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（二）相关理论
1.股利及股利政策的定义
股利是股息和红利的总称，是公司向股东分配的公司盈余。股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。股利政策、融资决策、投资决策并称为上市公司的三大财务决策，它与股东的利益密切相关。
2.股利政策的种类
股利政策主要分为三大类：现金股利，股票股利和实物股利。现金股利，是指用现金支付股利的形式，是支付股利的最主要形式；股票股利，是指公司以增发的股票作为股利的支付方式；实物股利，是指以实物资产或实物产品作为股利的支付方式。
3.股利政策的相关理论
Modigliani与Miller在1958年提出的MM理论是所有股利理论的基础。其主要内容是：任何公司的市场价值与其资本结构无关,企业的市场价值只由预期收益的现值水平决定。其重要推论之一是：公司的股利政策与公司价值无关。 （1）信号传递理论
信号传递理论以MM理论为基础，放松了信息对称假设而形成的。该理论认为股利政策本身并不能引起股价的变动，而是股利所包含的有关企业未来盈利能力的信息。国外Fama, Babiak（1968）, Ross（1977）, Bhattacharya（1979）, Miller, Rock （1985）,Wayne, Jarrad（2000）等学者的的研究都证实现金股利具有积极的信号传递作用，但国内学者对此研究的结论不一，何涛，陈晓（2002）认为股票股利具有积极的信号传递作用，现金股利没有甚至是负效应；钟丽田，郭亚军，王丽春（2003）则认为现金股利能够向投资者传递更为积极的信号。而徐国祥，苏月中（2005）提出有“现金股利悖论”一说，认为无论现金分红与否都会对股东权益造成伤害，这是由于我国独有的股票市场机制所决定的。
有关信号传递理论的研究多集中于现金股利，实物股利方面的研究十分稀少。就信息传递作用机制而言，以南方食品集团为代表的上市民营企业选择“实物分红”而非现金分红，说明其企业现金流缺乏或是管理层不愿派发现金股利，其在一定程度上会向市场传递消极信号，但是由于分红的内容多是企业产品或是固有资产，可以看作是扩大产品市场、盘活不良资产等提升企业价值的举措，因此其“实物分红”的整体信号传递作用难以确定。 （2）税收差异理论
税收差异理论是在 MM 股利无关论的基础上，放宽无税假设后形成的理论。其首要前提是，资本利得的所得税税率低于股利的所得税税率，且投资者能够通过延迟实现资本利得而延迟缴纳所得税。Farrar Selwyn（1967）认为在这一前提下，投资者往往偏好资本利得而反对现金股利。
在这一点上，国内外市场上差异较为明显，国外虽然个人所得税率要高于资本利得税率，但投资机构和个人往往可以通过合法渠道来规避这两种类型的税，因此实际的税收差异并不能影响投资者的股利偏好，相反，由于现金股利具有更强的信号传递作用和降低代理成本效应，因此国外投资者更偏好现金股利而非股票股利；而在国内市场，税收差异真实存在，且转让股票差价是投资者盈利的主要方式，因此，投资者更偏好企业进行股票股利的派送。而我国有关实物股利的政策目前并不完善，且此次南方食品集团的“实物分红”从实质上看更偏向于“实物赠送”，在税收方面更为复杂，因此仅仅用税收差异理论也难以解释。
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（3）代理成本理论
股利分配代理成本理论由Jensen, Meckling（1976）正式提出，是以委托代理理论为研究框架，通过分析股东、管理者和债权人三者之间的关系得到的。基于理性经济人假说，股东为获得自身利益最大化，必然要监督管理者的行为，无论管理者过度利用内部融资还是外部融资，都会导致股东的损失，因此，股利支付是一个很好的平衡内外部融资的手段，一方面现金股利的支付减少了管理者可使用的现金，防止滥用资金的现象发生；另一方面，内部融资的约束致使管理者寻求外部融资，从而引入市场监督和债权人的监督，同样降低了代理成本。这一结论得到了Rozeff（1982）和Easterbrook（1984）模型分析的证实。
但是实物股利既不能给减少管理者可用资金，也没有给管理者的内部融资造成约束，因此，试图用股利分配代理理论来分析实物股利的效应也是十分困难的。恰如原红旗（2004）认为: 由于我国上市公司特殊的股权结构、治理结构、市场环境以及缺乏解决代理问题的补充措施, 因而用西方现有的代理理论来解释中国的股利政策是无效的。
