65432102005200620071.761.73.15.03100.00?.00`.00@.00 .00%0.00%-20.00%EPS(美元/股）EPS年增长率2008
图2-4 Addax石油公司每股盈余情况8
根据Addax年报及图2-4，,2008年Addax石油公司每股盈余为5.03美元，2005年至2007年平均每股盈余为2.19美元/股。可以看出，08年Addax公司每股盈余飙升，波动较大，因此，以目前情况预测 2009年的每股收益将低于 2008年的水平。
路透公布的最新数据显示，共有 4家机构对 Addax石油公司 2009年和 2010年的每股盈余进行了预测，其中预测 2009年每股盈余的最低水平为 0.84美元，最高为 2.44美元，平均为 1.64美元；预测 2010年每股盈余的最低水平为 2.44美元，最高为 4.23美元，平均为 3.3美元。根据 Addax石油公司 2009年半年报数据， 09年上半年公司的每股盈余仅为 0.28美元，较 2008年上半年的 3.42美元下降 92%。
综合上述信息，并考虑此前对 Addax石油公司未来盈利能力的分析以及经济形势回暖，预测 Addax石油公司 2009年的每股收益为 2美元，2010年的每股收益为 3美元。
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根据ADDAX05-08年报整理
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40302010020042005200620072008140.000.000.00?.00`.00@.00 .00%0.00%每股销售收入（美元）每股账面价值（美元）每股销售收入增长率
图2-5 Addax每股销售收入、每股账面价值情况9
Addax石油公司 2008年的每股销售收入为 29.23美元，2004年至 2008年的年平均每股销售收入为 18.7美元，因此，估算该公司 2009年的每股销售收入为 19美元。Addax石油公司 2008年的每股账面价值为 33.74美元， 2004年至 2008年的年平均每股账面价值为 17.3美元，因此，估算该公司 2009年的每股账面价值为 17.5美元。
表2-1 Addax石油公司2009-2010年每股盈余、每股销售收入及每股账面
价值估值表10
项目 2009年每股盈余 2010年每股盈余 2009年每股销售收入 2009年每股账面价值 数值 2美元 3美元 19美元 17.5美元 （2）、确定可比公司11
由于公司的资产规模会对比率法中运用到的各种估值乘数产生较大影响，而同行业公司的现金流量能够反映类似的市场能力，因此在估值时应选取具有高度相关性的同行业公司，本文先按资产规模对 NYSE上
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根据ADDAX04-08年报整理 根据上文计算预测得出 11
根据NYSE网站上各公司的10-k报表以及YAHOO财经网站上数据整理，百度文库《中石化收购ADDAX溢价合理性分析》数据搜集
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市的 87家独立石油公司进行筛选。Addax石油公司 2008年的资产总额达到 53.17亿美元，依据该数据，选出 2008年资产规模是其 0.5倍至 5倍的公司，共筛选出 31家公司，这 31家公司的平均资产规模为 Addax石油公司的 1.23倍，可以作为估值的可比对象。
资本结构也是影响公司市盈率等指标的重要因素，资本结构的差异
一方面表现为企业风险的差异，因为负债比例高的企业其股东面临的风险会更大，另外资本结构也会对净利润等指标产生影响，从而扭曲了企业间的可比性质。本文选取资产负债率指标再次对这 31家可比公司进行筛选。 Addax石油公司 2003年至 2008年的年平均资产负债率为 62%，2008年资产负债率为 54%，因此，剔除上述 31家公司中资产负债率超过 70%的公司，得到 25家资产规模和资本结构均与 Addax石油公司相似的同行业可比公司。
依据 Yahoo财经上公布的截至 2009年 6月 30日的各公司年平均市盈率和预测的 2010年 12月 31日的市盈率，剔除异常的市盈率数据，最终确定了按照市盈率进行估值的 10家可比公司。
表2-2 可比公司的资产负债率、市盈率及预测市盈率12
公司股票名称及代码 1 2 3 4 5 6 7 12
2008年资产负债率 52% 53% 49% 49% 43% 48% 49% 平均市盈率 预测市盈率 21.12 14.51 39.4 11.28 10.4 14.81 12.15 29.98 25.71 21.67 10.18 27.68 11.45 21.13 卡波特油气（COG） 康休集团（CXO） 丹博里原油（DNR） 爱内珍（EGN） EOG能源（EOG） 边界石油（FTO） 诺贝尔能源（NBL） 根据 NYSE网站上各公司的 10-k报表以及 Yahoo财经网站上数据整理
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8 9 彭格娄斯能源信托50% （PGH） 塔里斯曼能源（TLM） 54% 57% 5.26 6.58 5.75 14.13 12.15 26.18 19.08 13.93 20.7 21.13 10 TranS1医疗（TSO） 平均数 中位数 （3）、采用市盈率（P/E）的估值结果
市盈率是比率法中用的最多的一种。因为首先它将一个股票价格与当前公司盈利情况联系在一起的一种直观的统计比率。股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比（P/E），该指标衡量股票投资价值的一种动态指标。
根据可比公司的历史平均市盈率和预测市盈率对Addax石油公司的股票估值结果如下：
表2-3 Addax石油公司采用市盈率（P/E）的股票价格估值表13
2009年的每股盈余预测值2美元 2009年的每股盈余预测值2美元 2010年的每股盈余预测值3美元 2010年的每股盈余预测值3美元 预测股价平均值 Addax股票价格 可比对象历史市盈28.26美元 率平均值14.13 可不对象历史市盈24.30美元 率中位数12.15 可比对象预测市盈62.10美元 率平均值20.70 可比对象预测市盈63.39美元 率中位数21.13 44.51美元 Addax股票价格 31.09加元 26.31加元 68.31加元 70.06加元 48.96加元 根据市盈率进行估值的结果显示,Addax石油公司的股票价格应该在31.09加元——68.31加元区间内浮动，各数据预测的平均水平为每股48.96加元。
中石化收购Addax的对价为52.8加元/股，高出各数据预测的平均
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以上均选取中石化宣布交易完成当日即2009年8月18日建安大中央银行公布的美元对加元汇率1：1.10进行折算
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水平，此次收购对目标公司的价值评估，存在一定的溢价风险，溢价幅度约为7.84%。
（二）、并购交易阶段的财务风险分析 1、融资风险分析 （1）、融资渠道
中石化集团公司其下属的全资子公司中国石化集团国际石油勘探开发有限公司已与总部位于瑞士的Addax 石油公司达成现金收购协议。而后者也在当天发出公告表示，接受了中石化的现金收购倡议。收购资金大部分为银行贷款，Addax（瑞士石油公司）24 日宣布接受中石化的现金收购倡议。收购为集团公司行为，不涉及中石化上市公司。中石化集团公司08 年年报显示其资产负债率为54%，主营业务收入为人民币14624.39 亿元，净利润为人民币200.48 亿元，持有的货币资金为249.32 亿元不足以支付全部的收购对价。据中石化内部人士透露,此笔收购资金大部为银行贷款,而且采取收购行动之前,国家有关部门对此也是大力支持。内部人士分析,国家开发银行有可能为中石化这笔收购贷款。集团下属子公司前后发行了几次债券：
表2-4 中石化对下属子公司发放债券时间表14
时间 2009年3月27日 债券形式 向中国境内机构投资者发行人民币100 亿元的三年期公司债券 2009年6月26日 14
向中国境内机构投资者发行人民币200 摘自Yahoo财经
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