2上市公司并购中目标公司的估值方法及其选择
2.1公司价值评估与价值管理
我们应该如何对目标公司进行价值评估呢，我认为首先要研究的就是目标公司的价值管理。关于公司价值管理的定义，是以公司价值评估为基础，从战略管理、公司治理、财务管理、业务管理、风险管理等多方面建立公司价值管理体系，从而使公司的价值能够达到最大。
现金流管理和价值增长是价值管理的核心内容。把现金流作为研究的对象，根据现金流量的分析和控制、现金集中控制和现金流转和计量等多方面来探讨现金的流动规律，从而为控制现金流和增进现金流而服务的我们称之为现金流管理。价值增长以创造价值作为研究对象，从价值流程再造、价值增长策略、价值创造战略等方面深入探讨价值的增长规律，为创造财富和提高企业价值服务。
现金流管理和价值增长是辩证统一的关系，即通过价值评估的价值衡量手段将增进现金流的效益与价值增长的效果联系起来，从而得以评价和体现价值管理活动的绩效。
因此，只有深入了解目标公司价值管理模式，才能更好地理解可获得的财务报表等数据所包含的内在含义，从而得出正确的目标公司价值评估值。
2.2并购中对目标公司的估值重点
对于上市公司并购中目标公司的估值时应当从重点出发才能够更准确更严谨的进行估值，绝不能泛泛而谈，所以在进行估值时首先要着重考虑的便是财务报表的重组。我们先要从目标公司的股本结构、财务报表、行业特点、担保抵押、产品竞争力等情况进行调查。我们需要从公开资料或第三方数据库中寻找目标公司的资料做前期分析工作，在其中最重要的就是对获得的目标公司的财务报表进行重组，用来剔除不合理的或短期的变动因素,寻找其内在长期价值。同时还需要关注关联交易，异常利润和现金流量这三个方面，并尽可能的对目标公司非关联企业的上下游产品或者由劳务关系引起的对应报表进行抽样分析。
其次在进行估值时要着重考虑的是绩效预测，对目标公司的绩效预测是在现有的内外部条件预计可控的情况下所进行的预测，包括对目标公司未来收入的预测、资产负债表的预测、损益表的预测，并因此得出未来自由现金流的预测。在对绩效做预测时要利用市场
- 5 -
的现实情况作为进行价值估算的前提，同时要考虑协同效应对目标公司未来绩效的影响，在分析过程中发现的该公司可供改进的地方将成为并购后协同效应产生的地方。
再者在进行估值时需要着重对公司的前景进行分析，可以确定的是一个公司能被并购者看中，那么一定有其内在价值，哪怕其濒临破产，其所属土地所蕴含的价值也足以吸引收购者进行连带债务型收购。因此对目标公司前景的分析，是市场推动型并购能够发生以及协同效应可能发挥的基础。目标公司的行业背景、会计政策选择、竞争策略等对公司价值和解读会计数据有着至关重要的作用。只有结合行业发展趋势和产业竞争程度的报表分析，在结合了企业的宏观背景和未来的发展前景后，得出的结果才能够做到客观公正和正确，才能理解管理层对会计政策的选择以及该选择对报表数据所造成的影响。目标公司的产品竞争力，所处的行业和在行业产业链中的位置等都决定了公司当前和未来的盈利水平。
2.3 并购中对目标公司进行估值的原则
在对目标公司进行估值方法的选择时往往会遇到能同时使用多种方法来进行估值的情况，然而由于现实条件的限制比如说成本太高或者是过程太繁琐等各种阻碍，使得并购方必须花更多的时间与精力挑选合适的估值方法。为了使估值方法的选择更具针对性与方向性，在选择估值方法时我们常常需要遵循以下四个原则。
第一是要坚持客观性原则。客观性原则要求我们在对目标公司的估值选择估值方法时必须站在客观的立场上，坚持以客观事实为依据，依据客观的数据资料进行科学合理的分析和判断，来选择合适的方法。在这个过程中应该尽可能将人为的主观因素排除掉，避免利益冲突带来的影响，避免主观臆断的发生。
第二是要坚持公平性原则。公平性原则要求各个评估人员必须毫无偏颇的对待各方利益体，客观的将评估意见阐述出来。