事实上，无论是信号传递理论、税差理论还是代理成本理论，都不能很好地解释企业进行实物分红的动机和实物分红对于企业的影响。这既是因为这些理论都存在着各自的缺陷和局限性，也有国内资本市场自身发展尚不成熟的原因。我国股票市场最初建立的目的是为了救活国企，其所造成的流通股与非流通股并存的状况，在西方资本市场并不存在，由此引发的利益输送问题也是国内资本市场所独有的；而现金分红与融资挂钩的政策，以及不同分红形式所对应的不同的税收政策，都从制度方面加大了中西方的差异。如果将西方的股利理论生搬硬套，不仅不能够有效分析国内资本市场的问题，甚至会得出与实际情况截然相反的结论。同时，西方学者在实物分红方面的研究本身也十分有限，并不能为国内研究者提供有价值的参考，立足于现状，我们应当着眼于现实案例，对实物分红进行具体分析。
因此，本文将通过南方食品集团这一案例，来分析企业进行“实物分红”的动机和“实物分红”对企业的影响。
三、案例概括
（一）南方食品集团简介
广西南方食品集团股份有限公司成立于1993年，由广西桂宁经济开发公司等六家单位共同发起设立，是广西首家也是唯一一家由广西区政府组织的上市公司，经营食品业、航空业、城市公用事业、物流业、房地产业等。公司1997年在深圳证券交易所上市，总股本1.78亿元，总资产7亿元。
在研究期间内，南方食品集团收购了广西黑五类物流有限公司100%股权，对公司总收入和收入比例上都产生了不小的影响。
此次“实物分红”的客体即南方食品集团的新产品，南方黑芝麻乳。本文的后面章节将从多个方面分析南方食品集团“实物分红”对集团以及对社会的各方面影响。
1.南方食品集团股权结构
截止2013年3月31日，南方食品集团上市A股共17825.95万股，A股股东人数共15014户。
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图1 南方食品集团股权结构示意图
由股权结构示意图可以看出，除了黑五类集团持有22.7%的股份外，其他九大股东的股份总和为15.8%，其中机构投资者三家，共持股3.43%。
2.南方食品集团产品基本信息
南方食品集团主要有三大产业：一，以南方食品为核心的食品业。南方食品现已拥有“南方”等全国知名品牌，有五大系列100多个品种；二，以南方燃气为基础的城市公用事业。南方燃气是独家承担过南宁市城区管道燃气项目投资、开发、建设、经营的专业公司，拥有广西最大的城市燃气管道网络和最大的客户群体；三，以南宁建筑材料装饰市场为依托的专业物流。南宁建筑材料装饰市场是广西最大的建筑装饰材料集散地。
南方食品集团2012年产品类型及市场份额如下： 单位（万元） 按行业 食品 其他 糊类 按产品 芝麻露 豆浆系列 其他
营业收入 收入比例 营业成本 成本比例 利润比例 毛利率 62561.44 99.14% 36729.36 99.41% 98.76% 41.29% 540.42 58999.76 2374.9 1186.78 540.42 0.86% 93.50% 3.76% 1.88% 0.86% 216.43% 33815.22 2009.14 905 216.43 0.59% 91.53% 5.44% 2.45% 0.59% 1.24% 96.29% 1.40% 1.08% 1.24% 59.95% 42.69% 15.40% 23.74% 59.95% 表1南方食品集团2012年产品类型及市场份额
南方食品集团产品的主要类型是食品，其中又以黑芝麻糊为主，其次是芝麻露和豆浆系
列。下表是2012年公司销售的产品数量以及期末库存量。
单位（万件） 产量 销量 库存 黑芝麻糊 436.65 441.68 0.17 芝麻露 31.86 30.66 1.08 豆浆 6.04 6.50 13.55 表2南方食品集团产品销售及期末存货
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公司在2012年内成功开发了新产品黑芝麻乳，公司认为此次新产品开发能够满足消费者对植物蛋白饮料的需求，是良好的发展机遇。公司在2012年年报中指出，希望通过集中公司的资源到公司黑芝麻的经营，提高公司的产品安全与质量，提升公司在行业中的地位、产品的市场占有率，以黑芝麻为基础原料不断开发新产品，丰富南方黑芝麻系列产品，稳步推进各项战略目标。公司在2013年的战略布局中强调了新产品的推广。
3.南方食品集团分红大事件表
自1997年上市后，只有一次现金分红，即2002年3月29日共分红685.61万元。本次实物分红的流程及大事件如下： 时间 2013年3月31日 2013年4月3日 2013年4月8日 事件 召开第七届董事会第九次会议，审议通过了《关于向公司股东征集新产品品尝意见的议案》 发布公告：董事会同意在公司股东中开展新产品品尝活动 再次发布公告，称发放新产品是为了扩大新产品的宣传和影响; 同时为了感谢股东,在公司股东中开展新产品品尝活动,并向股东征集对公司新产品的意见 公司控股股东广西黑五类食品集团有限责任公司（以下简称“黑五类食品集团”）向公司董事会提交了《关于进一步完善向公司股东征集新产品品尝方案的提案》，提请公司董事会将该项提案以临时提案的方式提交公司2013年第一次临时股东大会一并审议 2013年4月9日 股权登记，登记在册的股东(除大股东黑五类集团外)，每持有公司2013年4月11日 1000股的股份发放一礼盒(12罐装)黑芝麻乳产品品尝，不满1000股的股东则均按每一股东发放简易包装(6 罐装) 2013年4月19日 召开股东大会，决定发放黑芝麻乳产品 2013年4月21日 股东开始向公司提交新产品品尝申请表 2013年5月底 表3 分红大事件表
