最低购买金额为1000美元，方便了中小投资者。 没有信用风险和违约风险。
利息所得免缴州和地方政府所得税。
有活跃的二级市场，这些债券的流动性和市场性很强。 投资者可以直接购买拍卖的新债来避免交易成本。 缺点：
存在利率风险。利率风险对中长期债券的影响尤为明显。
如果通货膨胀率低，通胀指数国债的收益率将低于同期普通国债。
通胀指数调整后的收入，只有在到期日才能收到，却要在此之前缴纳联邦所得税，因此有可能招致负现金流。 6.3 美国储蓄国债
美国储蓄国债是政府发行的不可转让国债。储蓄国债的收益率比较低。
1980年，财政部发行了EE储蓄国债和HH储蓄国债EE储蓄国债一般折价发行。如，面值50美元的EE储蓄国债25美元发行。
HH储蓄国债只有在EE储蓄国债进行转换时才能买到。 HH国债同EE国债的区别：
1.HH国债一般面额较大，等价发行。分别为500、1000、5000和10000美元。
2.HH储蓄国债每6个月支付一次利息，并每年需缴纳联邦所得税。但是当你将EE储蓄国债转换为HH债券时，你可以延期支付EE国债累计利息的联邦税款。
3.持有人在债券到期日才能得到债券面值的收入，因为利息已经每6个月支付过了。 HH债券支付固定利率，发行10年后可以改变利率。 6.4 通货膨胀储蓄国债
储蓄国债的收益率与通货膨胀率挂钩。持有者在持有期内的收益率为固定利率加上通货膨胀指数（CPI-U）。
有8种面值。等值发行。
通货膨胀储蓄国债的利息支付分两部分：一是低于普通储蓄国债的固定利率；二是每6个月根据CPI-U变化而重新设定的可变利率。 6.5.2 国债共同基金的风险
信用风险和违约风险（35%的其他债券）。 利率风险。（1990年代，一些国债基金大量持有衍生工具，利率上升时，这些债券基金的价格大幅度下跌）
第七讲 政府机构债券和机构共同基金
7.1 转手抵押贷款证券转手抵押贷款证券是以同类抵押贷款池（pool）或抵押贷款集合（collection）为基础发行的证券。贷款持有人将贷款汇集起来，然后将贷款集合分割成若干份额出售给投资者。然后，投资者按月获得利息和本金的支付（需减去适当的费用——通常为150个基点）。 转手证券的复杂性
对于level-payment来说，
现金流的不确定性——抵押人提前还款。 现金流的时间也存在不确定性
可调整利率抵押贷款（ARM）的利率可根据某个指数的变化进行浮动。ARM的现金流更加难以预测
分级支付抵押贷款
三家发行机构：吉利美（Ginnie Mae）、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)。
贷款集合的平均寿命指未清偿本金的加权平均时间。集合中提前偿还率越高，平均寿命就越短；而加权平均寿命越短。GNMA证券的价格波动率就越小。 半寿命是指为偿付集合中一半本金所需要的时间。 7.3.2 GNMA证券的优缺点 优点：
机构投资者可以利率期货市场对冲利率风险。 GNMA证券不存在信用风险 市场规模大，流动性好
GNMA的收益率一般高于国债，而低于公司债券。 缺点：
在存在提前偿付时，集合的现金流难以确定。 现金流的不确定，加大了估计收益率的难度。 再投资风险高。
要缴纳联邦、州和地方税。 存在利率风险。
7.5 联邦国民抵押协会(FNMA)证券
FNMA房利美是一家准私有机构，其普通股在纽约股票交易所上市。
房利美于1938年由国会依法设立，1968年由国会批准重组为一家私有公司，以促进常规抵押贷款二级市场的发展。
7.6 担保抵押债券1983年，担保抵押债券（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）首次发行。其主要创新在于为投资者在可预期的期限内提供了稳定的现金流。CMO同一般的转手证券不同的是，本金和利息的支付是分开的，并按先后顺序支付给集合中不同的投资者。 CMO贷款集合一般分成3～17个组，每组的期限各不相同。例如，典型的CMO由四组债券组成，头三组（A、B、C组）按照各自规定的息票率支付利息；第四组类似于零息债券（常常称为Z类），其利息是累计计算的。
在CMO的安排下，集合收到的现金流首先用于支付头三组债券的利息，然后用于支付第一组的本金。所有的提前支付都给予A组债券。A组债券全部清偿后，提前支付款转给B组。然后是C组。在其他各类债券清偿之前，Z组债券没有任何本金和利息的支付。Z组的偿付是先利息，后本金
Z组的债券比头三组要复杂的多。
1.Z组债券的到期时间无法估计。而ABC组都有规定的期限。
2.Z组债券是长期债券，风险较大。因此，Z组债券价格易大幅度波动。
CMO的信用风险取决于CMO集合的情况。如果是吉利美和房利美担保的，则CMO的信用风险相当小。而私人发行的CMO则信用风险较大。
