资本成本 公司财务 投资理论
杠杆企业j的分别占
SjVj和
DjVj的混合投资股票和债券的取得，可以看作是杠杆作用的
放开运行，接近非杠杆企业收益的一个合适的比例，扰乱了杠杆作用的运行。从持续性上阻碍了刚刚企业的收益，少于非杠杆企业或者更普遍的阻碍了在同一层级中有系统性的企业的平均成本
XjVj高于没有杠杆作用的企业。既然这样，我们还可以说：套利也阻碍了V2>V1。
我们可以得出结论：在平衡中，我们有V2=V1，就像在命题1中的一样。
命题Ⅱ：从命题 Ⅰ中我们可以推断出以下的命题关注的是资本结构中包括债务的企业中普通股票的回报率i，任何属于第k层级的企业j的股票是一个如下的线性函数：
（8） ij??k?(?k?r)DjSj
这就是：股票的期望收益与在这一层级中净资产收入的适当的资本化利率?k是相等的，加上一个关于等同于债务股票比率与资本化利率和利息的乘积。或者，任何股票的市场价值是由期望收益的资本化利率在（8）中连续变化的利率ij决定的。
一些学者所指出的密切相当于命题Ⅰ的均衡虽然企图由直觉而不是试图用证据证明，并且坚持在实际的资本市场中是不能马上应用的，但是命题Ⅱ到目前为止我们发现的都是新的方面。建立我们第一次注释界定的，期望收益利率i有以下给出：
（9） ij?从命题Ⅰ、等式（3），我们知道：
Xj?rDjSj
Xj??k(Sj?Dj)
代入（9），并且简化，我们获得等式（8）。 C、关于基本理论的限定条件和延伸
到目前为止这些方法和结果可以在一些有用的方向上进行拓展，但是我们考虑一下三个方面：（1）在企业利润税中可扣除支付利息（2）复合债券和利息率的存在（3）承认市场时不完全的，可能会影响套利的进行。对于头两个方面，我们在第Ⅱ部分中将连同对税收问题的关注一起给出简洁的检验。在D部分中我们将讨论不完全市场和在财务领域中比较我们所获得的结果。
征税方法对企业的影响。企业利润计算税率的下降阻止给定层级中所有企业通过套利获取价值，这与企业通过实物资产获取的期望收益是成比例的。换句话说，在每一个层级上的企业市场价值一定与净税收的期望收益与他们的均等是成比例的。这就是意味着在最初的命题Ⅰ和Ⅱ上我们可以用一个新的变量Xj代替Xj代表企业产生的总收入的净税收：
（10）
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?j代表普通股票所有者的期望净收入，?代表企业收入税收的平均利率。
经过这些替代，命题调整税收的时候，和最初的时候是有一样的形式的。那就是命题Ⅰ变成了：
命题Ⅱ变成了：
其中?j代表k层级中收入净税收的资本化利率。
虽然命题的形式是没有影响的，但是解释一定是要改变的。实际上，在后税收资本化利率?k不再被认为是“平均资本成本”——?k????XjVj??k?
XjVj。像我们看到的，?k和真实的平均
?资本成本的差别是和企业的投资计划相关联的。但是对于市场行为的描述，在这里是我们首先关注的，差别是必不可少的。因此简化分析，在标准的文献资料中，我们保持标准术语的持续性，在这一部分中我们将继续提及平均资本成本?k，虽然直接的说这种在缺少税收的情况下是正确的。
?发行债券对利息率的影响。在资本市场中我们发现不仅仅是一个而是所有利息率的家
族都呈现出不同的成熟性，伴随着借入者的财务条件，借出的专业条款是和目前目标最关联的。经济理论和市场经验都显示出债务人的要求收益倾向于增加介入公司的债务股本利率。只要我们假设收益曲线的一个大概的近似值：r?r(D)不管他的精确形式，适合于所有的S借入者，然后我们可以拓展对于借入资金的上升的供给曲线的命题。
命题Ⅰ在形式实际上对利息率能够提高杠杆作用的解释没有影响；同时借入资金的平均成本增加，就像债务增加一样，从所有渠道中获得的资金的平均成本和杠杆作用是相互独立的。这个结论从这些从事套利去通过在任何资本结构中获取一个合适的债券和股票的混合投资组合松开杠杆作用的人的能力直接得来的。因为这种能力，市场的收入利率ie，所有平均资本成本的来源——一定和在给定层级中所有企业是相同的。换句话说，借入资金成本的增长就像杠杆作用增加补偿在股票领域中相应的减少，这看起来在与命题Ⅱ紧密关联的检验的结果相互矛盾。
