南开大学滨海学院经管系·财务管理专业本科生毕业论文
中国上市公司融资行为分析
一、绪论
（一）研究背景及意义
改革开放四十年来，改革开放的发展经济的理念已深入人心，在这之前，我国绝大部分企业的资金来源是完全由政府拨款。但从进入九十年代开始，一是受全球金融市场的影响；二是因为随着我国经济的快速向前发展，政府拨款已经满足不了大部分企业的资金需求；第三，同时也是最重要的，融资的方式已经越来越成为制约我国绝大部分上市公司扩张的一大因素。综合以上三个原因，如果我们不把足够多的关注度放在现如今我国上市公司的融资现状上，解决融资过程中出现的种种问题，那么我国绝大部分的上市公司将因为融资方式的制约很难进一步发展扩大，从而影响上市公司成为推动我国国民经济快速、稳健发展的火车头。
为了更好解决企业融资渠道的问题，自1990年我国先后创立了上海证券交易所和深圳证券交易所，不仅为大部分企业的融资提供了更好的平台和场所，还为上市公司的融资模式提供了更多的可能性。自从两个交易所创建以来，我国证券市场的规模和融资额不断扩大，截止到2015年底，我国上市公司数量达到2827家，总市值达到53万亿以上，这样就使得更多的国内上市公司找到了更多更好的融资途径，从而也奠定了证券市场在整个国民经济发展大局中的融资地位。
从以上分析可以看出，中国的上市公司要想发展得更快、更好、更稳，必须要在本身的融资行为以及融资模式上慎重思考。就当今社会来说，这个问题确实也已经引起了政府、企业以及经济学家们的多方关注。由于不同资金来源的组合方式会对上市公司的资金构造造成一定的影响，而资本结构以及资本配置的不同更会对上市公司的生产成本、经营策略、财务风险以及最重要的收益风险起着一定程度上的决定作用，而这一切如不好好解决，不仅仅会影响这些上市公司的市场价值，还有可能对我国经济的发展造成一定的冲击。所以，深入研究分析上市公司融资行为，优化配置融资模式，将对助推企业快速发展具有至关重要的意义。 （二）相关概念及理论基础
上市公司，指的是其所公开发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。而上市公司是股份有限公司
1
南开大学滨海学院经管系·财务管理专业本科生毕业论文
的一种，上市过程有严格的要求，要经过严格的审批，符合相关国家规定，上市公司又可分为股票型上市公司和债券型上市公司[1]。
而此处的融资是通常所说的狭义上的融资，即是一个企业的资金筹集的过程和行为，换一种说法就是，根据公司的经营状况，利用公司未来的资金和经营策略，运用科学合理的预测和决策，运用相关方法从某些渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，以满足公司的正常生产以及管理经营活动的资金需求的理财行为。
二、中国上市公司融资现状
（一）上市公司融资方式单一
在我国，目前上市公司的融资方式主要分为三种，一是向银行贷款，二是债券融资，三是股权融资。而如今向银行贷款和债券融资融得的资金数目在整体融资数目中所占的比例越来越小，而股权融资已成为大部分上市公司所最偏好的融资方式。具体数据如下（见表1）：
表1 2012—2016年中国上市公司向银行贷款融资状况
年份 银行贷款占比 50%以下 （含50%） 50%~75% （含75%） 75%~100% （含100%） 资料来源：证监会、银监会2012—2016年数据报告整理。
10.9% 28.1% 23.4% 30.4% 34.7% 10.2% 8.1% 20.4% 19.5% 25.1% 78.9% 63.8% 56.2% 50.1% 40.2% 2016 2015 2014 2013 2012
从上表中可以看出，从2012年至2016年，银行贷款占比为50%以下的公司比例由40.2%上升到78.9%，而银行贷款占比为75%~100%的公司比例由34.7%下降到10.9%，由此不难看出我国越来越多的上市公司在进行融资时不再主要依赖于向银行贷款等传统融资方式，我认为主要原因有以下两个：一是，由于我国的证券市场和股票市场起步较晚，现如今仍然处于供不应求的状态，在绝大部分时间，二级市场的股价是被严重高估的，加之制度建设滞后，监管失控，这就使得
[1]
李悦.浅议中国上市公司的融资行为[J]. 金融管理，2011,04：3-10.
