只不过时间上要长久一些，靠一年又一年的清算下折，而投资者更希望看到的是一步到位的清算。文章前面我们也谈到，投资收益率假定没有确定的是否合理的标准，有一定的口径尺度，而目前的情况并未见的明显超过这个所容许的尺度。当然，退一步讲，也可以去展开讨论如果一次性下调所有投资收益率假定，所能给内含价值带来多大的负面冲击，有机会再展开。文章到这里，基本讨论完了在开篇所说的三个问题。最为关键的是把影响内含价值增长的三个最主要的因素展开论述，其中内含价值的内生增长（10%左右）、新业务价值的贡献（8%-9%），以及投资收益率差的扰度（暂且认为极端年份±10%，一般年份不明显）。比如，2014年上市保险公司内含价值超30%的增长就是三个因素叠加的影响。最后，把四家上市保险公司历年内含价值增长的贡献因素整理成表格，也好让大家有个一目了然的便利，也可对文章之
前的论述做个检验。