命题Ⅰ一个显著地改变只有在收入曲线r?r(D)对不同的借入者是不同的。如果债权S人表示出倾向于在一个特定的层级中债务人的有价证券有偏好，那么这也是有可能发生的。例如，一个层级中的企业尽可能的以一个比等同的个人杠杆作用较低的利率借入资金，这样企业的平均资本成本可能有稍微的下降，杠杆作用的幅度增加了使这种不同的反应。但是计算这种可能性，记住：套利运行者的相关利率是经纪人的借出利率，这个利率并没有比代表性的公司利率高很多。
虽然命题Ⅰ保留了只要收入曲线对所有的借用人是一样的话仍然是不受影响的，由最初的命题Ⅱ给出的普通股票收益和杠杆作用之间不再具有直接的线性。如果r增加杠杆作
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D也增加，但是是一个恒定利率的下降。排除杠杆作用的高的水平，依赖SD于利息率函数的精确形式，其余的利率都是要下降的。i和之间的关系由在图表2中的
S用，收益i就像MD曲线显示出来：
虽然在实际上，弯曲部分很少被提及。相反的，有一个固定的利率，在MM1线上这个关系是完全的线性的。
MD曲线向下突出的部分可能需要一些解释，因为对于投资者来说那是很难想象的，就像是碰运气，投资者可能在这个变化幅度内中购买股票。牢牢地记住：不管怎样，命题Ⅱ的收益曲线是比命题Ⅰ更为基本的延续的结果。风险爱好者应该要求保持市场特有的收入曲线MD是不足的吗？这个要求可能会由套利运行者的行为加强。后者可能发现按比例持有公司股票的所有者更为有利，股票的低收益者可以由债券的高收益进行补偿。
D.现在的学说中命题Ⅰ和命题Ⅱ的关系
我们形成的关于企业估价的命题和当前财务领域关于股票呈现固定化的各种各样的学说。我们的观点和当前的观点之间的主要的区别是在图表1和2中概述的那样。我们的命题Ⅰ也就是等式（4）断言：k层级中的所有企业的平均资本成本
XjVj?是固定不变的，和他
们的资本结构是相互独立的。这显示：如果我们在给定的层级中去一个企业做样本，如果我们标出每一个企业的市场价值的期望收益利率是和财务结构或者杠杆作用相反的，这一点可能在一条笔直的截距为?k的水平线上下降，就像在图表1中固定的曲线mm。从命题Ⅰ
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我们得到命题Ⅱ也就是等式（8），用固定的r这最简洁的形式宣称：层级上的所有企业，财务结构和股票收益之间的关系用
DjSj来测量，用一条近似的斜率为（?k?r）截距为?k的
1??直线表示。这种关系可以由图表2中的固定MM表示。
相反的，在财务领域中的专家传统的观点是从假设开始，另外一些是平等的，企业股票的收入—价格利率正常情况下只有被企业的财务结构中合适数量的债务轻微的影响。转化为我们的标记，他宣称在k层级中的任何企业j，有：
（13） 或者等价的:
?jS?(14) j*
ik这里ik代表资本化利率或者是股票的收入价格利率，Lk表示杠杆收益的数量被看做是k层级中企业理性收入的最大化。这个假设收益和杠杆作用的关系是图表2中的水平的固定的ML。不管L，据推测，当市场折扣超过交易的普通股时收益将很快的增长。这种可能性在一个高杠杆作用的增长的幅度内由图表中中断的LG表示。
如果股票的价值由（14）给出，所有的企业的市场价值一定是： （16）
*/1?*1
这就是，在给定水平上税后的期望总收益在自然条件下的假设，是：ik?r，企业的市场价值在债务的作用下升高；反之，命题Ⅰ宣称：企业的价值和资本结构是完全独立的。另一种用传统观点用资本成本的形式反对我们的假设。用
Xj?Vj解决（16）的问题：
（17）
通过这个等式，平均资本成本和资本结构是不完全独立的，就像我们刚刚讨论的那样，但是随着杠杆作用的升高将下降，至少在合适的债务利率相关范围之内，就像图表1中的曲线ms一样。或者把它放在更熟悉的术语中，负债融资比股票融资更便宜。
