也要辅以一些其他的估值方法作为参考与与检验。
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3上市公司并购中的目标企业估值案例分析—法国
SEB国际股份有限公司并购苏泊尔
3.1案例背景
伴随着世界经济一体化的发展和中国加入WTO的影响下，外资开始大规模的进入中国市场并屡屡进行外资并购，法国SEB公司收购我国苏泊尔公司便是其中的一个典型案例。
3.1.1 企业背景
法国SEB国际股份有限公司成立于1857年，是全球最大的小型家用电器和炊具生产商，公司业务遍布全球50多个国家和地区，拥有大量的知名产品，也拥有大量的世界知名电器和炊具品牌，在那些品牌中除了极少的是属于自己创立的品牌外，很多都是通过收购获得的。
中国苏泊尔集团成立于1994年，是中国最大，全球第二的炊具研发制造商，拥有杭州、玉环、绍兴、武汉和越南五大研发基地。 3.1.2 并购前企业分析
对于SEB集团而言，因为发达国家的劳动力成本过高导致它即使在旗下品牌众多，占有的全球炊具与小型家电市场的份额也比较大的情况下，其在欧洲的经营也已经较为困难，特别是在大本营法国更是形势严峻。根据统计SEB集团06年在法国的业务增长是全球业务增长中的最低水平，几乎处于无增长状态，同时根据预计这种严峻的形式还将继续存在至少2-3年，为了增加集团的全球竞争力，改善并解决集团遇到的困境，拓展发展中国家的市场便成为他们的迫切需要。
对于苏泊尔来说，虽然其在国内炊具市场依旧占据着领头羊的地位，但苏泊尔的市场份额随着爱仕达等各类炊具企业的逐渐发展壮大或多或少的受到了不少影响。然而正在尝试的多元化发展，国内有小家电领域的美的等巨头的竞争，国外又有对产品质量的近乎苛刻的要求，这需要苏泊尔拥有更高水准的的技术要求和管理，然而苏泊尔并不擅长这些，因此苏泊尔也急需获得更好的技术要求和管理。
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3.2并购动因分析
3.2.1并购方动因分析
一、快速进入中国市场。对于SEB这个全球最大的小家电与炊具集团而言，要想在中国发展，独自经营发展太慢且比较不容易占领市场，那么最好的方法便是收购中国的小家电与炊具龙头，收购苏泊尔无疑便是最好的选择。只要将苏泊尔的控股权收购，便意味着SEB在中国拥有了苏泊尔所有的整条炊具和小家电销售渠道以及大量的市场份额。而且中国的市场的发展力和诱惑力是巨大的，可以利用苏泊尔的名头，将在法国的销售中心迁入中国，借机打入中国市场，从而提高SEB的利润增长。
二、降低成本，获取更大的竞争优势。属于发展中国家的中国的劳动力成本只有法国1/50，SEB将欧洲的生产线迁入中国能够极大的降低成本，以阻止由于在发达国家的高劳动力成本影响下的在欧洲的经济效益下滑的趋势。 3.2.2目标方动因分析
自2004年苏泊尔上市以来，有两件大事的发生或者是导致苏泊尔迫不得已做出这个决定的原因，一是股价跌破发行价，二是原材料大涨。但从另一个角度来看，在现今外资不断涌入导致民营企业的生存压力日益增加，尽早的在自身条件还不错的情况下选择好的企业收购无疑也是一种明智的发展方式。
同时SEB并购苏泊尔可以形成两个核心能力的互补，其一是苏泊尔的国内营销网络与SEB的国际市场营销网络互补，其二是苏泊尔的成本优势与SEB的资金，技术优势互补。
再者与其让SEB跟其他国内企业进行并购使其而变成苏泊尔的一个强大的竞争对手，还不如直接让自己与SEB联手，将苏泊尔发展成中国的炊具、小家电领域难以超越的龙头老大。
3.3目标企业价值评估方法选择
我们可以看到，根据SEB公司并购苏泊尔的动因来看，显而易见的SEB想要快速进入中国市场是为了增加利润增长，从并购动机的因素来看上来讲这是以增加赢利为目的的并购，因此在估算中使用未来现金流量且并购后可用实际数据检验估算值的现金流量折现法和EVA法更适合于这个动机。同时SEB公司想要进入广阔的中国市场，但若它是以外国企业的身份直接进入市场的话，有很大的可能性会遭到国内小家电以及炊具市场的抵制，使企业风险大大增加。由此看来并购苏泊尔也是SEB降低企业风险的一个有效的可行措
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施。在此基础上抱着降低企业风险的并购目的来看，则可以使用重视有形资产价值，同时更多考虑市场价格和价格周期波动的重置成本法，也可以使用能够通过期权定价模型判断风险的变化和变化原因的实物期权法。
苏泊尔处于小型家电和炊具市场的行业，属于传统行业，实物资产所占比重较大，因此也可以采用成本法作为主要的评估标准，但还应该对专利、商誉、版权、特许经营权等无形资产的价值进行评估体现，因为这些无形资产很可能在并购后给企业带来巨大的经济利益，因此可以选择能够解决无形资产被低估问题的实物期权法和贴现法，也可以选择能够找到和目标企业极其接近的其他企业样本来进行估值的市盈率法。