第三是要坚持成本效率原则。成本效率原则要求评估人员在对目标公司进行估值方法的选择与评估时需要考虑每种不同的评估方法所要消耗的人力，物力以及时间资源，为使自己所在的评估机构能够在该次评估中获得利润，可以在满足委托企业评估要求和不违反法律法规的前提下节约成本，提高效率。
第四是要坚持风险防范原则。风险防范原则要求评估人员在对目标企业进行估值方法选择与评估要防范因外部因素干扰评估人员对目标企业实施正常必要的评估过程所产生的外部风险与由内部因素导致评估人员对目标企业的价值做出错误的结果所产生的内部风险。因此在选择评估方法时需要有较强的风险防范意识，通过各种可能产生风险的渠道进
- 6 -
行分析来选择出合理客观的价值评估方法。
2.4并购中对目标公司进行估值的方法
在公司的并购过程中，决定交易是否能够完成的重要因素是对目标公司价值评估的数额是否准确，而选择价值评估方法的适合与否是对目标公司得到合理科学的价值评估结果的关键，因此价值评估方法的选择在对目标公司进行价值评估中占有极其重要的地位。为了更好的选择合适的价值评估方法，先介绍几种企业并购时常用的估值方法。
1.现金流量折现法
现金流量折现法的基本原理为：任何资产的价值等于其预期未来产生的全部现金流量的现值之和。
2.市场比较法
市场比较法是参照某个与目标企业相类似的企业，将目标企业与该已知类似公司进行比较，根据已知公司的整体价值来估计出目标企业价值的方法。
3.成本法
成本法即重置成本法，是在现实条件下重新创造一个全新状态的评估对象，将所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额作为评估对象现实价值的一种评估方法。
4.实物期权法
实物期权法指在实物投资领域，拥有某项投资机会的企业便同时拥有对该投资项目是否进行投资的选择权即期权。实物期权就是这种未来收益存在不确定性，但能赋予企业选择权利的实物投资机会。
实物期权法相比于现金流量折现法的区别在于前者是在后者预测结果的基础上增加一项实物期权价值的并购估值方法。
2.5并购中对目标公司估值方法的选择和应用
我国在对估值方法选择上的现状为选择过程不规范，具有较大随意性和估值方法的不统一。造成这种现状的原因有很多，最主要的原因是我国缺乏适合国情的科学，统一的评估方法，评估时采用的数据，标准和方法也不尽相同。要如何选择合适的，有针对性的估值方法呢？上一章我介绍了一些常用的估值方法，分析这些方法的优缺点对于正确的选择
- 7 -
合适的估值方法奠定了基础的理论认识。
现金流量折现法的优缺点：
现金流量折现法是根据预期的未来现金流量和折现率来进行估价的方法。当未来的现金流量能够比较准确的预测出来，并且目标企业当前的现金流量是正数，同时风险的可能性能够被较为准确的估算，从而确定较为合适的折现率的情况下比较合适用现金流量折现法。但是对于一些现金流量发展并不平稳的高不确定性的企业和一些呈现出高波动性的周期型企业还有一些处于激烈竞争行业中的现金流量毫无规律可言企业而言，几乎是不可能预测出它的未来现金流量的，即使硬是估计出了该企业的未来现金流量，但结果往往与现实差距巨大。因此现金流量折现法只适合于有着简单业务、稳定现金流和增长平稳的企业。
市场比较法的优缺点：
简单直观，易于理解和运用灵活是市场比较法的最大优点。市场比较法在当目标公司难以准确预测未来收益时也不会像现金流量折现法那样受到极大限制。在实际估值运用中市场比较法经常用来作为其他评估方法的参考或补充验证。但是在市场上寻找到与目标企业拥有相同或类似的企业比较困难，同时如何准确的调整价值比率也是局限市场比较法使用的一大原因。因此市场比较法适用于身处较为完善的股票市场上的稳定经营的企业的价值评估。