我们考虑大的杠杆作用——股票收益的变动在一个上升的范围的可能性时，我们在图表1中用U型曲线mst表示。在图表2中的股票收益曲线MLG代表U型资本成本曲线，当然了，这已经由许多学者论证过了。一个更远的步骤是指资本结构与U型曲线是想符合的，是一个好的资本结构，管理应该在最好的股票持有者的利率中存在。相反的，通过我们的模型，没有这样的模型存在——所有的结构都是从资本成本的视角观点衍生出来的。
虽然有这个下降，或者至少U形曲线的存在，资本成本函数是一个形式或者是在文献
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中另外一个占优势的观点，最终的理性的观点并不是很清楚。在这个状况中关键的部分是——股票的期望收益利率没有被传统观点中杠杆收益很大的影响，这个传统观点就是——一件事情难得仍然需要来解释。那只是简单的认为是理所当然的或者仅仅断言那是市场行为。延伸开来，固定的收入—价格比率总归是由理性的，在大多数的时候我们怀疑：在有判断力{sound}的公司适当数量的债务并不真正增加股票的风险。额外的风险是轻微的，那看起来假设企业并不需要高度关注收益用来去引导投资者投资是很自然的。
一个更成熟的论点由David Durand 提出。他说：因为保险公司和另外的重要的投资机构对于债券是非常严格的，财务实力不雄厚的企业没有能力以一个完全市场上以低于要求的利息率从他们那里借到钱以赔偿债权人。因此，他会假定同意我们的结论：股票持有者在一个没有限制的市场中从杠杆收益所获取的收益为0，他可以得出这样的结论：从目前的由来已久的协议中可以获取收益。这个收益凭借“安全的超级保险费”可能上升，贷方很愿意为企业借出特权付费。
在传统和Durand的观点中都存在的一个缺陷就是：在投资者的主观风险偏好和他们的客观市场机会之间存在着混淆。我们的命题Ⅰ和Ⅱ没有清晰地表述，并不是依赖于在任何关于个人风险偏好假设的有效性之上的。也不是他们需要任何坚持就像是在一个给定的风险之上适当的给与投资者一赔偿。他们仅仅依赖于这样的事实：在市场上一个给定的商品并不能够以多于一个价格出售。
一个分析对于这个地方可能有用。
1?k在k层级中每一美元的无杠杆收益；每一美元
1r确定性的收入；
1k层级中每一美元的杠杆收益；他们两两之间的关系是非常重要的。所有ij牛奶的价格、所有黄油的价格，牛奶的价格是除去部分黄油之后的变少的价格。命题Ⅰ描述出：一个企业并不能够减少他的资本成本，增加他所产生的市场价值——利用通过债券的卖出获得部分资金，即使债务资金更加便宜。这个论断和我们的命题是相同的，在完全竞争市场上，一个日常的农民并不能够从他生产的牛奶中获利更多，通过去除黄油的价格分别出售，即使每一单位黄油可以比牛奶获利更多。这个优势是从去除牛奶而不是卖出所有的牛奶是虚假的中获取的。我们可以以高价格卖出黄油中获利，或者是以低价卖出减少的牛奶中承受损失。同样的命题Ⅱ——每一美元的价格的杠杆收益随着杠杆作用的上升下降——是一个精确地陈述的类似，减少了的牛奶的每一加仑的价格一直比去除了的黄油的价格下降的更多。
只要黄油的比牛奶的价格高上一个断言很明显就是正确的，对很多消费者来说，持有从牛奶中提取的一点油脂并不明显减损口味。而且，这个结论仍然有效即使由Durand经过调查之后。假设人们中的很大一部分喜欢去饭店进餐，并且要求只能以乳脂代替牛奶。可以肯定的是，黄油的价格和关于提纯的牛奶的价格在缺乏限制的时候将会上升，这个利益将由在家吃饭的人和喜欢提纯的牛奶的人们获取。但是一个农民仍是不可能从提纯黄油中获利和单独的进行出售。
我们的命题可以看作是在资本市场上特殊情况下市场经典理论的延伸。这些有当前的观点——不管他们是否意识到——一定不仅仅假设在平衡的过程中有摩擦和落后——我们分享一种确定性的感觉，要求我们的命题仅仅是描述围绕核心趋势展开，观察是少量的——但是仍然有大的和系统性的不完美的市场，永远偏向产出。这是经济学家的假设，在任何利率下，永远有怀疑主义的直觉的眼睛盯着。
在任何情况下，不管是否延长，平衡中系统性的部门真实的存在或者不管我们的假设是否更好的描述了长期运行的市场行为，这种行为可能只有被实验性的研究解决。在投资理
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