资本成本 公司财务 投资理论
论之前，让我们看一些证据。
E.在基本假设中一些重要的证据。
不幸的是，这些证据到目前为止都是惊人的不足够的。实际上，我们能够确定的找出两个最近的研究——这些是有限制范围的——旨在揭示问题。等待的结果，更全面的测试，我们希望不久将可解决，我们将简短的回顾两个研究的证据：（1）F.B.Allen对43个大型电力公司的有价证券的收益和财务结构之间关联的分析（2）Robert Smith对于42个石油公司的平行分析，验证Allen的引人瞩目的结果在不同的特点的企业中是否正确。Allen的研究是基于1947到1948年的平均数据，而Smith的研究仅仅是1953年。
杠杆作用对于资本成本的影响。通过收到的观点，就像等式（17）中显示出来的平均
DX?资本成本，线性下降就像比率所测量出来的那样，至少在大多数的相关范围之内。
VV通过命题Ⅰ，在给定层级中平均资本成本应该有同样的价值?k独立于杠杆作用。一个简单
?DX?的测试的优点是把两个可供选择的假说和联系在一起。如果传统观点是正确的，这
VV种关联应该是有积极意义的；如果我们的观点代表更靠近现实的近似值，这种关联与零是没
有显著地区别的。
两个研究都提供关于平均价值D的信息——债券和偏好股票的市场价值V——所有有价证券的市场价值。从这些数据中我们可以计算出
D的值，在以下的等式中这个比率用d代VX?表。但是变量的值，展示了严重的困难。严格的说：这个数值应该由净税收的期望收益
V进行测量，但是这个变量并没有直接的信息可以进行选择。作为一个近似值，我们遵从两个作者，并且使用：（1）Allen调查的企业1947年和1948年的平均实际净收益；（2）Smith调查的企业的1953年的实际的净收益。净收益受到所有利息总和的限制，偏好红利和股票持有者收入，企业的净所得税。虽然期望收益的这个近似值毋庸置疑是未加工的，但是并没有理由相信它将系统性的倾向于测试，只要衰退系数被关注的征兆。但是这个粗糙的近似值趋向于散点图。还有贡献企业分类是粗糙的，特别是石油的样本企业，这个假设——所有的企业属于同一层级中至多是一个有效地近似值。
X?用x代表近似值，测试的结果如下：
V
这些等式中基础的数据也显示在散点图——图表3和图表4上。 这些测试的结果清晰地支持了我们的假设。
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两个关联系数非常接近于0，统计的数据并不明显。更重要的是传统观点没有很好的对关联符号进行很好的支持。简短的数据没有提供任何资本成本下降和债务利率上升的趋势。
从散点图上我们可以清晰地观察到：曲线上没有任何的暗示。关联U型曲线在资本成本和杠杆作用得到广泛的认可。这个图表想法由统计数据测试确认展示出两个产业的弯曲部分和0并没有很明显的差别，他的符号和假设实际上是相反的。
注意到通过我们的模型，衰退等式的固定不变的形式由?k测量，没有杠杆作用流入的资本化利率，因此，分组企业的平均资本成本处于被考虑之中。据估计8.5%的石油企业和5.3%的发电厂好以前出现的期望收益是相符的，在绝对价值和相对传播方面。
杠杆作用对于普通股票收益的影响。通过我们的命题Ⅱ——见等式12和图表2——普
???通股股票的期望收益，在任何给定的层级中，倾向于增加杠杆收益在比率测量的结果。
S通过大部分的关联范围这种关联应该是线性的和正的斜率，虽然他可能倾向于保持平稳如果我们向右移动的话，更进一步的说，高的杠杆收益趋向于提高费用的高级资本。通过传统的观点，收益曲线作为杠杆作用的函数应该是一条笔直的水平线在最相关的一系列中通过，靠
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??向右边，收益可能趋向于日益上升的利率。这里，直接相关——在和之间——能够提供
S两个命题的测试。如果我们的观点是正确的，两个之间的关系应该是正相关；如果传统观点是正确的，那么关联就是无足轻重的。