2
南开大学滨海学院经管系·财务管理专业本科生毕业论文
大部分企业不会将注意力集中到债权融资，将股票融资当做是免费的晚餐。其二，由于我国整体的证券市场机制并不是十分健全，存在很多可以被不法之人利用的漏洞，这又反过来进一步破坏了我国的证券市场机制，影响十分恶劣。 （二）上市公司偏好股权融资
自从股票市场和证券市场在我国建立以来，上市融资差不多已经成为了大部分企业最看重的融资方式。很多企业为了达成上市以及发行股票的目的，不惜代价，利用一切可以利用的手段，包装自己的品牌和企业，甚至不惜动用一些非法手段，编造虚假的经营业绩和财务报表。当然，企业融资还可以通过发行企业债券或者向银行贷款。但是从资本使用成本来看，与银行贷款和企业债券相比，股票融资的资金成本明显是最优的。二上市公司越来越偏好股权融资，具体数据如下（见表2）：
表2 2012—2016年中国上市公司股权融资状况
年份 股权融资占比 50%以下 （含50%） 50%~75% （含75%） 75%~100% （含100%） 资料来源：证监会、银监会2012—2016年数据报告整理。
47.5% 34.5% 24.0% 14.2% 10.3% 37.4% 26.2% 15.3% 19.1% 17.4% 15.1% 39.3% 60.7% 66.7% 72.3% 2016 2015 2014 2013 2012
上表数据显示，从2012年至2016年，股权融资占比为50%以下的公司比例由72.3%下降到15.1%，而股权融资占比为75%~100%的公司比例却由10.3%上升到47.5%。近年以来，我国全部上市公司的资产负债率的走势是逐年降低的。以平安银行为例，资产负债率由2010年的0.965177逐渐下降到0.931547，而资产负债率往往和债权融资比例呈正相关，这就说明了在绝大部分的上市公司中，在其外部资金来源中，债务融资的比例是一年比一年低的，而与此正好相对，通过证券市场的股权融资的比例是逐年升高的。
而且，越来越多的上市公司喜欢通过配股、增发新股等股权融资方式去筹集更多的资金，这些手段虽然相比于银行贷款、债券融资等传统融资方式而言，可以让上市公司更快地筹集到发展资金，但是也暴漏了很多新的亟待解决的问题。比如，有些企业将这种方式融资视为向市场圈钱，而忽视了提升自身的业绩，结
3
南开大学滨海学院经管系·财务管理专业本科生毕业论文
果造成股民受伤，企业受损。这些问题都需要监管层拿出切实的办法措施加以规范和约束。
（三）上市公司融资目标
要想精确地了解上市公司的融资目标，首先要做的是了解大部分上市公司的内部组成以及利益主体。一个上市公司的利益主体主要由四方组成，分别是股东、经理人、上市公司、债权人，而在这四方中，只有股东和经理人才是有行动意志的决策主体[1]。
在一个上市公司中，如果公司治理是有效的，经营是科学的，肯定是以股东价值最大化作为本公司的融资目标。虽然在现实情况中，公司的经营并不能保证股东价值最大化的融资目标，而是维持着经理人价值的最大化。因此传统优序融资理论下，有效的公司治理和科学的经营决策是必不可少的。当然，对于现如今我国大部分的上市公司来说，公司治理方面仍旧存在着很多的缺陷和不足，这需要社会和企业方方面面都要通过不断努力加以解决。
在公司股本构成中，每一个股东所持有的股份在公司总股本中所占比例是不同的，而根据他们所持有的比例，可以被分为大股东和中小股东。而在我国，大股东往往是由国家主导型的，根据之前的调查数据显示，大部分的上市公司的股权最终是由政府控制的，而剩下的由非政府控股的比例少得可怜。而在这些由政府控制的上市公司里，大都存在着国有产权会被办理多级委托代理的现象，而这种多级委托代理的关系往往会在上市公司内部造成一种产权虚置化的结果，也就是说，这种“政府一股独大”的现象会给上市公司带来大股东缺位的不良影响。所以这使得职业经理人的价值最大化得以实现。而至于那些中小股东，由于本身他们所占的股份比例就微不足道，故他们对于内部人控制的监督力度其实是很薄弱的。所以要实现全体股东价值最大化的融资目标，除了要具备现代化的科学的法人治理结构还应该进一步完善企业内外部的监督制约机制。
三、中国上市公司融资行为影响因素及分析
（一）影响上市公司融资行为的因素
1.内部因素
影响中国上市公司的融资行为的内部因素主要有以下三个。
第一个影响因素是国有股股本的占比。比如说像中国移动、中国联通等国有上市公司，以这些公司为例，在这样的公司中，债务水平是和国有股股本成正比例的。以下选择中国移动、中国联通、中石油、中石化四家国有上市公司为例进
[1]陈很荣、范晓虎、吴冲锋.西方现代企业融资理论述评，财经问题研究.
4
南开大学滨海学院经管系·财务管理专业本科生毕业论文
行分析（见图1）：
80upe`U%中国移动中国联通国有股本占比中石化资产负债率中石油74phrgexw% 图1 部分上市公司2016年国有股本和资产负债情况
资料来源：中石化、中石油、中国移动、中国联通四家上市公司年报整理。
从图中可以看出，随着国有股本占比的上升，公司的资产负债率也随之升高，而又不会超过国有股本占比。这就表明，在我国，因为有相当大的一部分上市公司是由国企改制而来的，所以国家控股仍然是这些上市公司的一大共同特征。据统计部门公布的2016年中国上市公司资料显示，在市值排名前一百的上市公司中，有72家上市公司是国有企业或者是由国有企业改制而来；而在市值排名前二十的上市公司中更有十五家属于国有企业，在这些公司里国有资本占比均超过70%。而也正是因为这些上市公司中，政府是大股东，所以导致上市企业的市场经营行为会受到政府的行政干预。而也正是因为在这些上市企业中政府的控制地位，不仅会导致政府对企业的亏损承担无限连带责任，更会使这些由政府控股的企业更容易得到银行以及其他金融机构的贷款，而这两个方面会大大提高上市公司的对外债务水平。
第二个影响因素是公司的规模以及公司的业绩。自2015年10月份以来，据统计局和证监会公布的数据显示，三季报A股2958家上市公司中总共有677家上市公司的资产负债率已经超过了60%，这些公司占所有上市公司的比例已达到22.89%。若以70%的资产负债率作为上市公司资产负债的警戒线，已经有366家上市公司越过了此警戒线；而其中资产负债率超过100%的上市公司已达到16家。而在这些资产负债率高达60%甚至100%的上市公司中，资产规模位列全国所有上市公司资产规模前一百名的高达80%以上。所以，我认为公司规模和公司的资产负债率存在着相关度很高的正比例关系，而与此相反，公司业绩与公司的资产负债率存在着负相关关系。
如果我们把所有的上市公司根据总资产额的不同分为不同的类别，我们就可以发现，随着上市公司规模的逐渐扩大，上市公司的资产负债率也是不断提高的。
5