对于成功登记的558户股东，启动第一批赠品派发工作。赠品通过快递、零担等方式发送。赠品中随附了问卷、信封和邮票，希望得到对于新产品的宝贵意见 （二）所属行业概况
食品行业自2000经历十多年的高速发展后进入低迷期，市场萎缩加重，特别是冲调食品受食用不方便、消费者消费观念转变等因素的影响，整体的销售增幅较低。这是以糊类食品为主导产品的企业目前面临的最大的挑战。
在行情低迷的情况下，行业内竞争仍然十分激烈，原因主要有三点：（1）高端产品步步紧逼。近年来黑芝麻糊高端产品领域原有的竞争格局逐渐被打破。消费者对外来品牌芝麻糊的评价日渐走高，南方食品集团受到其一定的压制，虽然从目前的市场份额来看尚未撼动南方食品集团都在次领域的龙头地位；（2）竞品抢占市场份额。近两年来“桂格”等高端燕麦片在产品类别、包装形态、市场定位等方面，均已成为黑芝麻糊主要的竞争对手，存在一定的替代效应；（3）恶劣手段层出不穷。竞品采取模仿、跟进和终端拦截的措施进行恶性竞争，甚至以高仿品、山寨品及直接盗版品投放市场，损害消费者的利益，也对南方食品集团的品牌造成负影响。
受通胀压力及竞争影响，全国性品牌及国际性品牌盈利增速趋于稳定；受原材料涨价、
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市场费用增加、人力资源成本提高等影响，小企业的盈利空间受到严重挤压；加上国家对食品行业的高压管制等多方面因素的综合影响，一些作坊小厂及区域性品牌中已有部分选择退出行业，黑芝麻糊经营企业已由2008年最多时的100多家减少至2013年约32家。
四、动机猜想
南方食品集团发布公告，宣布给每持有公司1000股的股东发放一礼盒（12罐装）黑芝麻乳产品，随着消息的宣布，在社会上引起了广泛的关注和讨论。随后的量子高科和人福医药也先后宣布将向股东发放实物。“实物分红”不是传统意义上的分红，“实物分红”不要求上市公司有盈余及正的现金流，不要求上市公司按持股比例向每一位股东发放，而且“实物分红”本质上是上市公司给予投资者免费获取或以较低的价格购买本公司产品(服务)的“选择权”，投资者可以在规定的时间内到指定的地方行使权力，也可以不行使权力，行使权力的直接结果是上市公司的投资者免费获得或低价购买了本公司的产品(服务)，由此推动投资者变成消费者。
那么这些公司选择“实物分红”的动机是什么？根据收集的资料，再加上我们的分析，本文认为南方食品集团“实物分红”的动机有两个，一是为了营销自己及新产品，扩大新产品的宣传和影响；二是为了消除自己一直以来在投资者心目中“铁公鸡”的形象，趁此机会改善和投资者的关系。
（一）宣传新产品
在南方食品集团发布的公告中，相关负责人称是为了使公司的新产品黑芝麻乳更适合消费者的消费习惯和消费需求，扩大新产品的宣传和影响，董事会同意在公司股东中开展新产品品尝活动。从这则公告中，我们不难揣测南方食品集团进行“实物分红”的动机实际上是一种营销，在改善公司形象，扩大品牌影响的同时，为自己的新产品做宣传，为其打开销路。有学者估算，此次“实物分红”的费用不过500万-600万元，但通过“实物分红”引起市场的强烈关注，其效果可能超过5000万元的广告投入。
现金分红和类似于南方食品集团此次的“实物分红”在一定程度上都起到了免费的广告宣传作用，能让更多人了解和关注公司。但是南方食品集团此次的“实物分红”还起到了为公司新产品做宣传的效果，在一定程度也算是进行了一次市场调研，从股东那可以得到关于对新产品的意见，用于公司对新产品进行改进，使之更符合消费者的消费习惯和消费需求。由此可见，南方食品集团此次“实物分红”技高一筹。
在前面的行业背景中，我们提到食品行业自2000年至2011年经历十多年的高速发展后，受多种因素影响，整个行业进入低迷期，市场萎缩加重。但其中饮料食品特别是乳产品及植物蛋白饮料的整体增长较快。对于南方食品集团来说，将其新研发出来的饮料食品推向市场，也有助于减小行业低迷对企业经营产生的不利影响。
为了检验南方食品集团此次的“实物分红”究竟有没有起到广告和营销新产品的作用，我们根据南方食品集团2013年第二季度和上年同期公布的报表，收集了营业收入、成本、利润、销售费用和存货等与经营状况相关的数据，试图通过比较经营状况的变化来检验这一作用。此结论将在下文中通过对比分析给出。
（二）改善与投资者的关系
南方食品集团发布公告后，新产品的意见还没征集到，其“铁公鸡”的旧账却被翻了出
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