成本法的优缺点：
作为国际公认的三大基本资产评估方法之一的重置成本法，必然是具有一定的科学性和可行性的，因为重置成本和实体损耗贬值这两个评估参数的资料比较容易搜集到，只要无形陈旧贬值没有或数目很小，那么久能很容易的得出价值评估结果。但是要在市场上找到没有参照物和收益的资产并且还需要进行估值的资产很少，而且工作量大且复杂，容易稻城重复和遗漏的问题，同时营运性陈旧贬值和经济性贬值难以全面准确计算必须辅以其他估值方法进行补充说明。因此重置成本法适用于在市场上难以找到参照物并且没有收益又需要进行价值评估的单项资产。
实物期权法的优缺点 ：
实物期权法充分的考虑了知识产权给其所有者带来的价值，考虑了预期收益的风险性与相关性，拥有灵活性，适用性等优点。但是针对金融资产提出的各类假设条件并不完全适用于实物期权的标的资产，同时由于缺乏历史数据支持的期权定价模型无法验证其有效性，因此对于该方法显而易见的缺点而言使用时的局限性很大。因此实物期权法只适用于对未来现金流量不能得到准确预测的且资产具有期权特性的企业。
根据上述分析我们可以看到无论哪一种方法都不是能够放之四海而皆准的，都是有其
- 8 -
适用性和局限性的。因此应该根据评估的目标，收集的信息资料，估价的标准等各方面因素的综合考虑，来选取较为合适的估价方法。同时需要建立以一种评估方法为主要主要评估方法，辅以其余其他数种方法为次要评估方法，将其他方法的估值作为参考，综合计算估值数目的价值评估体系。
我们往往会受到各种因素的影响来进行估值方法的选择，以下是几种比较常见的因素： 第一是并购动机，公司对于自身的发展有增加盈利和降低风险这两个需要，那么这两个需要就是公司的两个截然不同的并购动机。当公司是为了增加盈利而进行并购时，显而易见的是更加注重公司的未来现金流量和回报，因此在估算中使用未来现金流量且并购后可用实际数据检验估算值得现金流量折现法和EVA法更适合于这个动机。当公司是为了降低企业风险而进行并购时，可以使用重视有形资产价值，同时更多考虑市场价格和价格周期波动重置成本法，也可以使用能够通过期权定价模型判断风险的变化和变化原因的实物期权法。还有一种财务性的并购的目的是将企业包装后上市和分拆出售，因此应当使用注重企业当前价值的成本法进行价值评估。
第二是行业特点，因为每一个行业都有不同于其他行业的特性，这些特性往往就成为选择评估方法的关键所在，所以在选择目标公司的价值评估方法时的一大重要因素是目标公司的行业特点。举一个例子，对于高附加值和新兴的行业而言无形资产所占的比重较高，实物资产所占的比重较小，同时较传统实物行业而言风险明显偏大，那么就不能选择成本法作为主要的估值方法，而是应该考虑商誉，专利，版权等无形资产在企业发展中祈祷的作用，要预示到它们可能会给企业带来何种的经济利益，同时还要对目标企业所处行业的成长性进行预估研究。那么应该选择什么估值方法呢？可以选择能够解决无形资产被低估问题的实物期权法和贴现法，也可以选择能够找到和目标企业极其接近的其他企业样本来进行估值的市盈率法。
第三是特殊资本或股权结构，因为当目标企业存在特殊资本或股权结构时会导致某些原本可用的估值方法的估算结果产生大误差，所以在对价值评估方法进行选择时需要关注目标企业是否存在特殊资本或股权结构。比如说实物期权法适合用于在目标企业的负债中债券所占的比重远大于其他借款所占比重的企业。再比如说针对于国企的特殊股权结构，其中非经营性资产占据相当大的比重的情况下应该选择比较不易造成国有资产流失的成本法较好。
另外市场经济的发展情况、市场经济体制的完善水平和法律法规的健全程度等各种企业所无法控制的因素也会影响到对于估值方法的选择。因此对于目标企业的估值方法的选择必须将各种因素考虑进去，来选择一个最合适的估值方法来作为主要的估值方法，同时
- 9 -