现金流量型CMO 是一种通过发行不同信用级别的债券并利用发行所得来购买证券化交易资产池，以资产池所产生的现金流量来支付债券投资人的结构化融资工具。对各投资者的偿付 一般是持有最高评级等级债券的投资者最为优先，依此类推，最后才是最先承担资产池损失风险且其所持有的CMO通常未经过评级的权益型投资人。作为承担资产 池最先信用损失风险的回报，权益型投资人通常可以取得资产池的大部分剩余利息，且其投资收益率可能较高。SPV会把发行CMO的收入用于购买证券化资产和支付执行交易过程中的相关成本。 合成型CMO 系在没有实质移转资产的情形下，利用信用衍生商品实现与现金流量型CMO同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在合成型CMO中，投资人的款项并不直接 用于向发起人购买证券化资产，SPV只是名义上拥有证券化资产，资产实际上仍属于发起人。SPV将就证券化资产与第三方签定信用违约互换（credit default swap），由第三方向SPV购
买证券化资产的信用保险，第三方定期向SPV缴交的资产信用保费，SPV将承担证券化资产的信用风险。证券发行款项可由 SPV或第三方持有，SPV持有的投资人款项应按交易规定投资于低风险的合格金融工具如国债等。 证券本息偿付来源于资产信用保费和证券发行款项的投资收入。在SPV持有证券发行款项的情况下，当证券化资产发生信用损失时，SPV应向第三方支付证券化 资产的信用损失金额，SPV应在证券化交易终止时会将其持有的剩余款项归还投资人。若证券发行款项由第三方持有，则在证券化资产发生违约时SPV会与第三 方协调并针对损失进行估价确认，由第三方在交易结束时将扣除证券化资产的信用损失后的剩余款项支付给证券投资者。合成型CMO除了可进行债务工具的风险交易外，也可用于“捆绑（bundle）”企业或其它类型的信用风险。合成型CMO可有不同交易结构，其基础资产既可以是实质资产也可以是衍生商品。 市值型CMO 与现金流量型CMO类似，投资人购买证券的投资金额被用于购买证券化资产。但SPV并不是根据证券化资产面值而是根据每类资产的放贷比例（advance rate）发行证券。由于每一类资产的放贷比例一般取决于其历史价格或报酬率波动性，相互之间并不相同，因此，证券化资产池将定期按市价进行评估。若资产 池的价值过低以至于背离其放贷比例时，则资产担保品将被出售以使资产的放贷比例回复至应有的水平，担保品出售所得现金款项将偿付给投资者。市值型CMO证券化资产可以为传统公司债及贷款，也可以是其它金融工具如私人企业股票或避险基金股份等。
混合型CMO得名于其资产池构成的“混合性”，该类CMO的证券化资产既有从发起人处购买的资产，也有通过信用违约交换合约指定的资产，由此决定了混合型CMO兼有上述各类型CMO特点。 7.6.1 CMO的优缺点 优点：
CMO中前几组债券的现金流（每季度或者每半年支付）是相当确定的。 CMO中前几组债券的期限短，且可以预测。因此，其利率风险也比较低。 CMO中后一组债券的提前支付风险较小。 CMO集合的规模比GNMA集合大。
根据抵押担保的情况，CMO的信用风险可以非常小，甚至没有。一些有吉利美、房利美、房地美担保的CMO集合没有任何信用风险。
根据销售CMO的经纪公司的具体情况，投资的最低限额可以低至1万美元。 Z组债券的收益高于吉利美证券，但风险也大得多。 缺点：
同吉利美、房利美、房地美证券相比，CMO的流动性稍差，市场的交易能力也比较弱。 当市场利率变化时，Z组债券的波动可能相当大。 CMO中前几组债券的收益率一般低于吉利美证券。
从税收角度看，Z组债券比较复杂。即便投资者在头几年没有收到实际的利息支付，累积的利息也要缴纳利息税。
FHLB由12家地区银行构成，中央理事会设在华盛顿。12家会员银行的所有者是私营储贷协会7.7.2 农业信贷机构。尽管是私人所有，FHLB系统依然要向国会负责。
农业信贷管理局监控联邦农业信贷系统，在全美国有12个农场信贷区，每区有自己的联邦土地银行、一家合作银行、一家联邦中介信贷银行。这些银行通过纽约的一家财政机构来发债募集资金，进行借贷。 三类债券：
1.短期贴现票据。每日拍卖，5～270天不等，最低5万美元。 2.短期债券。每月拍卖，期限3～9月，最低面额5万美元。
3.长期债券。1～10年，最低面额1000美元。 税收：缴纳联邦所得税，免缴州和地方税。
政府机构共同基金和联邦政府共同基金，必须持有65%以上的政府机构证券。其余35%可以是其他债券。
政府机构债券和转手抵押贷款证券的收益率均高于国债。持有这些证券的基金也是如此。当基金持有CMO、衍生证券、公司债券、零息债券以及低等级机构债券时，基金的信用风险和违约风险就上升了。
这类基金也面临利率风险。但转手证券在利率下降时，价格的上升有个限度。 可调整利率抵押贷款（ARM）基金能够较好地应对利率的剧烈变化。