遵从同样的限定性条件，和X相关联，我们可以近似的用??近似的表示股票所有者
?D??的实际的净收入。z近似的代表，h代表，以下的结果我们可以得到：
SS
这些结果可以在散点图5和6中显示出来。
在这里的再次影响，我们的分析似乎证实了数据的正确性。正的关联系数和显著的数量两个都由采取的大量样本取得。更进一步，等式中系数的估计是根据我们的假设进行估计的。通过等式（12）常数项应该是在给定层级价值的考虑，而斜率应该是（?k—r）。通过命题Ⅰ我们可以看到，石油企业的平均的价值应该在8.7附近。在这个时期内高级资本的平均收益大约为3.5%，我们应该期望一个8.7%和斜率超过5%的常数项，这些价值非常分别近似于8.9%和5.1%的估计近似值。对于电力公司来说，高级资本成本的收益在测试的时间里大约是3.5%，但是自从从命题Ⅰ中得到的估计平均值?k是5.6%，斜率应该在2%以上。实际的回归估计值的斜率应该是1.7%稍微要低一点，但是在理论上的价值仍然有一个标准的错误。
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这是因为斜率被低估，还有大的平均价值的杠杆作用的常量的回归估计应该是6.6%，稍微有一点高，虽然和命题Ⅰ中获得的5.6%并没有显著的差别。
在上面的等式中当我们加入一个平方变量，曲率可以由以下获得：
两个例子的曲率都是正的。实际上，对于电力公司，杠杆作用比率有一个更大的范围，平方变量正的系数实际上在5%的显著性水平上。像我们所看到的负的曲率，和传统的假设是相反的，反之他可以由我们的模型欣然的认为以介入资金的形式提高成本。
总的来说，我们所回顾的实验性的证据看起来和我们的模型具有广泛的一致性，和传统的观点不一致。更不用说大量的测试之前我们肯定的得出我们的理论描述了市场行为。小心的指出特别是关于我们的命题Ⅱ，部分的原因可能是数据陷阱，另一部分原因是并不是影
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响股票收益的系统性的所有的因素都被考虑了。实际上，没有试图去测试支付红利的可能影响，在当前的研究和思考中它的角色变成了引起人们的注意。这种忽略有两个方面的原因：第一，我们的主要目标是估计我们的模型，在这个模型中，基于投资者的行为是理性的假设，红利没有扮演任何角色。第二，在一个红利政策广泛稳定存在的世界里，没有简单的方法从当前的效果中理清股票价格股息支付真实效果，后者在长期的收入预期中只扮演代表性的角色。提出的困难在政策和杠杆收益的相互关系方面进一步复杂化。
Ⅱ.理论投资浅析的意蕴
A、资本结构和投资政策
在我们假设的基础上关于资本成本和财务结构，我们可以得出以下简单的关于企业最优投资政策的规律：
命题Ⅲ：如果一个属于k层级的企业在做决策的时候总是在股票持有者认为的最佳利率的行动，那么他将开发一个投资机会仅且仅当投资的期望回收利率?大于或者等于?k时。那就是说，企业在?k断点处的情况下投资，将完全不受有价证券为投资提供资金的影*响。相同的，我们可以说不管是否使用融资，企业的资本边际成本和平均成本是一致的，依
次等同于属于企业的没有杠杆收入资本化利率。
建立这个结果我们将考虑三个主要的可供选择的财务工具——债券、留存收益、发行普通股——展示在只有在?>=?k的情况下投资是值得的。
首先考虑投资情况下卖出债券融资。我们从命题Ⅰ中知道企业的市场价值是在投资之前的价值。
（20） V0? 普通股票的价值为;
(21) S0?V0?D0
如果企业借入I美元去为投资收益?筹集资金，那么他的市场价值变为： (22) V1?股票的价值将会变为：
**X0?k
X0??*I?k?*I ?V0??k（23） 或者利用等式（21），
?*I（24） S1?S0??I
?k说明：假设在k层级中不确定性收入下的资本化利率是10%，利息率是4%，如果一个
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