图六 康美药业一体化产业链图
资料来源：中金公司研究部
亳州、安国和普宁三大市场各具特色，亳州以其“集全国卖全国”而闻名；安国主要为中药材大宗交易和冷偏药材贸易集散地；普宁主要偏重贵重药材贸易和礼品性消费。未来，公司充分利用“康美”的品牌优势，计划将康美（亳州）、康美（安国）和康美（普宁）建设成集“贸易、会展、检验检测、信息发布、金融服务、物流配送、办公、配套商务于一体”的综合型医药行业集散中心，打造中药材及饮片、中药养生保健品等专业交易市场。并逐步推行统一仓储、统一包装、统一结算、统一票据、统一质检的“五统一”管理模式，从而实现中药材交易市场的规范化经营。同时，通过创新，设计了中药材交易中心赢利模式。摊位租赁和市场管理是当前中药材交易市场的主要赢利模式。康美将改变当前这种单一盈利模式，形成多元化利润来源，通过掌控药材交易市场，获取交易信息，产地供应信息，从而准确把握市场动向，为公司的药材收储，中药饮片生产等上下游业务提供保障。
公司实行中药饮片小包装将提高行业标准，小包装中药饮片按规定配置剂量，按包剂量，告别中药“手抓秤量”的传统方式，克服了传统方式导致重量不均、分布不匀、效率低下、质量难控等缺点。中药饮片行业毛利率较低，工序复杂且耗时较长，小包装的推广将促使公司进行技术改造，提高管理协调水平，从而优胜劣汰，提高了行业标准，增加进入壁垒。
图七 公司业务竞争力SWOT分析图
内 部环 境 分 析
1、公司为中药一体化龙头企业。具有较强与供应商/购买者讨价还价能力。 2、公司具有专业的管理团队和科学合理的公司治理结构。 3、公司通过收购，成功完成中药材贸易市场布局。 4、相继建立多个综合型医药行业集散中心，中药材及饮片、中药养生保健品等专业交易市场。 6、中药饮片业务在销售和服务模式创新，最早推行小包装中药饮片。 5、有望成为中药饮片行业标准制定者。 劣势 机会 1、医药市场规模约2480亿元，医药行业快速增长。 2、“新医改”、“十二五”规划新兴产业。 3、人口老龄化红利，随着人口老龄化人数增加，相关药品需求增大。 4、政府对医药行业投入不断增加，将对医疗保健产业链的上下游产生积极影响。 5、中药现代化，引导中药产业向技术化、工艺工程、质量标准化、产品规模化方向发展。 6、中药行业 的快速发展，中药饮片的市场需求也保持快速增长。 1、公司整体规模有限，品牌知名度有待进一步提高。 2、随着规模扩大，中高级人才呈现缺口。 3、销量市场占有率较高的自主化学品牌药品种较少。 1、行业利润率6.79%，公司利润率33.4%。 2、 “资源+渠道”构建的产业链一体化， 是公司核心竞争力。 3、上游资源控制。中游产业化并购。下游占领市场终端 。 1、中医药行业的快速发展。 2、医药消费逐步升级带来市场规模扩大。 3、中药材现代化还处于初期，未来产业升级具有很大空间。 4、行业标准化带来的机遇。 外部环境分析 1、中药饮片主要原材料供应不足的风险。 2、中药材价格波动风险。 3、资产规模快速扩张和管理跨度加大的风险。 4、主营业务结构调整带来的风险。 优势 风险 公司通过对中药产业链的一体化整合，初步成为国内最大的中医药一体化龙头企业，在全国中药饮片行业成为规模排名第一的公司，市场竞争能力大幅扩大，未来公司还可能继续收购国内其他中药材市场。公司预计将扩大中药饮片产能，进入更多区域市场，逐步收购一些OTC公司以进一步扩大产品线，继续建设医院和超市终端，扩大产品销售渠道以增强公司的竞争优势。随着公司内、外部环境的持续有利发展，公司在一体化产业链发展中，有望通过经营模式和盈利模式的发展，实现公司快速的发展。
6 OTC即非处方药，是指那些不需要医生处方，消费者可直接在药房或药店中即可购取的药物。
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1.2.3公司历史财务数据分析
1、历史利润表（附表2-1）分析
公司主营业务自1997年以来一直保持较快增长，营业收入增长速度高于成本增长速度。但公司在销售费用、管理费用方面的增速也随之大幅提高，08年和09年公司由于进行了股权投资产生了投资收益，净利润06年-09年大幅增长，且收入毛利率水平持续维持在25%以上，据此判断公司未来业绩还将随着经营的扩大持续增长。
2、历史现金流量表（附表2-2）分析
从公司经营活动现金流量看，公司扩大经营带来现金流量年度变化较大，其中经营现金流自06年至09年流入与流出额不断增大。公司投资产生的现金流出额远远大于现金流入额，公司净现金流负值规模快速增大，说明由于公司连续的规模扩张，通过融资所产生现金流在公司资金运转中比例较高，在规模扩张中现金流能否保持充裕与稳定将是影响公司持续发展的重要因素。如果公司在高速扩张的同时不能保持现金流充足，公司将面临较大的现金流风险。同时公司自由现金流收缩较快，可以预见公司在未来快速扩张中，伴随高速扩张，现金流存在一定的持续性考验，如不能有效保持充裕现金流，公司扩张能力将大受到影响。