转手抵押贷款证券非常复杂，其支付是不可预测的，而收益率也只能大致估计。因此，转手证券共同基金的风险分析是非常复杂和困难的 7.8.3 政府机构和转手证券基金的优缺点 优点：
尽管这类基金为提高收益持有较高风险的债券，但对于个人的直接投资而言，基金提供了一个多样化的资产组合，有利于分散风险。
个人购买的最低金额为1000美元。较直接购买转手证券低。
当利率在一个狭窄范围波动时，政府机构和转手证券共同基金的收益率高于国债基金。 缺点：市场利率的变化可能导致转手证券共同基金的价格大幅度波动。投资者面临本金损失风险。
由于转手证券的现金流难以预测、且不均匀，因此转手证券共同基金的收益率可能比不上政府机构、国债和公司债券共同基金。
第八讲 市政债券和市政债券共同基金
市政债券的发行人是州和地方政府、地方政府机构以及为公共目标服务的企业。
8.1 市政债券的特点对于投资者而言，市政债券最重要的特点就是能够免缴联邦所得税。如果投资者居住在发行市政债券的州和县，利息收入也可以免缴州和地方税收。对于发行人而言，市政债券也是有益的。一般而言，市政债券的息票收益率可以低于普通应纳税债券。 大多数市政债券可以减免联邦税收，但也有例外。 根据《1986年税收改革法》，国会认为无重要目标或者必要性的债券必须缴纳联邦税收。（仍然免缴州和地方税收。）
这些债券包括：为运动场馆、停车设施、集会地、产业园区、污染控制设施发行的债券。 大多数投资者都希望降低税负，但并不是说市政债券适合所有的投资者。纯粹为免税而购买市政债券，在某种情况下不如购买应纳税债券。对比市政债券和应纳税债券，要将市政债券的免税收益率转换成应税债券的等价收益率。
外州债券税后收益率=（1-税率）×外州债券收益率
例如：外州债券收益率为6.5%，本州债券收益率为5.75%。如何比较收益率？本州和地方税率合计为6%。 8.3 市政债券的种类
市政债券按照债务偿还的方式来划分，分为：1）一般责任债券（general obligation bonds—GOs），债务清偿以发行人的征税能力作为担保；2）收入债券（revenue bonds），以项目产生的收入作为担保。
一般责任债券的发行人是州、县、市、镇、学校以及特殊行政地区。从理论上说，发行人的征税能力是无限制的。但现实中，征税能力是“有限的”。 8.3.1一般责任债券
1975年，纽约市的一般责任债券违约。后来，法院强迫纽约市偿还了全部违约的债券。这之后，许多一般责任债券都被降级了。此事引起了关于一般责任债券的所谓“铁甲保护”的讨论。
1979年，联邦破产法的更改，使得市政债券发行人更容易通过宣布破产而得到保护。这增加了投资者的担心。
仅靠发行人征税权力的担保，并不意味着一般责任债券不存在信用风险。 有限税收一般责任债券（limited-tax GOs）：税收来源是限定的。 双重证券（double-barreled securities）：兼有一般责任债券和收入债券的特点。 8.3.2收入债券
收入债券的发行人是医院、大学、机场、收费公路以及公用事业公司等机构。这些机构的收入或者项目收入用来偿还债务本息。
例如，高速公路收入债券的筹资可以用于建设收费公路、收费桥梁，或者对高速公路进行改造。债券持有人可以对公路或者桥梁的通行费有要求权。但公路改造项目就对公路的通行费没有要求权了。因此必须要指定债务偿还的收入来源。
收入债券的偿还担保或者安全性取决于企业提供服务的必需性。取决于项目的收入流。取决于收入流上升或者下降的可能性，还取决于债券持有人之前是否有其他优先要求权。 违约事件对于市政债券的违约风险，投资者要避开那些财务基础脆弱的证券。
1973年，纽约市一般责任债券的评级是投资级。而1975年，纽约市就对其债券违约率。纽约市并不承认违约，认为是“延期偿付”。
华盛顿公共电力系统（WPPSS）违约。WPPSS发行22.5亿美元的免税债券，以兴建两座核电站。当无法继续融资时，核电站建设搁浅。债券违约。
1.评级。由于市政债券无须在SEC进行注册，因此投资者难以获得发行人的财务状况信息。州和地方政府一般也不公布年度财务报告。因此要利用评级机构的评级。投资者应将市政债券的投资限定在AAA级和AA级。
2.保险。债券保险可以提高其信用评级。市政债券保险协会（MBIA）和金融担保保险公司（FGIC）都销售保险。
3.信用增级。有些发行人不是理由保险，而是利用银行或者保险公司提供的信用证来提高信用等级。同保险相比，这种方法所提供的保护要弱一些。
4.官方申明。这些一般在债券的募集说明书中。包括：法律意见；债券如何偿还；限制条件等。
5.资产分散。购买不同发行人的市政债券。 利率风险利率风险有时比违约风险还大。 缩短期限。
例如，30年期的AAA级和15年期的AA级，选哪个？