根据以上分析，同时搜集各种有关苏泊尔公司的相关数据，并研究苏泊尔公司年度财务报表，通过对这些实际数据的运算分析和对各种指标的合理性预算，最终决定使用现金流量折现法和相对价值法的模型，接着辅以成本法和实物期权法作为参考综合得出公司价值，从而尽量评估出较为准确合理的并购价格。
使用现金流量折现法来进行评估，对于苏泊尔的企业价值的评估过程如下：对主营业务收入的预测，根据附录中06年资产负债表，利润表及现金流量表以及05年财务报表可以计算出营业收入增长率为39.36%，营业成本比营业收入为73.24%，销售费用比营业收入为12.54%，管理费用比营业收入为4.33%，财务费用比营业收入为1.06%，流动资产比营业收入为53.27%，流动负债比营业收入为21.87%，税率比率为11.62%。根据这些值我们可以对苏泊尔未来五年的现金流量进行预测： 年份 营业收入 营业成本 销售费用 管理费用 财务费用 税前利润 所得税 净利润 流动资产
2007 4086183000 2982913590 531203790 163447320 40861830 368056470 44166776 323889694 2165676990
2008 5679794370 4146249890 738373268 227191775 56797944 511181493 61341779 449839714 3010291016
2009 7894914174 5763287347 1026338843 315796567 78949142 710542275 85265073 625277202 4184304512
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2010
10973930700 8010969411 1426610991 438957228 109739307 987653763 118518452 869135311 5816183271
2011
15253763680 11135247480 1982989278 610150547 152537637 1372838738 164740649 1208098089 8084494750
流动负债 营运资本 营运资本增加额 自由现金流量
898960260 1266716730
1249554761 1760736255
1736881118 2447423394
2414264754 3401918517
3355828010 4728666740
197395730 494019525 686687139 952295123 1326748223
26493964 44179811 61409937 83159812 118650134
对于β值的计算根据公式Rt=α+βRmt+e
其中：α，β为回归系数；Rt为t时时股票收益率；Rmt为市场收益率；e为收益调整。 根据2006年苏泊尔股票每月开市当天的收盘价格计算出月收益率和市场收益率，根据二元线性回归方法计算出β=0.75。
无风险利率Rf使用人民银行2006年使用的一年期存款基准利率3.87%，期望报酬率Rm使用06,07年的市场平均收益率计算得出为15.06%，根据公式R=Rf+β(Rm-Rf)计算股权资本成本=3.87%+0.75（15.06%-3.87%）=12.26%
公司价值为V=∑tCFt/(1+rt)n
=26493964/1.1226+44179811/(1.1226)2+61509937/(1.1226)3+83159812/(1.
1226)4+118650143/(1.1226)5
=2210464100(元)≈22.1(亿元)
该价值与SEB公司收购苏泊尔所出资的23.72亿元人民币十分接近，因此选择使用现金流量折现法作为主要的估值方法是可取的。但是对于运用现金流量折现法时需要注意不要被估值人员的主观意识影响，需要挑选有决策条件和能力的估值人员，用来提高现金流量折现法估值结果的准确性。
运用相对价值法得出的价值作为现金流量折现法的参考，具体方法为主要选择5家家电行业的上市公司A股为作为比较样本，通过前两年的收盘价格和每股收益来计算平均市盈率，来计算目标企业的股权价格。但是由于我国股市的市盈率水平远远高于欧美发达国家的水准，从而表明中国的资本市场还远远没有达到能够符合使用相对价值法所要求达到的发展水平，在这种市场条件下采用相对价值法的条件还远未成熟，在A股目前的发展水平下，采用市盈率法进行估值具有一定的不准确性和争议性。虽然说市盈率法能够更直接地反映市场的情况，但是现金流量折现法在理论上更科学，因此即使使用现金流量折现法在预测现金流过程中主观因素较大，所以在对苏泊尔进行估值时依旧选择现金流量折现法
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