3、历史资产负债表（附表2-3）分析
07年至09年，公司流动资产的增速是固定资产增速的1.5倍，流动资产增长大大快于固定资产增长，说明公司的增长主要依托于盈利模式的创新以及运营能力的提升，而不简单依赖于固定资产扩张。公司负债比率维持在30%左右的较低水平，而资产规模快速扩大，反映出公司较强的盈利能力，如果未来扩张经营较为顺利，预计业绩快速增长将成为大概率事件。公司存货增长保持较高速度，主营中药材的价格变化对公司业绩将直接产生重要影响。公司股东权益增长速度大致与资产扩张速度相当，公司盈利转换为股东权益意识较强，未来公司股本还有进一步扩张的可能，如果公司营收按历史业绩增长，公司未来几年未分配利润将大幅增长，但是否直接变为股东红利，仍需跟踪观察。公司相对较低的资本负债率，将大大降低公司的资金成本，预期公司未来如果持续保持扩张，进行直接性融资将为大概率事件。
4、历史主要财务指标（附表2-4）分析
公司每股收益由于持续股本扩大，07年-09年快速下降，但仍可作为持续观测公司发展能力的指标。公司净资产收益率（股东权益报酬率）一直保持中等水
平，08年开始有所提高，毛利率持续维持在25%以上的较高水平，将为公司投资提供有效的业绩增长保证，预示公司股价通过业绩增长具有较强的承受高估值风险能力。公司税息折旧及摊销前利润预期保持较好水平，但仍需密切跟踪公司营运资本的变化，对公司在经营扩张中利润增长水平进行考量。公司资产周转率相对较低，未来在销售收入增长上具有较大潜力可挖。自06年开始净利润同比增长率大幅提高，业绩增长能力持续增强。
成长能力较强
图八 康美药业2009年财务PEST分析图
营运能力中等 存货周转率：1.99% 应收账款周转率：10.75% 总资产周转率：0.46%
主营业务增长率：37.63% 主营利润增长率：70.58% 净利润增长率：70.25%
盈利能力中等
每股收益：0.3元 主营利润率：33.11%
财务PEST分析
长期偿债能力较强 资产负债率：31.28% 已获利息倍数：7.99 流动比率：3.12% ：2.2%
净资产收益率：11.74%
小结：通过以上分析，可知公司作为国内中药饮片产业的一体化龙头企业，长期将受益于我国医药行业的发展。公司具有可以值得信赖的管理层和核心的竞争能力。公司主营业务在以中药材一体化产业链发展的同时，通过上下游资源整合，盈利模式的创新，未来具备持续增长的潜力。目前公司正处于快速成长期，具有较强的成长能力和偿债能力，但现金流能否保持充裕和稳定，将直接影响公司扩张战略的实施。如果现金流持续稳定，公司将迎来一个高速成长期，在这段期间公司将营收转化为股东权益水平还需要持续跟踪。公司经营较为稳健，具有持续运营能力和较强扩张能力，中等的盈利能力和投资回报能力。由公司各项财务比率，可知公司经营水平较好，投资回报能力中等，盈利能力具有可持续性，可以作为投资标的进行未来业绩的估计。
1.3影响公司发展的风险因素
分析影响公司发展的风险因素有助于在投资前对公司未来发展中的不确定性给予充分的考虑，在对投资标的公司进行过滤、筛选的同时为安全边际的制定提供依据。
1.3.1政策性风险
1、新医改风险
伴随新医改的开始，医药需求和市场发展都带来巨大的机遇。但同时随着新医改政策推行，国家医药监管体制、医疗保障制度的改革，会带来药品GMP、GSP认证标准、药品注册管理办法、药品定价机制新的变化，会对公司产生不同程度的影响。如果公司不能适应新医改的要求，将面临一定的风险。
2、中药标准改变风险
2007年7月我国颁布了新版的《中国药典》，但在之前只有中药材标准，新药典颁布之后才把中药饮片列入其中作为国家标准。随着新药典的实施，有利于中药饮片生产的规范化，使饮片质量控制、生产工艺要求提高。这其中公司需要不断提高生产质量，如果不能适应新药典的调整要求，公司产品将面临由于政策变化带来的不适应风险。
3、环保风险
公司所属的医药制造业在生产过程中会产生废渣、废水、粉尘等污染性排放物，随着国家环保政策标准的逐步提高，公司在标准提高中环保方面的费用支出也会增加。如果公司不能处理好“三废”的排放，将在国家环保政策提高中面临环保风险。
1.3.2经营管理风险
1、公司规模快速扩张带来的管理风险
公司2006年9月总资产为168，193.44万元，归属股东权益113，064.87万元，截止2010年9月公司资产规模扩大到751，126.09万元，归属股东权益468，280.98万元，总资产规模年均增长45.37%，股东权益年均增长42.66%。资产负债比率从32.78%提高到37.66%，公司规模迅速扩大。
在此期间这些变化一方面来自公司经营收益的增加，另一方面来自公司持续的兼并、收购战略。期间公司大力拓展中医药行业上下游业务，在安徽、四川、